投行明星/一流政經分析師 Ruchir Sharma 展望 2023 的投資指南－焦點媒體深讀 #8

Ruchir Sharma之前是投資銀行摩根史坦利負責新興市場的主管，他因為持續將自己觀察新興市場的政治、經濟和金融發展的心得寫成內容豐富，充滿神準預測（除了對中共）的暢銷好書而揚名全球知識與投資圈。

本文是介紹他在《金融時報》周末版上對2023的金融、科技與政經大勢所做的預測，至於他經由長期的實地觀察、和高層政治人物交談以及讓團隊蒐集大量數據所發展出來一連串觀察新興市場政經與金融發展的法則，將會是下一篇文章的重點。

在他細數今年的十大趨勢之前，他先提醒讀者，他在和許多國家領導人談過話後，感覺大家都僵住了。面對貨幣不再寬鬆的新世界，他們不知道該怎麼辦。同時有太多人守住固有的行為模式，希望不需要面對變化中的世界。投資人還是假設央行會出手救援，重新釋放大量貨幣到市場上，因此他們繼續把錢大舉投到過去證明有效的東西上：科技基金、私募基金和風投公司；政府還是依然靠舉債來應付支出、一般大眾拒絕賣掉房子就好像快錢（easy money）一定會回來一樣。

但現在的貨幣緊俏絕非只是一時的衝擊。通膨的新常態會在 4﹪，而不是 2﹪，所以利率不會跌回零。這種狀況只要拖下去，靠快錢爽爽過的商場大亨、企業、貨幣和國家會出事，讓位給新贏家。有些事會變更好。成本高的可笑的數位貨幣和電視劇的時代都會過去。2023 會是要狠心做出判斷的一年。

美元當世界貨幣霸主已有 102 年之久，比從 15 世紀開始之前五個世界貨幣霸主稱霸的平均時間還要多 8 年。美元早該衰落了，只是在缺乏有力的挑戰下，目前流行的假設還是美元會繼續稱霸。不過美元的稱霸並非穩穩地往上爬，而是在頗長的循環中上升下滑。前面兩次上升循環－70 年代末期和 90 年代中期－都持續大概 7 年。但這次的上升循環到了去年 10 月差不多有 11 年了。從某些方法去衡量美元的價格是來到史上新高，也終於再度把紐約變成全球最貴城市。

美元大概被高估了 25﹪，這也預告了將要下滑。去年 10 月美元果然開始從典型的轉折點－超過長期趨勢的 20﹪－往下跌，這在過去通常代表者連續數年的空頭行情。和其他國家比起來美國今年的經濟成長將更慢、升息幅度會較小。那麼美元將會進一步下跌，美國人的購買力會下降，但其他貨幣的使用者會好一點。

ROW 是代表美國之外的世界其他地方（Rest of the World）。其他國家的金融市場長期都在美國金融市場的陰影之下。既然美國市場是過去一個世紀全球表現最佳的市場，為何要投資在別的地方呢? 但如果考量到過去實際的漲跌區間，美股過去都是表現超過世界其他市場十年，然後下一個十年就表現弱於其他市場，所以 50、70 和 2000 年都是投資美國之外市場的大好時機。

在上一個十年的牛市中，美國股市市值大增，在 21 年達到全球市值的 6 成，超過其長期平均的 15 ﹪。但美國其他經濟數據占全球的比重沒有那麼大：佔全球不到一半的公司營收、全球 1/4 的GDP、1/5的上市公司還有緊緊 4﹪的人口。當美國股市的市值和其他市場比達到二戰後新高時，許多緊抱美國公司股票的投資人都假設美國還能再創新高而不只是守成。這並不是個安全的假定：有個估計指出上個十年美國公司的獲利有一半是來自於較低的低利率。但現在快錢的時代已經結束了。雖然說其他國家也受惠於這種快錢，但用財務技巧拉高營收是美國獨有。

美國股市的十年牛市通常和科技業的榮景同時發生。90年代的 IBM 在軟體、思科在硬體上的發展讓許多美國公司站上全球市值排行榜的前十。但在某個十年站上前十名榜單的公司很好在下一個十年還留在榜單上，科技業更是容易被創新所顛覆。上一個十年科技業的領導廠商靠行動電話的網上服務崛起－購物、搜尋、社交媒體－但這個模式已經走到盡頭了。

這些領導廠商的營收在使用者難以再遽增、監管機關和競爭者的壓力下受到考驗。7 家在 2010年間排名全球前十的公司已經有三家跌出榜外：中共的阿里巴巴和騰訊、連前二十都沒有的臉書，其他還在前十名的美國科技巨頭市值一樣有縮水。資訊時代的下一波革命已迫在眼前，會產生新的模式和贏家：會把數位科技應用到服務產業界的需求如生物科技、醫療保健和製造業，而不是個別的消費者。

現在凍結的想像力還無法想像不再由科技界大公司主宰的時代，但資金緊俏時代會讓排行榜更可能發生變化。過去來的容易的資金鼓勵在昂貴和發展快速的股票上下大注，都是指科技公司。不過不論價格多高也要壓住在規模和成長的趨勢已經在衰微了。

不受限的拿到成本低的信貸幫忙助長了眾所稱讚的電視”黃金年代”。過去五年中大串流服務公司花在新內容上的成本從不到 900 億跳到 1400 多億美金。為電視劇所寫的劇本也暴增。但和其他被快錢造就的熱門趨勢一樣，電視被太多錢寵壞了：結果是製造出更多品質更遜一籌的產品。在評價網站 IMDB 上對網飛（Netflix）出品的電視劇評分的平均分數從 2010 年代中期的 8.5 掉到 2022 年的6.7。如何從平凡作品充斥的選單中找出少數值得看的影集變成餐桌上常見的話題。

今年觀眾的迷失感會減少一些。最近幾個月。大串流網站已經把焦點從不論用何種方式吸引訂閱者轉到獲利。他們減少訂購的節目數量並且對於新劇本設定較高的標準。這是在這個新時代中唯一一個可以用較少的錢產出更好產品的方法。

泡沫不會一下子都破掉，往下滑時會穿插一些叫稱為”泡沫回聲”的大反彈。這樣的反彈緩和了許多著名泡沫的墜地如 70 年代的大宗商品和 90 年代末期的網路科技泡沫。在 2001 年初，科技股跌了 70﹪，但在同一年發生兩次大反彈，泡沫的回聲看來很驚人，讓科技股反彈了 45﹪。但這個很高的百分比只是一種數學幻象－反彈開始的基期很低，所以在 2001 的反彈從來沒有讓股價回到之前的高峰，而且在次年正式觸底，在這個十年的剩下期間都持續低迷。

在疫情期間，泡沫在市場的每個角落跳出來，如資金池很小的股票、包括特斯拉在內的清潔能源股、加密貨幣如比特幣、特殊目的收購公司（SPAC）還有知名但沒有營收的科技股如 Lyft、Spotify。這些市場的泡沫已經破了 5 成到 7 成，但故事還沒完。那些加密貨幣大亨和馬斯克的財富還在上沖下洗中！泡沬持續背後的心理作用是很強大的：一般人不願意放棄支持泡沫背後的想法，只有信念遭到反覆打擊才會放棄。 2023 年可以預見應該會看到更多泡沫的回聲，特別是在上一個十年最被瘋狂討論的標的：美中的科技巨頭，但小心別被騙了，會有新的贏家冒出來的。

”躍升中的日本”的形象曾如此深植人心，一直到 1992 美國總統大選的一位候選人 Paul Tsongas 還宣稱說冷戰結束了而且日本贏了。今天如果說日本還是有給人一種形象的話，那剩下老人和一堆壞帳。國際性的投資人很少想到日本，但這就是日本領導人應該乞求的。各種溢美之詞總是在國力到頂時接踵而來；憤恨在危機時大量噴發，但準備好要邁向成功的是被默不關心所掩蓋。

日本的確在默默地往好的方向發展。日本在三十年前工作人口成長率便呈現負值，現在大部分的已開發國家都走到這一步了。私部門債務佔經濟的比例在其他開發中國家都比日本高了。日本的家庭和公司在上一個十年中減掉了不少債務所以將來受到資金緊俏的影響會比外人想像的少。公司的利潤在穩定上升。勞動成本在考量到生產力後，日本已經比中共低了! 日本應該還回不到過去超強的形象，但2023會是相對不錯的一年。

在勞動成本上升加上北京從開放轉向國家控制，尋求把生產外包的公司現在都是全世界到處看但跳過中共。在美國充斥者製造業回家或是移到鄰國墨西哥的討論，不過最大的贏家會是中共的鄰居：越南、台灣、印度和南韓。

超過一半在中共境內的美商說他們外移的優先地點是亞洲其他國家；只有將近1/4 說要移回美國；將近 1/5 說移回加拿大或墨西哥。要做決定會考量到所有的成本和風險，但中共之外的亞洲一個主要優勢是工資。越南和印度的工廠平均公司一個月不到 300 美金，大概只有中共薪資的一半，比墨西哥低了 1/4，更只是美國月薪 4200 的一小部分。難怪美國公司還是在找外包的機會，只是跳過了中共。

去年 11 月，市場擔心巴西新總統魯拉的過於慷慨支出計畫出現出走潮，新總統魯拉將出逃的投資人稱作投機者不是正經的咖，結果這種表態引發新一波賣壓，迫使魯拉收回某些談話。在 2022 遭到這種賣壓打擊的還有智利、哥倫比亞、埃及、迦納、巴基斯坦、匈牙利甚至英國。這些被拋售的國家的共同點：高外債和政府赤字，配上非正統的政客威脅要讓這些赤字變更大。這些國家被選上真的是有很正當的理由，而非出於意識形態。

當貨幣不再寬鬆時，市場會更難容忍偏離正統的政客，被瞄準的名單會持續擴大。這就是為何去年有 8 個國家被當目標但上一個十年被當目標的國家少得多，主要是希臘、土耳其和阿根廷。後來希臘認真的削減赤字和債務，重新獲得在國際市場借款的權利，但土耳其和阿根廷還沒有，今年這樣的事情還會更多。

不會發生的事才是 2023 年政治情緒的關鍵塑造力量。這是本世紀首次沒有 G7 國家要舉行任何全國性大選。其他的 G20 國家也沒有太多要選舉。現在的選舉老是種下的分裂多於團結，所以沒有選舉真的是讓人喘一口氣。在有選舉的年，已開發國家的市場通常表現會遜於沒有選舉的已開發國家，但在開發中國家剛好相反。這可能是開發中國家希望新領導人可以在經濟成長上發揮更大的影響。今年在大選比較少之下，會有更多的鎂光燈打在較不重要的國家上，其中有兩國特別讓人期待改變的契機。

在土耳其，總統艾爾段在掌權近 20年後面臨嚴重挑戰。他是典型一開始表現良好但卻一路走下坡的案例，他應該是全世界在金融上最不正統的政治領袖（在國內通膨嚴重時卻一直堅持降息），只要他在就是土耳其經濟面度的常態性風險。在（非洲人口最多的）奈及利亞，現任總統 Buhari 讓民眾生活更困苦。貧窮更為普遍、貪腐惡化。四個候選人中的任何一個當選都會讓情況改善。最讓人期待的是 Peter Obi，他是已經針對該國惡名昭彰的石油收入竊盜提出認真改革計畫的政治圈外人。總之，如果從比較少大選中選出一些亮眼的改革者那麼在政治上安靜的一年也許會是更好的一年。

在 2000 年代末，Nassim Nicholas Taleb 將”黑天鵝”這個概念家喻戶曉。這詞本來是用來描述一連串出乎意料事件帶來或好或壞變動的理論，但後來在 2008 金融危機時變成負面衝擊的同義詞，從那時候開始人們就一直在找下一隻黑天鵝在哪。

現在好的黑天鵝的概念可以說以藍鳥的形式重現江湖－一種少見，無法預期的事件卻帶來歡樂。地緣政治的衝擊和經濟上的悲觀從 2008 延續至今，在這個貨幣緊縮的時代可能變本加厲。在各種憂慮中，也許全世界會把風險雷達轉向探測會帶來喘息的正面衝擊。

下一隻藍鳥也許是俄烏戰爭發生意料之外的停戰，那麼能源和糧食的價格會馬上下來。美中關係如果解凍會提升貿易。新的數位科技若能提升生產力便能抑制通膨。這些也許都不會發生，但讓人驚喜便是藍鳥這個概念的核心。