前言導論
近期幣圈發生許多鬼故事，像是中心化理財平台 Celsius 陷入擠兌危機、知名機構 3AC 出現清算危機，其中許多機構都與 3AC 有業務往來，因此3AC 有機率引爆幣圈系統性的金融風險。 另近期許多平台開始人事凍結甚至裁員，故團隊想研究哪些平台能度過這次熊市的壓力測試呢？
然而，幣圈平台的財務及營運狀況非常不透明，不像股票法規對於揭露資訊有一定程度要求，通常爆料的資訊都是外部人無法觀察的，故團隊僅能根據有限資訊，整理推敲平台營運狀況。本篇文章團隊整理的美國較具規模的理財平台 Blockfi ，藉此提供讀者一個評斷財務更不透明的中小型同業的比較基準。
知名理財平台 BLOCK.FI
BLOCK.FI 營業模式主要是以存放款利差為獲利來源，類似傳統商業銀行，與 Coinbase 主要以交易手續費為主，經營模式類似軟體業並不相同。理財平台的商業模式就類似金融業務，只是沒有實體據點而已，靠存放款利差獲利需取決於利差大小，會因為借貸市場波動，以及補貼存款利率導致毛利率偏低，再來兩者營利模式差異，致使資金的利用率大為不同，同樣都是 1 萬美金，同個時間內，交易所可以周轉好幾次創造許多手續費收益，然而理財平台賺取存放款利差，周轉率及天期皆較交易所差且長，這也造就了兩者毛利率巨大差異，2021 年 COINBASE 毛利率約為 80 %，BLOCKFI 在 2020 年毛利為負，2021 年毛利率僅為 15.1 %。
我們看到一個驚人的跡象，BLOCKFI 竟然在 2020 和 2021 兩年的牛市中都是虧錢，2021 雖然毛利率為正，但驚人的費用吃掉了所有獲利，無法從簡易的財務報表中了解其中細項，但這現象確實非常的詭異，在牛市中竟然是虧錢的。
且 FTX 在 2022 年 6 月 21 日宣布要金援 BLOCKFI 2.5 億美金，雖 BLOCKFI 強調這筆資金是以備不時之需，但 2021 年牛市時 BLOCKFI 即虧損 2.1 億美金，2022 年市場轉熊，虧損有可能持續擴大，因此 FTX 金援的 2.5 億美金，並不能算是大額的金援。另外，團隊認為此事件可能有弦外之音，傳統銀行在提供循環信用借款時，皆需評估借款公司的賺錢能力，以目前 BLOCKFI 持續虧損來說，該筆借款並不符合商業常理。除非該筆借款有隱含其他附加條款，例如可轉債，可在符合某些條件下債權轉股權。觀察 FTX 先前 曾收購 Blockfolio （現今 FTX 手機版）、LedgerX （衍生品交易所）和日本交易所 Liquid。前述過往收購案例，也有先提供借款，後宣佈收購的前例。
綜上所述，比較 COINBASE 和 BLOCKFI 的財報可以看出，交易所在牛市中是賺錢的，但會因為快速擴張面臨景氣反轉而虧錢，交易所較能夠彈性的刪減管銷費用，所以不至於熊市中都是虧損狀態，而且在牛市中賺的錢渡過熊市應該不至於太難（大型交易所）。然而理財平台的話從 BLOCKFI 案例中可以看到，牛市都是虧錢狀態，很難想像有一些規模更小的平台，過往提供更高 APR 的存款利率搶市，在市場反轉時，他們是否有足夠的金流支應。由於沒有內部資料我們無從得知，但 BLOCKFI 財報就是一個警訊，大的理財平台在牛市都會虧錢了，其他小的平台靠高額 APR 吸引人真的有辦法賺錢嗎？ 若也是虧錢狀態，在面臨這波熊市許多系統連環清算的難題下，若恰巧平台的理財商品出了問題，平台有足夠的資金賠給用戶嗎？團隊建議讀者把資金移到大型交易所甚至是自己的錢包保管，防止極端風險發生。
註：從上文列舉的 FTX 併購案例，不難看出 FTX 策略就是收購這些通路來拓展公司的用戶基數，增加未來產品可變現基數，類似傳統金融大帝國擴張版圖的方式。相對的，最大的中心化交易所幣安則比較不像 FTX 的策略方向，更偏向走創投投資鏈上項目，像是之前救助 RONIN。礙於篇幅及文章內容聚焦，關於各大交易所未來發展戰略佈局的分析，團隊會再發佈研究報告。
結論
- 多數交易所在牛市快速擴張，以至於景氣反轉時，營收下滑，但是費用居高不下導致虧損，故近期傳出交易所裁員及大幅下調費用支出，團隊認為大型交易所在調整完成本及費用結構後，在熊市應不至於出現虧損，除非有隱藏的債務危機（理財商品託管給 3AC之類的）。
- BLOCKFI 營利模式是賺取存放款利差，毛利率相較交易所低非常多（同樣的資金，創造的使用效率差異極大），從BLOCKFI 在這兩年牛市都是虧錢狀態，其他規模更小的平台，若提供更高APR的存款利率搶市，他們在熊市是否有足夠的金流支應，在沒有內部資料我們無從得知，但BLOCKFI 財報虧損就是一個警訊:大的理財平台在牛市都會虧錢了，其他小的平台若理財商品出了問題，平台有足夠的資金賠給用戶嗎？團隊建議讀者把資金移到大型交易所甚至是自己的錢包保管，防止極端風險發生。
