付費限定文章市場觀察解讀｜市場認為經濟衰退成定局，選股側重自由現金流穩定、高成長、跌深具復甦潛力、受惠政府工程等特質標的
付費限定文章2022/08/03閱讀時間約 16 分鐘
作者：Kevin Smith
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前言：繫好安全帶了嗎？
我們在「市場觀察解讀｜6月美國銀行基金經理人調查結果解讀｜繫好資產安全帶再上路」、「市場觀察解讀｜市場悲觀爆棚，但修正已提早發生，分批進場是合理策略」等文章中提到幾個重點：
- 基金經理人不認為通膨會持續。
- 鷹派央行及經濟衰退才是經理人關注及擔心的重點。
- 經理人極度悲觀、現金水位達到歷史高位。
- 極度輕倉「科技股」
而在 111年6月20日「市場觀察解讀｜6月美國銀行基金經理人調查結果解讀｜繫好資產安全帶再上路」這篇文章則是提醒讀者要提前繫好三條安全帶，包括：（1）資金配置（清槓桿、保現金、分批抄底）、（2）調降獲利預期、（3）調低評價水準。
如果讀者有參考這項策略，六月底七月初的台股大跌，應該不至於心態炸裂，因為這是預期中可能發生的狀況；若你保有現金並分批抄底，那7月的反彈你應該也沒有錯過太多，至少心態踏實許多。
市場為經濟衰退「定價」
8月1日我們在「市場觀察解讀｜7月反彈難持續，兩大利空情境示警，危機意識跟資金控管仍不可少」文章中，提醒讀者要注意未來潛在的利空劇本，不要因為反彈沖昏頭，不料裴洛西（Nancy Pelosi）決定造訪台灣，以及中國宣布軍事演習與制裁台灣，直接幫這波反彈澆了一桶冷水，但這其實不是壞事，市場是躁動的孩子，偶而需要冷靜一下，而且一次性的利空事件多半很快會反應結束。
在該篇文章中還提到過，目前市場交易的主題是：
通膨將趨緩，聯準會持續升息已帶動經濟衰退、失業率上升，2023年將啟動降息
簡單說，市場正在為「經濟衰退」定價，怎麼看出來的呢？
美國6月CPI（消費者物價指數）13日公布，年增率達到 9.1％，超出市場預期，但美股當天跌幅僅小於 1％，隔天（14日）開盤雖然大跌，卻開低走高，納斯達克指數（NASDAQ）、費城半導體指數甚至收紅，其實這是明顯的「利空鈍化」，市場當天對於高通膨的利空已有預期，特別是當時投資人已經知道 7月原油價格及大宗商品價格都大幅下跌，就像白宮強調的一樣：這是「過時」的數據！
我們還可以從下列幾項指標明顯看到市場對於「經濟衰退」的預期與擔憂。
一、銅價走跌
圖表來源：財經M平方
「銅」被視為新能源時代的「石油」，但今年銅價卻不斷走跌，而且已經接近2年前的價格水準，一方面反映半導體、綠能產業的疲弱或市場擔憂，另一方面也充分反映市場對於經濟衰退的預期。
二、油價回檔
圖表來源：財經M平方
夏季乃用油高峰，但近期油價卻持續走跌，並跌破每桶100元美金的整數關卡，反映市場擔憂經濟衰退可能降低原油需求。
看多油價的觀點認為生產者投資不足，供給難以大幅增加，這個論點我認為是成立的，因此短期很難看到油價大幅回落，但若沒有特殊國際事件刺激，在經濟放緩的前提下，油價也很難重回先前高價水準。
三、殖利率曲線倒掛
圖表來源：財經M平方
關於「殖利率曲線倒掛」，這是一項市場常用來預測經濟衰退的指標，通常會看2年期-10年期的利差（也有看3個月-10年期的版本），如果是負值，就代表經濟衰退的可能性增加，且聯準會未來有可能降息。目前2年期與10年公債利差為-0.31％，代表倒掛已經發生，3個月與10年期公債利差也不斷縮小，已來到0.11％，反映出市場對於經濟前景的悲觀。
殖利率曲線倒掛：一般來說，長天期（如10年期）公債利率應該比短天期（如2年期）更高，就像放越久的定存，利率要越高是一樣的道理。但若你認為經濟將發生衰退，而聯準會2年內將啟動降息，那代表2年後的利率水準會比現在更低，到時候公債到期你再重新買公債，可能利率就變差了，利息也會縮水，因此你會選擇買進長天期的公債，確保利率維持固定高水準，而買進長天期公債的人越多，公債就越貴，利率就越低，反之短天期公債買進的人少，公債越便宜，利率就越高，就會出現短天期公債利率比長天期更高的怪異現象，這就稱為「殖利率曲線倒掛」。
綜合上述資訊，可以發現市場已經在為「經濟衰退」定價，而投資人也自然會順應新的經濟情境尋找合適的投資標的，以股市來說，包括能對抗經濟衰退的企業，或是經濟衰退中仍舊能維持高成長的公司，亦或經濟衰退結束後，會擁有更強獲利能力與表現機會的公司。
經濟衰退不等於股市下跌
「經濟衰退」可以投資嗎？真的有人會在這個階段買股票？
答案是「會」！而且比你想像中來得多。
下圖是紐約時報整理過去股市「熊市」（黃色）、「經濟衰退」（藍色）與標準普爾500指數（黑線）之間的關係。
圖表來源：紐約時報
你會發現熊市跟經濟衰退之間沒有絕對的關係，有的時候熊市比經濟衰退發生得早，但當經濟衰退真的發生時，股市早已重啟多頭；但也有相反的例子，像2000年經濟衰退結束後，股市仍跌了一大段。
我們也可以參考下表，這是經濟衰退當年度與隔年度的標普500報酬率比較，多數時候衰退發生的隔年度，標普500表現都不錯。
資料來源：紐約時報/自行整理
但要注意，這裡並不是告訴大家現在是經濟衰退，趕快All in，明年就能成為人生贏家，媒體最喜歡報導這種過度簡化的資訊，我會建議讀者直接跳過這種新聞，特別是標題，真的不用看，我們需要吸收理解的，其實是文章裡的數據，而不是媒體、財經專家甚至是經濟學者過度簡化後的結論！
那我們提出這些資訊的意義是什麼呢？其實只是在提醒讀者，如果你是看到媒體報導「經濟衰退」，就嚇得把現金水位拉滿的話，那我還是建議要適度投入，因為「擇時投資」可能會讓你錯過股市反彈或多頭爆發的主要漲福，就像上圖，你永遠不會知道經濟衰退前後，什麼時候投資比較好，保持留在市場，也是投資道路上的重要原則。
下一步思考：經濟衰退要投資什麼？
我們來複習一下「市場觀察解讀｜6月美國銀行基金經理人調查結果解讀｜繫好資產安全帶再上路」、「市場觀察解讀｜市場悲觀爆棚，但修正已提早發生，分批進場是合理策略」文章中提到的重點：
- 基金經理人不認為通膨會持續。
- 經理人極度悲觀、現金水位達到歷史高位。
- 極度輕倉「科技股」
而當現在市場的預期是「經濟衰退」會發生，因此之前大漲的油價、銅價跟大宗商品也相繼走軟，如果你是滿手現金的基金經理人或散戶，你會怎麼做呢？我相信這些資金會開始部分流入股市跟債券，而且可能正在發生。
以債市為例，美國政府10年期公債殖利率以及投資等級公司債殖利率近期都有明顯下降，代表有一定買盤入場推升價格，導致殖利率降低。
圖表來源：財經M平方
那股市呢？我想7月的美股、台股反彈，大家應該都看到了，所以我們該同步思考下一步：「經濟衰退該投資什麼？」
－避開擁擠或已漲多的抗通膨板塊
我們在「市場觀察解讀｜7月美國銀行基金經理人調查結果解讀｜風險偏好有轉向徵兆」這篇文章中建議投資人避開投資基金已經配置完成或搶進的擁擠板塊，包括：
- 必須消費品
- 公用事業
- 健康照護
- 能源及大宗商品
雖然這些資產標榜號稱可以抗通膨，但一方面大量資金已經湧入，可能缺乏後續資金追高拉抬，另一方面經理人自己也不認為通膨未來仍會維持高位，所以要提防經理人轉倉可能帶來的股價修正（落後補跌）。
那可以投資什麼呢？在該篇文章中我們建議可以投資：
- 科技股（有實質獲利）
- 小型成長股（有實質業績或持續成長）
- 符合產業趨勢的公司（綠能、儲能、電動車、車用）（有實質獲利或成長）
- 具有穩定自由現金流的公司
有趣的是近期確實在美股觀察到像是科技巨頭微軟（Microsoft）、谷歌（Google）、亞馬遜（Amazon）、特斯拉（Tesla）、安森美（Onsemi），以及不少小型成長股，都有相當強勁的反彈。
－四種具投資潛力的特質
接下來我們想進一步探討，在經濟衰退的預期下適合投資什麼樣的標的？我們認為市場會偏好具備下列四種特質的公司，或至少應具有其中一種特質：
- 自由現金流穩定
- 高成長
- 跌深但有高機率復甦
- 業務以政府部門標案或公共建設為主
以下我們針對這些特質進行探討，並提供我們認為讀者可以關注的產業或標的，讀者可以從中發掘合適個股，或是訂閱「邏輯投資」專欄，我們也會在每週定期的潛力股分享專文當中，儘量去發掘相關有投資潛力的企業。
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