付費限定文章發掘潛力股｜透明牙套、齒顎矯正器擁龐大市場，毛利率>50％、衝刺國際市場｜美萌科技(7555)
付費限定文章2022/08/14閱讀時間約 27 分鐘
圖片來源：美萌科技官網、MEM YouTube頻道
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從高成長產業發掘機會
我們在「市場觀察解讀｜市場認為經濟衰退成定局，選股側重自由現金流穩定、高成長、跌深具復甦潛力、受惠政府工程等特質標的」這一篇文章中，跟讀者分享過，市場押注美國聯準會激進升息．將高機率帶動美國出現「經濟衰退」，進而在明（2023）年重新恢復降息，因此可能會提前布局高成長、跌深具有復甦潛力、不受經濟衰退影響（如做政府生意或受惠政策的公司）、自由現金流穩定等特質的公司，而原本受到「通貨膨脹」主題帶動業績及股價成長的公司，如能源、原物料、公用事業等，反而資金可能會開始流出。
順著這個邏輯，成長性強、確定性高、前景光明的產業，包括新能源車、車用電子、第三代半導體、儲能、太陽能等，可望迎來市場資金青睞，甚至成為下一波多頭的主流，而我們今天要介紹的公司，也同樣身處在一個未來高成長的產業－牙齒矯正產品產業。
根據 FORTUNE 的研究報告，全球牙齒矯正產品市場預計由2020年的 47 億美元，成長到 2028 年的 163 億美元，年均複合成長率（CAGR）高達 17.2％，本文要介紹的主角－美萌科技（股票代碼：7555），或許有機會跟隨產業步伐，迎接長期高成長。
投資警語🚨
美萌科技（股票代碼：7555）是「興櫃」市場交易的股票，成交量低，流動性差、資訊較少，透明度較低，且因沒有漲跌幅限制，股價波動可能相當劇烈，是相對於上市櫃股票風險較高的投資標的。投資前請務必注意可能帶來的風險，若真的確定入場投資，建議不要配置過多資金部位，請嚴控投資風險。
看完上面的「投資警語」了嗎？可能讀者會很納悶，為什麼「邏輯投資」會介紹「興櫃」市場的公司，實際上「邏輯投資」專欄設立的初衷，就是發掘並分享投資機會，特別是針對「發掘潛力股」這個寫作主題，作者不會預設投資工具與市場範圍，因此你會看到像是「越南」，就曾放入這項主題當中，未來或許還有可能出現「美股」、「原物料」、「共同基金」、「ETF」等投資標的，不過現階段仍會以「台股」為主。
另外提醒讀者，雖然「邏輯投資」會跟訂閱讀者儘量說明已知的投資風險或注意事項，但市場變化莫測，股價有漲有跌，甚至公司經營策略與產業環境也會隨時變動，強烈建議讀者務必深入認識自己投資的公司，並自行思考做出投資判斷，同時要將風險充分納入考量（例如做好資金配置），因為真的沒有人能夠預測股價的漲跌，若有人告訴你他做得到，那……… 我也只能祝好運！😌
公司介紹
美萌科技（股票代碼：7555）成立於2008年，總部位於臺南市南部科學園區，為齒顎矯正器製造商，目前已取得台灣醫療器材製造許可證、GMP認證、美國 FDA Calss I、II 許可證、中國 CFDA 許可證、韓國 KFDA 許可證、日本厚生省醫療器材許可證，於 2020年登錄興櫃，目前股本為 2.05億。
美萌科技是台灣第一家且唯一一家齒顎矯正器專門製造商，也是國內市場前三大齒顎矯正品牌。公司主要製造及銷售產品包括透明牙套（Aligner） 、金屬／陶瓷齒顎矯正器（Bracket）及矯正相關配件。
公司客戶包括 ODM/OEM 客戶，其中日本 OEM（原始設備製造，亦即單純代工生產，不包括產品設計）客戶主要銷售產品為透明牙套（Aligner），營收佔比超過 40％；另一個主要客戶為歐洲 ODM（委託設計製造）客戶，銷售產品為齒顎矯正器，美萌科技是該客戶唯一製造廠，營收佔比超過 30％。另外公司還有美國ODM客戶，以及以自有品牌 MEM 在中國、東協地區進行銷售，同時也規劃往中亞、南美洲、俄羅斯等地尋找代理商與通路商，積極拓展銷售管道。
圖片來源：美萌科技法說會簡報
從銷售區域來看，2021 年內銷僅佔 1.71％，外銷則佔 98.29％，其中以亞洲佔最多為 52.7％，其次是歐洲 30.48％，美洲則佔 52.7％，其他地區僅佔 0.11％，很顯然美萌科技目前以外銷為主，台灣本地與自有品牌希望搶攻的新興市場，營收貢獻極其有限，但各區域銷售金額都有明顯成長。
資料來源：公司2021年報
公司表示，因國際大廠布局較早，全球齒顎矯正器市場主要供應商包含知名品牌「隱適美」（invisalign）的製造商 Align Technology（$ALGN），以及 3M、Ormco 等，已搶下大量市占率，但公司「自鎖式」齒顎矯正器具有專利保護，技術門檻高，而新產品「透明牙套」已於 2020年開始量產，可望帶動公司獲利與市佔率成長。
圖片來源：隱適美台灣官網
從產業體系來看，美萌科技位處產業中下游部份，上游原料部份有金屬及陶瓷粉末，中游為主製造加工段，依序為射出件、燒結件、組裝件至成品，下游為通路商及代理商。
產品介紹
美萌科技主要有三種產品，包括透明牙套（Aligner）、金屬／陶瓷齒顎矯正器（Bracket）及矯正相關配件，以下針對前兩項主要產品進行介紹。
圖片來源：美萌科技法說會簡報
－透明牙套（Aligner）
如上圖左側。透明牙套（Aligner）又稱為隱形牙套，與上圖右側傳統的金屬或陶瓷齒顎矯正器，在外觀上有明顯不同，透明牙套不會在齒面露出異物，較為美觀，故受到越來越多人使用。
透明牙套的生產方式與金屬／陶瓷齒顎矯正器不同，它是利用 3D數位掃描技術，精密模擬出每位病患牙齒的移動方向，並採3D列印方式做出牙套（如下圖），以每副牙套移動 0.2mm 的方式，達到正確牙齒排列之效果。生產流程為排牙→3D列印→壓模→切割→檢驗→包裝→最終品管（FQC）。
圖片來源：美萌科技法說會簡報
參考隱適美 invisalign 官網資料，透明牙套具有下列優點：
- 幾乎看不見：與傳統可以看到鐵線與金屬物件的齒顎矯正器相比，可以隨時自信露出微笑。
- 可拆卸：與固定式的傳統牙套不同，非常容易移除和穿戴，可以隨時拆卸享用美食。
- 疼痛減輕：金屬牙套可能帶來較多刺激、疼痛等不適感。
- 減少看診次數：與每3至4周訪問一次醫生的傳統牙套不同，透明牙套只需每6至8週就診一次。
- 改善口腔健康：透明牙套可以拆卸，患者仍可按照正常方式使用牙線和刷牙，避免牙菌斑堆積，影響口腔健康。
－金屬／陶瓷齒顎矯正器（Bracket）
金屬／陶瓷齒顎矯正器（Bracket）也就是俗稱的牙套或牙線，大家應該耳熟能詳了，其生產過程是透過金属或陶瓷粉末注射成形（MIM/CIM）技術製造，流程包括：射出→脫脂／燒結→拋光／清洗→組裝→檢驗→包裝→最終品管（FQC）。
圖片來源：美萌科技法說會簡報
齒顎矯正器又可以分為「非自鎖式」、「自鎖式」兩種。
- 非自鎖式：利用矯正器及矯正線施力移動牙齒，進而將牙齒移動至理想位置。非自鎖式矯正器的矯正線放入矯正器的凹槽後，需綁結紮線，把矯正線固定於凹槽內。
- 自鎖式：矯正器本身設計有一個滑蓋可以打開或關上，醫師要更換矯正線時，可以把滑蓋打開，矯正線放入矯正器凹槽內，再把蓋子蓋起來，不需要綁結紮線。「自鎖式」矯正器涉及較多專利技術，門檻較高。
圖片來源：美萌科技法說會簡報
值得一提的是公司的「自鎖式」矯正器有陷入專利官司糾紛當中，這一點我們保留到後面再談。
－產品比較
前面談到透明牙套有許多優點，而最大的缺點就在於價格，與傳統齒顎矯正器相比，透明牙套整個矯正療程的費用高出2倍之多，若僅矯正前排牙齒，也需10-12萬元，但這樣高昂的價格或許就是擅長成本與品質管控的台廠切入的機會。
圖片來源：美萌科技法說會簡報
以產品利潤來看，根據公司2020年法說會簡報的資料顯示，透明牙套毛利率約 38％、矯正器毛利率約 48％，推測可能跟前者採 OEM、後者採 ODM 不同合作模式有關。
圖片來源：美萌科技法說會簡報
獲利表現
因美萌剛發布半年報（2022H1），因此我們可以同步追蹤今年上半年公司的獲利表現。
- EPS：2020年為 3.85元，2021年為 4.75元，每股盈餘（EPS）同比成長 23.37％。2022H1 EPS為 3.21元，相較 2021H1 EPS 2.69元，同比成長 19.33％。
但要注意，2022H1 有多達 2,112萬的匯兌利益，若扣除這筆業外收入，稅後淨利與每股盈餘都只跟去年同期相當，反映今年上半年公司業績並無明顯成長。
資料來源：財報狗
- 財務比例：2021年毛利率達到 53.32％，高於 2020年毛利率 49.27％。營業利益率的提升更明顯，由2020年 30.69％，提升至 2021年 38.05％。從細分資料來看，銷售、管理、研發費用都有下降，反映公司能夠有效降低花費，提升利潤率。2022H1毛利率53％，與前一年度（2021H1）同期54％相當；營業利益率35％，較同期40％則有明顯退步，原因在於管理費用率增加1％，研發費用率增加3％。
資料來源：財報狗
美萌科技今（2022）上半年支出研發費用為 1,049萬，而2021年整個年度研發費用僅1,173萬，顯然今年研發費用大幅增加，根據2021年報的說法，公司致力於（1）研發全新隱形矯正系列產品、（2）利用使用者回饋之大數據，研發更舒適、更適合市場患者之高階齒顎矯正產品、（3）建構透明牙套智能自動化生產線、（4）擴弓導板及睡眠呼吸止鼾牙套、（5）研發齒顎矯正市場破壞性的創新產品。
公司認為若能開發出結合矯正器之較強矯正功能，以及透明牙套美觀優點之新產品，將顛覆現有口腔牙齒矯正及整形市場，成為未來成長動能；實際上，齒顎矯正器材產業競爭越來越激烈，中國廠商虎視眈眈，而透明牙套市占第一的Align Technology，也是積極布局希望維持競爭優勢，因此加大研發費用投入，持續開發具競爭力的新產品，是長期發展的合理策略。
資料來源：公司2021年報
- 月營收：最新7月營收僅 2,520萬，叫去年同期減少 8.36％，從圖中可以看到，今年營收相較去年並無成長，喪失成長動能。
資料來源：財報狗
關於成長動能，我們在後面「投資邏輯」的部分會深入討論，但這裡先跟讀者提醒，從 2022H1 應收帳款 8,226 萬來看，相較去（2021）年年底 5,892萬，以及與去年同期 7,020萬相比，有明顯增加，且有部分應收帳款已逾期超過 30天，因歐美面臨嚴重的通貨膨脹問題，且仍有零星疫情影響，是否形成壞帳仍需持續追蹤。
資料來源：公司2022H1半年報
總結來說，美萌今年上半年雖然每股盈餘（EPS）較去年同期增加，但主要來自匯兌利益的業外收入貢獻，且營收成長動能明顯消失，營業利益率也有衰退，都不是正向訊號，但其所處產業具有龐大潛在市場以及高成長潛力，公司也積極投入研發資源，不斷提升產品競爭力，因此後面「投資邏輯」部份，我們會重點探討影響公司成長停滯的因素，並評估有無翻轉的機會。
股權結構
美萌科技創辦人、董事長兼總經理魏聰哲，持股高達 17.32％，與配偶魏淑華（持股12.16％）及旗下富安生物科技公司（持股9.17％），合計持有38.65％的公司股份，經營權相當穩固。
資料來源：公司2021年報
從股權分散情形來看，400張以上大戶共持有高達71.31％的股份，50張以下散戶僅佔 15.59％，籌碼相當集中。
資料來源：公司2021年報
美萌科技位於高成長，但競爭越來越激烈的齒顎矯正器材產業，2021年之前的成長相當明顯，股價甚至一度衝到140元的高價，但今（2022）年上半年成長卻陷入停滯，股價也長期走跌，因此可以說投資美萌的關鍵，在於其能否重新譜寫長期成長的故事，目前股價 71元，對照近四季EPS 5.27元，本益比僅 13.5倍，並不算高，若能讓市場重新看見成長動能，股價就可能一洗頹勢。
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
以下我們將探討美萌科技的「投資邏輯」，嘗試發掘其成長潛力，並評估公司是否有長期擴張的機會。
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