投資大師看趨勢（上）

國內金控龍頭旗下的國泰世華銀行，上上周直播了一個視訊，請來了世界級的投資大師霍華·馬克斯，來分享2021年下半年的趨勢。首先介紹一下講者霍華·馬克斯，他是全球最大資產管理公司之一「橡樹資本」的聯合創始人兼董事長，華爾街最受尊重的投資意見領袖之一。從90年代起，他每年為全球投資者提供的備忘錄，股神巴菲特就是忠實粉絲。巴菲特曾說：「我第一時間打開並閱讀的郵件就是霍華·馬克斯的備忘錄，我總能從中學到東西。」

他的這次的主題定為「在低投資報酬率的世界中如何投資」，這邊我幫大家做了一些整理，分享給大家：

他提到今年主宰金融市場最重要的因素是低利率，

低利率造成的影響很大，包括以下三點：

1.提高多數資產價格。

2.同時減少預期報酬。

3.被誘發的危險行為增加。（投資人想在如此低報酬的環境還獲得不錯的回報，所必須冒的風險。）

首先回顧一下疫情爆發的2020年，2/19標準普爾500指數創歷史新高的3386點，接下來的4.5周跌至2237點，前所未見的大跌34%，3月中美國聯準會跟財政部宣布大規模救市計劃，3/24開始強勁反彈，2.5周強彈20%重回牛市，到8/18指數就突破前波高點，來到了3389點，直到了年底，收盤價是3768點，從前波最低點漲幅高達68%，2020年度報酬率高達18.4 % 。

2021年4月23號更攀高至4194點，13個月漲了高達87%。

但疫情造成的經濟衰退，跟股市的漲幅形成了強烈的對比。

這到底是怎麼回事呢？他認為：

1.投資人對於聯準會及財政部所帶動的經濟復甦能力深具信心。

2.疫情控制朝著預期的方向前進，大家對疫情的控制相對樂觀，並認為疫苗是疫情的解方。

3.一些經濟數據表現良好營造樂觀氣氛。

4.市場認為利率將仍維持低檔很長時間，可能到2023年。甚至樂觀認為短期利率長達五年都會維持低檔。

在這樣的背景之下的影響是，

低利率會提高了未來現金流量折現的現值，降低收益的需求，推升資產價格上漲。聯準會將持續購債計劃，債券價格上漲會造成預期報酬下降，大多數資產類別也是如此，購債計劃讓聯準會如同撒錢到市場。

在低預期報酬環境下，投資人為了保持風險承受及追求收益的能力，努力讓資金運轉，讓資本市場保持開放，看來成功避免了過去金融風暴，所造成的信貸緊縮危機。

綜上所述，透過利率以及聯準會和財政部的所為支撐了多頭市場。

為何預期報酬如此之低呢？

他提到了一個投資學的理論，叫做資本市場線，縱軸代表報酬率，橫軸代表風險，市場線向右上呈現正斜率，代表彼此正相關，也就是說，風險上升，預期收益也上升，不過他認為，大家常有高風險就一定伴隨高報酬的迷思，事實是，風險較高的資產之所以吸引人是因為看起來能帶來更高的報酬，不過並不一定會帶來更高的報酬，這就是風險之所在。

資本市場線上資產類別，按照風險順序排列，想要高收益的話，就會朝有更高預期報酬，但是資本市場線是以縱軸上的無風險利率（通常使用倫敦同業拆放利率或美國國債利率作為無風險利率）為出發點的，聯準會去年三月把它降到零，所以整個資本市場線向下平行移動，因此造成每個資產類別的報酬跟著降低。現況就是各類資產類別彼此相關，維持平衡，只是預期報酬非常非常低了。

他也提出警訊，2020年3月低點之後，人們樂觀看待市場價值，忽略其他負面的因素。他認為像是回到2019年，或是2018年，回報很高，不確定性也很高，許多資產類別的預期報酬很低，資產價格高漲，投資人開始從事冒進行為，這讓所有人都面臨市場風險。

必需要認清事實，目前身處的世界就是低報酬高風險。

所以他認為投資人在這樣的環境下，目前這種時候能採取的行動只有五種，

1.跟往常一樣繼續投資，接受目前低預期回報。

2.對市場風險保持一定距離，降低高風險部位，也接受投資更高品質證券及採取較為安全策略之下，報酬會更低的事實。

3.接近零回報時就持有現金，等待大環境變好。

4.為追求高報酬而增加風險。當在資產價格因預期報酬低而上漲，風險紅利（承擔增量風險的回報）相對較低時，但要考慮目前真的是增加風險的好時機嗎？

5.借助有能力的投資經理人協助，把資金投入特殊利基市場中。

他認為雖然這些選項沒有一個是完全令人滿意的，不過也別無他法了。他自己是走一和二以及第五的組合，也就是說，盡量平穩，也許有點頃於降低風險，同時尋找更好的市場面，因為有些東西比較便宜。

關於第五點，進入特殊利基市場有幾件事要記得，

1.大多數都缺乏流動性，代表有時無法使用現金。

2.成敗很大程度取決於你選擇的投資經理人，如果他們對於利基市場熟悉的話，應該能為你賺到特別的報酬；反之，或是因經理人能力不足等因素，做出錯誤的決定的話，有可能會賠掉你一大筆錢。

所以選擇第五點，會帶來流動性風險，或者是選擇錯誤投資經理人所帶來的風險。

在低回報的世界中，需要承擔額外的風險才能有提高報酬的機會，這些風險的形式例如，

1.公司的基本面風險。

2.利率風險，更高的利率，證券價格下降。

3.流動性風險，即資金無法流動。

4.經理人風險，績效全仰賴投資經理人身上。

人人追求高回報的同時，往往忽略了低風險解決方案存在的可能，也同時加深了市場風險對我們的影響。

最後他做了一些歸納總結：

1.聯準會將持續支持且刺激經濟和市場，利率很長一段時間都會保持低檔。

2低利率會推升本益比。

3沒人能預期聯準會和財政部措施長期影響是什麼，特別是目前已存在的通膨風險，只是暫時性？或是半永久性的存在？是否需要納入長期的考量之內呢？

4.科技和軟體類股表現出色，高於平均的本益比，不過似乎已經相對疲軟，其他市場類股價格就會比較低，但那些公司大多數面臨疫情或商業模式，如實體零售相關的問題要解決。

5.復甦一如往常從便宜的開始，幅度跳很大，但那主要是過去的模式了，現在幾乎沒有什麼明顯很便宜的東西了。

6.短期基本面前景樂觀，主要反映在大多數公開上市的有價證券或投資商品的價格上。

7.大多數資產價格，彼此維持公允價值，但不管哪一種預期報酬都很低。

8.保持一定的謹慎程度是合理的。

9.越擔心通貨膨脹和高利率會導致短期修正的人，就應該越謹慎。

最後，他認為，在預期報酬低的環境下，要達到超額報酬策略（所謂的Alpha），可能要透過私募市場，或個人投資管理技能，例如藉由主動式管理，來尋求便宜的標的獲取增值空間。

目前公開上市證券大都表現良好，投資人要找公開上市的有價證券或投資商品相對容易，資金流入也推升價格。

想找便宜的標的就要有脫離主流的認知，它會遠離公開市場。當然也有市場是一般資訊沒那麼容易取得，但透過努力及技巧性方式，仍可獲得市場訊息上的優勢。

他舉房地產為例子，如大家都知道通用汽車（GM)股票，也知道該怎麼買，訊息透明。但買不動產，或相關不動產債的投資就不多了，因為相關專業資訊很難取得，訊息相對不透明。但私募市場雖有機會，不過也需要相當技能和專業才行得通。

在低投報的世界中，我們還能做什麼？他認為選擇並不多，他不認為該退出市場，那太極端了，對想降低風險的投資人來說，或許是個合理的做法，如果想在中度風險情況下，尋求高報酬，就必須投資一些特殊市場才行。

以上是馬克思的談話重點，當然橡樹資本本身是極富盛名的專業投資公司，相信國內法人的投資部位也有委託他們代操，但畢竟專業的投資公司有相當的門檻，不是可以接受任何人委託的，比如說著名的瑞·達里歐（Ray Dalio）所管理的著名的「橋水基金」，旗下的產品常年化報酬在11%~15%的水準，而且績效穩定，把投資交給這類的管理機構當然是上上之選。

但是據說投資門檻很高，最少需有50億美元以上的可投資資產才行。

在這低回報高風險的環境下，我們個人投資人能做些什麼呢？我個人認為，可以做好下面幾件事：

1.大環境不可控，我們必須專注於可控的事情，比如說好好把握目前的工作，紀律的投資，分散風險，量入為出並儲蓄，持續學習等。

2.不要離開市場，但可依風險承受程度及個人財務目標的改變做調整。

3.指數化投資部位不可少，線上論壇中，國泰世華首席經濟學家林啟超也指出，過去幾十年的統計，約有八成主動式投資績效輸給被動式的指數化投資，所以也不用捨近求遠，用低成本的指數化投資就可以獲得很好的合理報酬。

駱潤生（Lawrence Lo），具有法律背景的財金碩士，目前是臺灣與中國兩岸國際認證理財規劃顧問（CFP®），並曾任臺灣理財規劃產業發展促進會（TFPA）副理事長，國泰人壽CFP®，阿爾發機器人理財投資顧問經理。致力推廣正確理財觀念，並提供理財規劃、保險規劃、退休金規劃等相關諮詢試算服務。歡迎來信諮詢討論:[email protected]