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掛上電話,繼續炒麵,事情越來越有趣了。
本文前半段偏向娛樂,後半段較為血腥,請斟酌觀賞。
我一直覺得台灣指數投資的寫作圈子不大,所以即使是我,完全不管追蹤數量的業餘作者,也有機會接觸到圈內比較有名的人物。
前陣子,我在文章「槓桿ETF」中提到了指數基本教義派和槓桿的使用。
雖然我開玩笑說這可能會導致內戰,但內容主要是討論廣泛的現象和概念,而不是針對哪個人。
結果隔了兩天,我接到另一位作者A的電話。
他說有位作者B感到疑惑,於是把我的文章拿去給作者C看。
上述隨便一位作者的FB/IG追蹤者數量,都比我高兩三個量級。
而在閒聊的過程中,我們又談到另外幾位作者的風格和軼事。
掐指一算,國內在寫指數投資的也沒幾位,消息傳一圈不會太花時間。
看來,雖然我不是圈內人,但是只要放在網路上的文章能引起討論,事情的發展就符合我的初衷。
或許在「外人」看來,指數投資就只有一種,但各位仔細觀察,還是能發現不同作者的理念差別。
我時常在心中將坊間作者分出流派,並隨著他們的言行而調整,但這不影響我對於議題本身的立場。
舉個例子,我曾公開推薦YP和他的書,正是因為我欣賞這位作者,然而我還是寫信過去,請教他對於分布偏態的論據。
我並不擔心我的「踢館」會讓讀者討厭作者,相反的,我相信當大家知道YP在書本之外的筆風和內涵時,會更想買他的書。
通常在市場上沒有對錯,但是有些真理越辯越明,所有的觀點都可以討論。
如果讀者朋友發現什麼「矛盾」,或是聽起來都正確的兩方論述,也歡迎告訴我。
我很樂意寫出狂徒cover
八卦前言說完了,我在本篇要討論的是指數投資的理論根基。
到底指數投資涉及到什麼理論呢?
在
槓桿與指數的文章發表之後,有位讀者傳了兩篇論點幾乎完全相反的文章,問我的意見。
綠角認為指數化投資的來源和「有效市場」無關,但是PG卻持相反意見。
這下子精彩了,因為兩邊都把話說得這麼明確,我幾乎可以預見「衝突」。
即使綠角和PG都是我欣賞的作者,但為了清楚回答這個問題,我很可能需要選邊站。
或許各位作者可以思考,如果是妳,妳會想站哪一邊?
在我回答之前,讀者朋友不妨先閱讀文章內容。
瀏覽綠角的網站,需要關閉網站Javascript,才能複製文字。
而PG的該篇文章,內容來自Wiki,大家也可以驗證比對。
我必須要說,我很討厭鑽牛角尖。
更準確的描述,我認為將焦點放在不影響結論的細節,就是在浪費時間。
例如證「卷」,我當然知道這是錯字,但我不會介意。
或是股利和股息,雖然意義不同,但在普通場合的混用,並不會有嚴重影響。
道理就是這麼簡單,差異大家都懂,要不要「深究」兩組詞彙的差異,也得看場合。
另外,有強力證據,才有強力論述。
證據不足而做出強烈指控,非常爽,但是被翻盤的時候,會換觀眾爽。
狩獵的快感,我懂,不然我也不會公開發文章,包括這一篇。
但是,我想要提醒看到這裡的讀者和作者,留一點空間給反方,通常對未來的自己有益處。
當然啦,我的成長就是自我辯駁攻訐而迭代出來的,我很習慣推翻自己的說法。
如果讀者比較喜歡「忠誠信仰」,可能會不適應我的文章。
回到兩位作者的文章內容。
綠角的文章中,批評了Snowball中的一句話。
「“股價反應了當下所有的資訊。股價在任何時候都是正確的。”」
綠角認為,「前面這一句的確是效率市場的說法,但是後面這句是錯的(作者又在自己下結論了)。」
他覺得,「效率市場從沒說股價在任何時候都是正確的。」
真的嗎?
這條論述,是作者自行下的結論嗎?
我找出1970年Fama的那篇整理文章,也就是Efficient Capital Markets
文中確實提到「股價反應了當下所有的資訊」,而沒有明確點出「股價在任何時候都正確」。
整篇文獻都強調「完全反映」,而不使用「正確」這組詞彙,來形容回報和價格。
問題來了,「完全反映」和「正確」的語意差別,能夠讓我們回推有效市場理論和理論作者的初衷嗎?
當綠角指出「作者自行下結論」時,實際上至少有三個暗示。
第一,效率市場理論本身沒有這個意思。
第二,Snowball作者認為,效率理論作者有這個意思。
第三,這個「額外」的意思,是錯的。
先不管真相為何,光是做出「作者沒這個意思」的結論,本身就是一件非常危險的事情,因為我們永遠無法得知作者「真正」的思想。
更進一步的,宣稱某個論點是錯的,至少需要有證據和一套基本論述。
畢竟我也贊成,「把一些”自以為”的論點,強加在一個沒做過如此宣稱的學說上。把自己的錯誤,當成是理論的錯誤。真是相當可笑。」
「狂徒,別說客套話了,你到底怎麼想?」
好,我認為,「完全反映」價格,等於「正確」價格。
我既不想鑽牛角尖,也不認為將兩者交替使用是一件「相當可笑」的事情。
而且我宣稱,Fama等理論始祖,也是這麼想的。
我們先看一部影片
從2:19開始
"Okay, is that right, Gene Fama? If you say that prices reflect all available information, it necessarily means that a price is right at any particular point in time?"
狂徒翻譯: Fama, 這是真的嗎? 如果價格反映所有資訊,就一定代表價格隨時正確嗎?
"That's the statement of the hypothesis."
狂徒翻譯: 這是(有效市場)假說的敘述。
"But it's a model. It's not completely true. No models are completely true. They're approximations to the world. The question is, for what purposes are they a good approximation? As far as I'm concerned, they're a good approximation from almost every purpose."
狂徒翻譯: 但這只是不完全正確的模型。沒有完全正確的模型,只有足夠接近的好模型。真正重要的是,這些模型能準確貼近什麼目標? 對我來說,從不同動機出發,模型都足夠精準。
什麼意思呢?
Gene Fama說,沒有所謂完全正確的模型,但他認為模型已經夠好了,而此假說模型的敘述,包含一句很重要的話。
「如果價格反映所有資訊,就代表價格隨時正確。」
更準確的說,價格在當下就是正確的。
(Fama也說過,「事後」來看,所有價格都是錯誤的。)
你可以無視證據,繼續相信綠角的宣稱,認為效率市場假說從沒說過價格正確。
妳也可以懷疑,是我搭時光機回到過去,找Fama「串供」。
但是如果你願意張開眼睛,會發現Fama和他的效率市場假說,主要精神就包括「任何時間點當下的價格正確」。
因此,Snowball作者的宣稱,並不是一廂情願或是過度解釋,而是精確且被廣泛接受的論點。
也就是說,宣稱「作者又在自己下結論了」,很可能正是「作者自己下結論」的例子。
我不是在參加辯論比賽,這部分,我點到為止。
Case closed.
另一方面,我刻意找Fama和Thaler的影片,有三層意義。
第一,他們對彼此的研究很熟悉。
第二,Fama和Shiller同一年拿諾貝爾獎,Fama屬於有效市場陣營,Shiller屬於行為金融陣營,兩者常針鋒相對,常有完全相反的結論。Thaler受到Shiller影響很多,而他也在2017(影片一年後)拿到諾貝爾獎。
第三,他們在各自的領域,都是老大等級,對於理論的解釋有代表性。
簡單來說,他們的談話就代表背後學派。
如果兩人都同意一個觀點,那彼此的學派多半也持相同態度。
如果遇到有爭議的地方,他們也會立即拿出道理反駁。
主持人提到了1987黑色星期一。(5:10)
「如果市場是有效率的,那麼市場應該很難被預測嗎?」
「對,但是難以預測和理性,是兩回事。」Thaler回答。
白話文就是,有效市場就是難以預測,但不一定理性。
更簡單的說,效率和理性,不一樣。(如綠角的論點。)
注意,Thaler這麼認為,但Fama的想法,我不知道。
我們回過頭看綠角的文章,再聽Thaler的說法。
Thaler認為市場是否有效(價格正確),以及是否有人能打敗市場,是兩回事。(1:31)
而若將時間移動到2018年以後,Fama本人同時相信市場有效,但他仍然致力於找出打敗大盤的因子。
各位也別忘了,和Fama有些特殊競爭恩怨的張櫓,發表過q5/q4因子,也表示自己是堅定相信有效市場假說。
簡而言之,我贊同綠角在此處的分辨,我也願意提出理論證據。
市場是否有效率,以及有沒有人能打敗大盤,沒有必然關係。
我順便附上Snowball第46節: Rubicon
話說到這裡,我還沒有正面回答問題。
到底「指數投資」,以及現代金融的武器庫,包括有效市場、行為金融、異象/因子/偏誤、資本資產定價、效率前緣、方差均值優化......等,有沒有關係?
有。
指數投資,無法脫離這些理論。
要我選邊站,我的觀點比接近PG。
注意我的說詞,想要指數投資,不需要知道任何理論。
對於虔誠信徒,不需要問「為什麼」。
如果你什麼都不知道,就直接執行指數化投資,我也不反對。
事實上,我還很支持。
But why?
如果讀者就是想問為什麼呢?
套用綠角的話,指數投資有條鐵律就是「市場報酬減投資成本,等於投資人淨報酬。」
各位是否相信?
如果相信的話,我先問一個問題。
「要是妳知道長期投資人淨報酬是負的,妳會投資嗎?」
不會,因為指數投資有個要求就是低成本,而少賺一些是很嚴重的事情,更何況是虧損。
事實上,所有指數投資者,都相信一件事情,那就是「指數長期上漲」。
這個假設是如此簡單,以至於幾乎所有人都忽略。
相似的,不喜歡指數投資的人,往往並不反對指數投資本身,而是此投資方式帶來的「報酬」,只不過不會特別表明而已。
假設指數報酬是10%,主動投資的額外費用是2%,那我們可以拿8%,而完美指數投資拿10%,完全沒問題。
當指數報酬是-10%時,主動投資的報酬是-12%,指數投資拿-10%,還是指數投資完美獲勝。
可是不要忘了,如果不投資,報酬就是0%,這才是非上漲指數的最終贏家。
也就是說,指數投資在成本上贏過主動投資,很好。
但它完全沒辦法解釋,為什麼指數會上漲,或是為什麼投資者應該進行指數投資。
麵店老闆滔滔不絕的告訴我,小辣比大辣還要好的定律。
我心裡想,難道我一定要吃辣椒嗎?
「反正指數就是會上漲」,是一種信仰,但如果各位一定要問原因呢?
推論上,我認同坊間大部分對於指數投資的解釋,但是任何學說發展到最後都會有理論。
忽略身後理論,採用教條式的推廣,只會讓學說本身空心化。
有些作者喜歡用經濟來解釋,我不贊成。
我認同經濟會影響指數,但是這無法說明經濟數據和指數本身的不同步。
況且,一旦引入經濟,背後就會有一堆經濟「理論」(尤其總經),而這是大部分指數推廣者不樂見的。
暫時,我可以假裝沒看到這些劣勢,但我要問個問題。
一般國家會用債券和利率來調控經濟,有時候也會挹注資金影響股市。
既然股和債都受經濟影響,也都不完全隨著經濟活動而變化,那麼為什麼兩者的波動和預期報酬都不一樣?
為什麼長期而言,股票表現比債券好? 為什麼債券回報的波動,通常都小於股票?
或者換句話說,為什麼股市的指數投資,長期報酬和債市指數投資不一樣?
在金融發展史上,有人,而且很多人,拿資本資產定價模型(CAPM),成功的解釋了資產大部分的回報來源。
有了這套理論,人們可以區分出市場風險和非市場風險。
當「理智」的投資人發現非市場風險可以被削減後,指數投資算是有了強力根據。
故事我再說一遍。
我不是說全世界第一個有指數投資想法的人,受到CAPM影響(也大概不是)。
我也不是說,沒有CAPM,就沒有指數投資。
我是說,今年是2022年。
在1970年代,或許指數投資有可能不受到金融理論影響,同時出現於各地。
但是當各種理論快速產生,而指數投資開始流行後,流派本身的發展就一定會有理論成分。
整整超過50年,這些理論也一直是堅實的「根基」。
順帶一說,我發現有一種人比基本教義派還要狂,那就是「血統論」和「輩分論」。
他們認為只有某人(例如伯格)的指數投資,才是正宗的指數投資,其它都是小朋友。
那我提醒妳,CAPM之前還有個Markowitz的效率前緣,早在1950年代就出現。
真的要分出高下,非理論派的指數投資還得去後面排隊。
我認為,無視人類的智慧,也不管理論對於學派的支持,就認定指數投資並沒有現代金融理論的根基,屬於錯誤的宣稱。
至於以「產品」本身的理念產生背景當作起點,也可以,我並沒有強烈的意見。
故事還沒結束。
有一派作者,為了避免涉及到數學公式,所以完全不碰定價等理論,而是用團體平均報酬來當切入點。
我贊成,我也這樣寫,但是這種做法有隱患。
市場是什麼?
可以是所有公司的市值總合,也可以是所有投資人的投入。
不過,市場報酬會等於投資人報酬嗎?
暫且先忽略交易成本,聽起來兩者會完全一樣。
問題是,我們要如何計算報酬?
如果用「變現法」來計算,我直接宣布,兩者的平均報酬和總報酬,都是零。
很簡單,所有投資人把所有資金都抽走,沒有任何一分錢的增減,市值和指數都會同時歸零,投資人總體而言也不賺不賠。
就算只計算部分投資人的報酬,也會發生類似的現象,因為不管中間怎麼漲跌和分布,錢的總量都不變。
一元,可以找到很多同伴,但是它永遠只會是一元,不會放大或縮小。
也就是說,要找出投資人投入資金的平均報酬,沒有實際意義。
我們可以說固定時間內的平均報酬,也可以說固定股票的人均報酬,但我們無法定義完整市場所有投資人的平均報酬。
我當初寫信給YP,附上資產本身的分布偏態,就是希望找出資產和投資人報酬的關係,這可不是什麼「理所當然」的事情。
換句話說,雖然我也贊成「打不過就加入」的宣傳,但事實上這些假設只是在輔助投資者初步了解,並不能當成定律。
如果我們只考慮單一資產,或許現代投資理論還沒有什麼用處。
可是我看到的幾乎所有指數投資作者/老師/神棍,都會提到「資產配置」,而這個領域的發展,從頭到尾就受益於各種前緣理論,根本躲不掉。
最簡單的原因,在於股市的市值加權指數非常好取得,但其它資產種類的指數可能很稀有或甚至不存在。
舉個例子,幾乎每個人都可以輕易的找到股市指數,但債市指數呢?
影響更大的,是配置各類資產的比例。
資產的市值都找不到,何來市值加權?
相似的,如果市價找不到,怎麼用市價加權?
還有一個好笑的,有些公司會在不同國家上市。
如果我們先把國家市值加權,那全球股市的指數投資,是不是要處理這些公司?
因此,我們幾乎不會聽到市值加權的多資產組合,而是股債各半、6/4、年紀...等比例。
對,一聽就知道是人工主觀選擇。
如果讀者的老師靠純經驗能說到這裡,已經算盡責了。
有非常大的機率,持續按照配置方案投資,長期下來能得到穩健的成長。
要再深入,就需要重拾封塵的金融理論和模型。
事實上,在我的知識範疇內,這後面還有兩道分水嶺。
一個叫最優化,另一個叫做理性優化。
最優化,包括凸二次規劃求解,例如Markowitz的那套,或是Risk Parity和泛風險預算,以及Black Litterman等銜接主觀選擇的橋梁......
套用一位作者告訴我的,通常會寫出這類文章的,幾乎都是理組出身,這似乎是一種稱讚。
但是,有些作者會因為太過仰賴這些基本工具,而置身於險境。
各位可以想一下,把自己的組合壓在效率前緣上,真的就會有效率嗎?
我可能是少數在Dcard/方格子/Matters等平台寫這些工具的作者,但我完全不鼓勵讀者把工具當成秘笈。
事實上,我通常都會在文內批判這些模型的缺點,並提供可能的解法。
市場就是由不確定性組成,如果投資人想要精確求解,非常有可能被反噬。
另外,真正讓人反感的偽傳統學院派,正是拿著一堆別人聽不懂的模型出來招搖撞騙。
本質上,這不就像路邊攤老師在賣炒股聖杯嗎?
什麼叫做理性優化? 就是脫離基本教義派。
任何投資方法,都不保證獲利,我們只能在有限度的經驗中,找出比較好的方式,然後隨時保持被推翻的心態。
我之前寫過的槓桿優化/波動控制/因子分析/時序分析/結合衍生品定價,全部都是可有可無的一種手段。
我認為投資人沒必要,也最好不要設計組合出一套超複雜模型,因為這往往代表著走火入魔。
有句話說,手上拿著鐵鎚,看什麼都像釘子。
如果過度聚焦於工具本身,那投資者也不過是虔誠鐵鎚教徒而已。
相對的,我也知道很多理論的弱點,但我反對因噎廢食。
視自己的需求,決定是否使用和改善,才是健康的心態。
如果讀者覺得自己能理性優化,開始心癢想擴大主動決策的範圍,我建議先別衝動。
諾貝爾獎得主們組成的投資天團,都會破產了,市場從來不會善待任何人。
投資人能真正意識到打敗大盤的困難,以及衡量自身在市場中的競爭力,只不過是準備被宰的入場券而已。
事實就是,很多專業基金經理,被更專業的基金經理殺得片甲不留。
通常跟緊指數,不是示弱,而是聰明。
做出結論,我同意指數投資完全不需要理論。
同時我認為,指數投資的發展,離不開現代投資理論。
當我們談到資產配置時,不需要任何模型。
但當投資人想要得到更友善的回報時,各種模型能夠大顯身手,同時也大打出手。
沒有人能夠完全的被動投資,也沒人能徹底分散投資。
所有指數投資者,都是在一定程度內,盡量接近和利用指數。
我認為不管讀者是基本教義還是自由派,只要把握好這些原則,成績都不會差太多。
一千個人眼中,就有一千個安全帽。
說錯了,是Hamlet
同樣都在說指數投資,大家的手段和動機不同。
我看過一些老師,隨波逐流。
我也看過一些作者,乘風破浪。
至於邪教神棍如我,大概總是習慣於興風作浪。
如果讀者朋友一路看到這裡,不妨思考文內提到的常見爭議。
有信心的話,也可以讓自己的老師「表態」。
我相信,這種討論會兼具趣味和意義。
參考:
我的系列文章和FB/IG,打關鍵字找比較快,就不放了 :)