螞蟻 IPO 的緊箍咒，飛不出政府五指山的 Fintech 孫悟空
閱讀時間約 8 分鐘
本週的最大條財經新聞，就是馬雲的支付寶母公司「螞蟻金服」（現在改名叫螞蟻集團）IPO上市前，因為監管政策因素臨陣喊卡。
除了外界再度看到商業經營在中國的政治風險外，其實背後是對螞蟻這類Fintech未來發展影響深遠的監管升級，是對網路小額貸款全行業的影響。槓桿利潤降低會影響到這類公司，像是中國螞蟻金服和京東數科等使用小額網貸的Fintech公司未來的成長曲線。
螞蟻到底因為什麼被終止IPO上市？
多數人看到的是馬雲在上海金融論壇的這個演講，被認為是馬雲開砲王岐山和金融監管單位會扼殺Fintech創新：
❶ 中國金融根本沒有系統
「巴塞爾協議，比較像一個老年人俱樂部，它要解決的是運轉了幾十年的金融體系老化的問題，歐洲那些老化的體制，系統極其複雜。但是中國的問題正好相反，不是系統性金融風險，因為中國金融基本上沒有系統，而是中國是缺乏金融系統的風險。」
❷ 不能用管火車站方法管「飛機場」
「創新主要來自於市場，創新來自於基層，創新來自於年輕人。對監管的挑戰愈來愈大，其實「監」和「管」是兩回事情，「監」是看着你發展，關注你發展。「管」是有問題的時候，或預判有問題的時候才去管，但是我們現在，「管」的能力很強，「監」的能力明顯不足。
好的創新不怕監管，但是怕用昨天的方式去監管，我們不能用管理火車站的辦法去管理飛機場，不能用昨天的辦法來管未來。」
❸ 中國金融要改掉今天的「當鋪思想」
「金融的本質是信用管理。我們必須改掉今天金融的當鋪思想，要依靠信用體系的發展。
今天的銀行，延續的還是當鋪思想。抵押和擔保就是當鋪。這在當年，是很先進的，沒有抵押，擔保這些創新，就不可能有今天的金融機構，中國經濟 40 年來的發展也不可能發展到現在。」
馬雲這個演講沒說的是什麼？
以螞蟻集團為首的各大金融科技集團，基本上用大數據科技作為包裝，用科技公司的皮，在做金融機構高利率放貸，和資產證券化ABS以錢生錢槓桿無限放大的生意。
螞蟻集團雖然一直想撇清自己不是金融公司而是科技公司，但中國銀保監會消費者保護局的局長認定螞蟻集團是金融公司的身份，同時還點出螞蟻小額聯合貸款作為導流的中介，將風險轉嫁給銀行業，9成資金來自銀行業（換句話說錢是從民眾來的）。
「新興金融科技公司和持牌金融機構一樣，其客戶都屬於金融消費者。從消費者服務角度看，金融科技公司的『花唄』『白條』『任性付』等產品，其內核與銀行發行的信用卡沒有本質差別，也具有信用供給和分期付款的功能，消費者支付的利息與費用是其盈利主要來源；再如『借唄』『金條』『微粒貸』等產品，與銀行提供的小額貸款無本質差別。」
「金融科技企業利用寡頭壟斷地位，收取過高費用，增加了金融消費者成本。在對個人和小微企業的聯合貸款中，90%以上的資金來源於銀行業，有的高達98%以上，而金融科技公司利用導客引流的優勢，直接收取的費用佔客戶融資綜合成本的1/3左右，加上代銷或其他過度增信產品等收取的費用，往往高達2/3。」
螞蟻的獲利模式，一般人想到的是比較有名的支付寶交易手續費。但事實上真正賺錢的是微型貸款的業務。透過像是花唄和借唄這樣的高利分期付款服務，把錢借給在銀行裡比較難借到錢或申請信用卡的用戶，螞蟻先賺高達15%的消費貸款利息中的30%一手（不直接從螞蟻借錢給用戶，而是讓與螞蟻合作的銀行借錢，再從高利息中抽取服務費，規避掉對資本金和槓桿率的要求）。
這還沒完，再將這些等級不同的債權，打包成資產抵押證券（Asset-backed Security）後再到市場出售，出售重新拿到的錢，又能夠用來再放貸借給更多使用花唄和借唄的人，如此重複循環，中間除了賺很多手的利息外，其實就是將金融槓桿一層一層加上去。
聽起來很耳熟，但就是美國次級房貸時玩的把戲，將評等高和低的房貸債權打包出售，重新融資完後又再借錢給那些未來很可能還不起錢的人買房，週而復始推高房價與房貸需求。在景氣好違約率低時，能夠歌舞昇平時消費者、銀行、賣房者大家各取所需。但等到經濟差這些人還不起錢後，就會一個個系統斷鏈引發連鎖反應。
而螞蟻雖然以金融科技大數據風控作為包裝，但實際上並沒有真的經過大規模的系統性風險的經驗，在繞過銀行資本適足率規定之下（銀行有融資槓桿的上限，要備有一定的準備金來限制過度槓桿風險），做起了無限槓桿的生意，螞蟻集團的信貸規模高達2.15兆人民幣，其中只有2%的自有資金，98%資金是來自合作銀行和ABS。
要解釋螞蟻的這個 ABS 融資方式為例，就是以這個放貸出去的債權作為抵押，並以未來債權能帶來的預期收益做保證，通過資本市場打包發行債券來募集資金。
中國監管機構的措施到底合理不合理？
螞蟻集團的註冊地在重慶，過去的重慶市長黃奇帆就有講到螞蟻的高槓桿問題。
問題出在 ABS 發行上，證監會沒有規定 ABS 的貸款資產可以循環多少次，螞蟻金服把 30 多億元資本金通過 2.3 倍的拆借融資形成了 90 多億元網上小額貸款，又利用一個金融工具 ABS，凡是一個貸款餘額拿到證券市場交易所發的 ABS 債券，就可以循環發放貸款，往往幾年裏這樣循環了 40 次，造成了 30 多億元資本金發放 3000 多億元網上小貸，形成上百倍的高槓杆。
2020年11月2日，中國頒布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，禁止跨區經營網路小額貸款業務，要求做互聯網小額貸款的公司只能在註冊的地區開展放貸業務，不能夠跨區經營。
單筆放出去的聯合貸款，放貸公司出資比例不低於30%，原本一些市場上的金融科技公司在放貸中只出資1%，如今有最低出資比例30%，會大幅減少槓桿獲利空間。
放貸公司通過像是銀行獲股東借款等融資形式，資金不能超過淨資產1倍，透過發行債券、ABS融資的金額，不能超過淨資產4倍。限縮了可以用ABS融資的槓桿程度，無法無限加槓桿上去。
限制個人網路小額貸款餘額原則上不能超過30萬元，不得超過最近三年年均收入三分之一，對法人的餘額原則上不超過100萬人民幣。
同時經營跨省小額貸款的放貸公司，要一次性實繳不低於人民幣五十億的註冊資本。除了螞蟻的小微小貸註冊資本有120億外，基本上多數的互聯網巨頭旗下網貸公司資本額都不足十億。
對螞蟻集團的IPO上市路與估值影響
過去因為螞蟻能在灰色空間下，估值成長非常有想像空間，因為略過了資本準備的規定能夠大開槓桿放貸賺錢。如今中國政府的新規出爐，過去螞蟻槓桿率超過60倍，如今限縮到最高16倍，螞蟻以現在的規模必須要投入幾千億人民幣資本來滿足準備要求，大幅降低槓桿率。
換句話說，也大幅限縮了獲利與成長空間。更強的風控即更加地「銀行化」，成長空間會明顯受限，過去取巧繞開銀行監管的方式不再走通，螞蟻上市的估值也必定會大打折扣，向經營類似業務的銀行業估值靠攏，無法再吹個大夢。
若你要看比較光明的一面，那就是螞蟻在互聯網金融領域地位會更加穩固，因為對於資本要求的門檻顯著提高，基本上是會直接淘汰掉實力不足的中小廠商，剩下的就是能符合監管條件的巨型企業。
至於早不提，晚不提，為何偏偏等到螞蟻即將上市前，才要提網路貸款監管新規的更新。事實上花唄借唄等微貸業務過高槓桿的問題，不是今年才有的問題，早在今年以前就有被多次提出，中國政府基本上大都處在加強監管又怕捏死創新的狀態。
現在趕在螞蟻IPO上市之前喊停，除了能削削馬雲在金融論壇上指點政府江山的銳氣外，新規也可能是馬雲收到監管加強風聲後，對政府機關的喊話。只是政府再聽到馬雲的喊話後，順勢幫這隻潑猴戴上了緊箍。
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