從聯準會角度來理解經濟危機：大通脹的歷史教訓和衝擊

大通脹是 20 世紀下半葉具有決定性意義的宏觀經濟時期。從 1965 年持續到 1982 年，這一大通脹時期促使經濟學家重新思考美聯儲和其他中央銀行的政策的有效性。

“立即抑制通貨膨脹”[WIN] 按鈕的特寫，這是福特總統對抗通貨膨脹的標誌。

大通脹是 20 世紀下半葉具有決定性意義的宏觀經濟事件。在大通脹持續的近二十年裡，二戰期間建立的全球貨幣體係被拋棄，有四次經濟衰退，兩次嚴重的能源短缺，以及史無前例的和平時期工資和價格管制。根據一位著名經濟學家的說法，這是“美國宏觀經濟政策在戰後時期最大的失敗”（Siegel 1994）。

但那次失敗也帶來了宏觀經濟理論的變革，並最終帶來了當今指導美聯儲和世界其他中央銀行貨幣政策的規則。如果大通脹是美國宏觀經濟政策嚴重失敗的結果，那麼它的征服應該被視為勝利。

1964 年，通貨膨脹率每年略高於 1%。在過去的六年裡，它一直在這個附近。通貨膨脹率在 20 世紀 60 年代中期開始上升，並在 1980 年達到 14% 以上。最終在 1980 年代後半期下降至平均僅為 3.5%。

雖然經濟學家爭論十多年來推動和持續通貨膨脹的因素的相對重要性，但對其來源幾乎沒有爭論。大通脹的起源是允許貨幣供應過度增長的政策 — — 美聯儲的政策。

圖 1：以消費者價格指數衡量的通貨膨脹。數據繪製為曲線。單位是與一年前相比的百分比變化。灰色條表示從 1965 年 1 月開始到 1982 年 12 月結束的大通脹時期。 1965 年 1 月，消費者價格指數與一年前相比的百分比變化開始上升，直到 1980 年 3 月達到頂峰，接近 15 百分。 1983 年，與一年前相比的百分比變化回到了大通脹前的 0% 到 5% 的水平。資料來源：勞工統計局，來自 FRED； 圖表由里士滿聯邦儲備銀行的 Sam Marshall 創建）

要理解這段特別糟糕的政策，尤其是貨幣政策，將這個故事分成三個不同但相關的部分會很有用。這是一種法醫調查，檢查大通脹發生的動機、手段和機會。

故事的第一部分，大通脹背後的動機，可以追溯到大蕭條的直接後果，這是宏觀經濟理論和政策的一個更早且同樣具有變革性的時期。第二次世界大戰結束時，國會將注意力轉向希望促進經濟穩定的政策。出現的法律中最引人注目的是 1946 年的《就業法》。除其他外，該法宣布聯邦政府有責任“促進最大限度的就業、生產和購買力”，並規定加強財政和貨幣政策之間的協調 .1 該法案是美聯儲當前雙重使命的開創性基礎，即“維持貨幣和信貸總量的長期增長……以有效促進最大就業、穩定價格和適度長期利率的目標”（ 斯蒂爾曼 2011）。

二戰後的正統指導政策是凱恩斯主義的貨幣穩定政策，這在很大程度上是受 1930 年代美國和世界各地前所未有的高失業率的痛苦記憶所推動。這些政策的重點是通過財政當局的支出和稅收政策以及中央銀行的貨幣政策來管理總支出（需求）。

貨幣政策可以而且應該用於管理總支出和穩定經濟活動的想法仍然是當今指導美聯儲和其他中央銀行政策的普遍接受的原則。但是，對 1960 年代和 70 年代穩定政策實施的一個關鍵和錯誤假設是，失業與通貨膨脹之間存在一種穩定的、可利用的關係。具體而言，人們普遍認為，可以用適度較高的通貨膨脹率“買來”永久較低的失業率。

希望有力地遵循《就業法》的規定。 2 但菲利普斯曲線的穩定性是一個致命的假設，經濟學家埃德蒙菲爾普斯 (Edmund Phelps) (1967) 和米爾頓弗里德曼 (Milton Friedman) (1968) 對此提出警告。菲爾普斯說：“[I]如果選擇靜態‘最優’，可以合理地假設產品和勞動力市場的參與者將學會預期通貨膨脹……而且，由於他們理性、預期的行為，菲利普斯曲線 將逐漸向上移動……”（Phelps 1967；Friedman 1968）。換句話說，政策制定者可能想要追求的較低失業率和更高通脹之間的權衡可能是錯誤的決策方式，低失業率往往需要更高的通脹來維持。

如果美聯儲的政策得到很好的錨定，就不可能為了降低失業率而片面追逐菲利普斯曲線。在 1960 年代，美元通過布雷頓森林協議與黃金掛鉤 — — 儘管非常脆弱。因此，大通脹的故事在一定程度上也與布雷頓森林體系的崩潰以及美元與其與黃金的最後聯繫的分離有關。

第二次世界大戰期間，世界工業國家同意建立全球貨幣體系，他們希望通過促進全球貿易來實現更大的經濟穩定與和平。該體係於 1944 年 7 月在新罕布什爾州的布雷頓森林由 44 個國家共同製定，規定了世界貨幣與美元之間的固定匯率，並且美元與黃金掛鉤。 3

但布雷頓森林體系在其實施過程中存在一些缺陷，其中最主要的是試圖維持全球貨幣之間的固定平價，這與其國內經濟目標不相容。事實證明，許多國家都在推行貨幣政策，這些政策承諾會沿著菲利普斯曲線上行，以獲得更有利的失業-通脹關係。

作為世界儲備貨幣，美元系統還有一個根本性的問題。隨著全球貿易的增長，對美元儲備的需求也在增長。一時間，國際收支逆差越來越大，美元需求得到滿足，外國央行積累的美元儲備越來越多。最終，在國外持有的美元儲備供應超過了美國的黃金存量，這意味著美國無法在現有黃金價格下保持完全的可兌換性 — — 外國政府和貨幣投機者不會忽視這一事實。

隨著 1960 年代後半期通貨膨脹走高，美元越來越多地兌換成黃金，1971 年夏天，尼克松總統停止了外國中央銀行將美元兌換成黃金。在接下來的兩年裡，有人試圖通過短暫的史密森尼協議來挽救全球貨幣體系，但新安排的表現並不比布雷頓森林體係好，而且很快就崩潰了。戰後全球貨幣體系已經完成。

隨著與金本位的最後聯繫被切斷，世界上大多數貨幣，包括美元，現在完全失去了錨定。除全球危機時期外，這是歷史上第一次工業化世界的大部分貨幣都採用不可兌換的紙幣本位。

60 年代末和 70 年代初是美國經濟的動盪時期。在美國財政狀況已經因越南戰爭而緊張之際，約翰遜總統的偉大社會立法帶來了涉及廣泛社會倡議的重大支出計劃。這些日益嚴重的財政失衡使貨幣政策複雜化。

為了避免可能干擾財政部融資計劃的貨幣政策行動，美聯儲采取了實施“平穩”政策的做法。實際上，這意味著中央銀行不會實施政策變化，並且會在宣布發行國債和向市場出售國債之間的這段時間內保持利率不變。在正常情況下，美國國債問題並不頻繁，美聯儲的平穩政策並沒有顯著干擾貨幣政策的實施。但隨著債務問題變得更加普遍，美聯儲對平穩原則的堅持越來越多地限制了貨幣政策的實施（Meltzer 2005）。

一個更具破壞性的力量是反復出現的能源危機，它增加了石油成本並削弱了美國的增長。第一次危機是阿拉伯石油禁運，始於 1973 年 10 月，持續了大約五個月。在此期間，原油價格翻了兩番，一直保持穩定，直到 1979 年伊朗革命帶來了第二次能源危機。第二次危機使石油成本增加了兩倍。

在 20 世紀 70 年代，經濟學家和政策制定者開始普遍將總價格的上漲歸類為不同的通貨膨脹類型。 “需求拉動型”通脹是宏觀經濟政策，尤其是貨幣政策的直接影響。這是由於政策產生的支出水平超過了經濟所能產生的水平，而沒有將經濟推向其普通生產能力之外，也沒有吸引更昂貴的資源發揮作用。但通貨膨脹也可能因供應中斷而推高，特別是源於食品和能源市場（戈登 1975 年）。 4 這種“成本推動”通貨膨脹也通過生產鏈傳遞到更高的零售價格。

從央行的角度來看，油價上漲引發的通貨膨脹在很大程度上超出了貨幣政策的控制範圍。但是，因油價上漲而出現的失業率上升卻並非如此。

出於創造充分就業而很少或根本沒有儲備管理基礎的使命的推動，美聯儲適應了巨大且不斷加劇的財政失衡，並依靠能源成本帶來的逆風。這些政策加速了貨幣供應量的擴張，並在沒有減少失業的情況下提高了總體價格。

出於創造充分就業而很少或根本沒有儲備管理基礎的使命的推動，美聯儲適應了巨大且不斷加劇的財政失衡，並依靠能源成本帶來的逆風。這些政策加速了貨幣供應量的擴張，並在沒有減少失業的情況下提高了總體價格。

糟糕的數據（或者至少是對數據的錯誤理解）也阻礙了政策制定者。回顧政策制定者在大通脹之前和期間掌握的信息，經濟學家 Athanasios Orphanides 表明，對潛在產出的實時估計被大大高估了，而對失業率的估計與完全一致 就業被大大低估了。換句話說，政策制定者也可能低估了其政策的通脹效應。事實上，如果不加速通貨膨脹，他們所採用的政策路徑根本不可行（Orphanides 1997；Orphanides 2002）。

更糟糕的是，菲利普斯曲線開始移動，其穩定性是美聯儲政策決定的重要指南。

從高通脹到通脹目標 — — 對美國通脹的征服

菲爾普斯和弗里德曼是對的。通貨膨脹和失業之間的穩定平衡被證明是不穩定的。政策制定者控制任何“真實”變量的能力是短暫的。這個事實包括失業率，失業率圍繞其“自然”失業率波動。政策制定者希望利用的權衡並不存在。

隨著企業和家庭開始升值，實際上是預期價格上漲，通貨膨脹和失業之間的任何權衡都變得不太有利，直到通貨膨脹和失業率都高得令人無法接受。然後，這成為“滯脹”時代。 1964 年，當這個故事開始時，通貨膨脹率為 1%，失業率為 5%。十年後，通貨膨脹率將超過 12%，失業率將超過 7%。到 1980 年夏天，通貨膨脹率接近 14.5%，失業率超過 7.5%。

美聯儲官員並非對正在發生的通貨膨脹視而不見，並且非常清楚需要調整貨幣政策以實現充分就業和價格穩定的雙重使命。事實上，1946 年的《就業法》在 1978 年被《充分就業和平衡增長法》重新編纂，該法在該法案的作者之後通常被稱為《漢弗萊-霍金斯法》。漢弗萊-霍金斯明確要求美聯儲追求充分就業和物價穩定，要求央行製定各種貨幣總量的增長目標，並向國會提交半年一次的貨幣政策報告。 5 儘管如此，就業任務的一半 當充分就業和通貨膨脹發生衝突時，似乎佔了上風。正如美聯儲主席亞瑟伯恩斯後來聲稱的那樣，充分就業是公眾和政府的首要任務，如果不是美聯儲的話（Meltzer 2005）。但也有一種明顯的感覺，即直接解決通貨膨脹問題對經濟和就業來說代價太大。

早些時候曾有過幾次控制通貨膨脹的嘗試，而沒有高失業率的代價高昂的副作用。尼克松政府在 1971 年至 1974 年的三個階段實施了工資和價格控制。這些控制只是暫時減緩了價格上漲，同時加劇了短缺，尤其是食品和能源短缺。福特政府的努力也好不到哪裡去。在宣布通貨膨脹為“頭號敵人”後，總統於 1974 年推出了鞭策通貨膨脹 (WIN) 計劃，該計劃包括鼓勵更多節儉的自願措施。這是一個失敗。

到 20 世紀 70 年代後期，公眾已經開始預期貨幣政策會出現通貨膨脹傾向。他們對通貨膨脹越來越不滿。一項又一項調查顯示，在 1970 年代後半期，公眾對經濟和政府政策的信心不斷惡化。通常，通貨膨脹被認為是一種特殊的罪惡。自 1965 年以來，利率似乎處於長期上升狀態，並且隨著 1970 年代接近尾聲而大幅飆升。在此期間，商業投資放緩，生產力下降，國家與世界其他地區的貿易平衡惡化。通貨膨脹被廣泛認為是導致經濟萎靡不振的重要因素或其主要基礎。

但一旦處於無法接受的高通脹和高失業率的境地，政策制定者就面臨著令人不快的兩難選擇。與高失業率作鬥爭幾乎肯定會進一步推高通脹，而與通脹作鬥爭同樣肯定會導致失業率飆升得更高。

1979年，前紐約聯邦儲備銀行行長保羅沃爾克成為美聯儲主席。當他 8 月上任時，同比通脹率超過 11%，全國失業率略低於 6%。到這個時候，人們普遍認為，降低通貨膨脹需要更好地控制儲備增長率，尤其是廣義貨幣。聯邦公開市場委員會 (FOMC) 已經開始按照漢弗萊-霍金斯法案的要求制定貨幣總量目標。但很明顯，市場情緒正在隨著新主席的上任而轉變，需要採取更強有力的措施來控制貨幣供應量的增長。 1979 年 10 月，聯邦公開市場委員會宣布打算將儲備增長而非聯邦基金利率作為其政策工具。

抗擊通貨膨脹現在被視為實現雙重任務的兩個目標所必需的，即使它暫時導致經濟活動中斷，並在一段時間內導致更高的失業率。 1980 年初，沃爾克說，“[我] 的基本理念是，隨著時間的推移，我們別無選擇，只能應對通貨膨脹情況，因為隨著時間的推移，通貨膨脹率和失業率會結合在一起……這不是 1970 年代的教訓嗎？ ” （梅爾策 2009 年，1034）。

隨著時間的推移，對儲備和貨幣增長的更大控制雖然不夠完美，但卻產生了預期的通脹放緩。 1980 年初引入的信貸控制和《貨幣控制法》加強了這種更嚴格的儲備管理。在 1980 年期間，利率飆升，短暫下降，然後再次飆升。貸款活動下降，失業率上升，經濟在 1 月至 7 月間進入短暫衰退。通貨膨脹有所下降，但即使在 1980 年下半年經濟復甦時仍居高不下。

但沃爾克聯儲繼續通過提高利率和更慢的準備金增長來對抗高通脹。經濟在 1981 年 7 月再次進入衰退，事實證明衰退更為嚴重且持續時間更長，一直持續到 1982 年 11 月。失業率達到近 11% 的峰值，但通貨膨脹率繼續走低，到衰退結束時，同比通貨膨脹率又回來了 不到百分之五。隨著時間的推移，隨著美聯儲對低通脹的承諾獲得可信度，失業率下降，經濟進入持續增長和穩定的時期。大通脹結束了。

到這個時候，宏觀經濟理論已經發生了轉變，這在很大程度上是受到了那個時代的經濟教訓的啟發。在宏觀經濟模型中，公眾預期在經濟政策和經濟績效之間的相互作用中發揮著重要作用。時間一致的政策選擇 — — 不為短期利益犧牲長期繁榮的政策 — — 的重要性和政策可信度被廣泛認為是良好宏觀經濟結果所必需的。

如今，中央銀行明白，對價格穩定的承諾對於良好的貨幣政策至關重要，而且包括美聯儲在內的大多數中央銀行都採用了具體的通脹數字目標。在可信的範圍內，這些數字通脹目標重新引入了貨幣政策的錨點。通過這樣做，它們提高了貨幣政策決策的透明度並減少了不確定性，現在也被認為是實現長期增長和就業最大化的必要先決條件。

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