【特別股】EP12 — 可參加特別股解析

前言

在系列文章(8)至(11)中，已針對可交換特別股進行深度解析，並以台灣唯一一檔可交換特別股— 台新己特(2887Z1)為例，從潛在投資人的角度思考台新己特是否值得投資，以及詳細分析其原因等。

作者我認為，針對可交換特別股所應考量的風險及潛在獲利狀況，對於其他類型的特別股也大多適用，而在後續進行個案討論時，也將會採取相同的策略分析，並依照各種不同特別股的條件、發行人的狀況、資本市場的趨勢等內容個別討論，所以各位讀者也可以多多期待！

下文，我們將繼續介紹另一種特別股 — 可參加特別股。

可參加特別股 vs. 不可參加特別股

可參加特別股(Participating preferred stock)代表，當公司盈餘充足，特別股股東將可參加普通股股東的盈餘分派。然而，「可參加」的程度也須依照各特別股的條件而定。

(註：雖然名稱為「可參加」，但勿直觀想像成為可參加股東會投票，或參加其他權益的條件，在此僅約定為可參加普通股配息的權益)

對投資人而言，「可參加」的條件是一項潛在的好處，假設發行人在某一年營運表現特別好，使公司有足夠的可分配盈餘，則特別股還有機會可以多分一杯羹，提供固定配息以外的另一個想像空間。

台股近年存在的兩檔可參加特別股

依觀察，目前台股僅存兩檔可參加特別股，為元老級的國喬特(1312A)及中鋼特(2002A)，且過去這兩檔商品皆有實際發放股利高於原先約定特別股股息率之狀況，換言之，即過去持有這兩檔的特別股股東，都曾經領取過超額股利(享有普通股股利政策的紅利)。

正因如此，要評估特別股的理論價格，其實並不容易！若不牽涉評價理論模型，或使用模擬的方式來進行評價，則我們僅能概略性的評估一個保底的理論價，因為一般散戶投資人較難評估未來現金流(一兩年已經很難估計，遑論是10年以上的結果)。

但這兩檔特別股，其個別的特性，使作者我自己評估在正常狀態下，普通股之股價不易超過特別股的股價。以下，我們先介紹國喬特及中鋼特其個別設定之可參加條件，再進一步討論其股價的可能性。

國喬特(1312A)的可參加條件

以國喬特的可參加條件來看，特別股股東可同時領取特別股及普通股股利(疊加)，而國喬特特別股股息率為6%，以現金發放(發行價為10元，即每年發放0.6元現金股利)。另外，在先前的文章提到，國喬特亦同時擁有「可累積」之條件，故若當年度無法發放特別股股利，將可遞延累積之下期。

資訊來源：Goodinfo!台灣股市資訊網；國喬特(1312A)近十年配息狀況，特別股股息率為0.6元現金股利，加上普通股股利。

中鋼特(2002A)的可參加條件

中鋼特亦有可參加條件，特別股股東可領取特別股或普通股股利，取兩者較大值。其中，中鋼特之特別股股息率為14%，以現金或股票發放(發行價為10元，即每年發放1.4元股利，股票與現金股利合計)。除了「可參加」之條件，中鋼特亦同時擁有「可轉換」及「可累積」之特性，目前中鋼特之股利發放仍相當穩定，加上較高的股息率、市場利率水平低，使中鋼特的股價(2023年9月，約落在42~45元區間)遠高於其發行價。

資訊來源：Goodinfo!台灣股市資訊網；中鋼特(2002A)近十年配息狀況，特別股股息率為1.4元現金/股票股利，與普通股股利取大者。

為什麼國喬(1312)及中鋼(2002)普通股的價格，不易超過特別股股價？

介紹了這兩檔特別股的可參加條件，可以發現，其設定的特性，在市場穩定的狀態下，普通股之股價不易高過特別股之股價。

為什麼？

國喬特的狀況

以國喬特為例，特別股股東可領取特別股及普通股兩邊的股利，而普通股僅能領取普通股股利，且甚至特別股的股利未發放時，可累積至下期。故簡單來說，特別股股東每年皆領取比普通股股東高0.6元的現金股利，故直觀來看，投資者將願意花更多錢購買特別股，相較於普通股。

不過市場的短期波動，可能讓實際的市價有短期脫離理論的可能。例如，在2021年7月時，國喬(1312)曾短暫上漲至最高36.15元，而國喬特(1312A)在當時高點上升至38.00元，在當時差距已是相當之小，畢竟，特別股每年多了0.6元的現金股利，股價只比普通股高1.85元。

這麼說好了，投資人若將特別股拆解，可以想像每年收息0.6元的固定收益，其價值應高於1.85元。

特別股 = 普通股 + 每年收息0.6元的固定收益。

中鋼特的狀況

以中鋼特來說，也是類似的情況，特別股股東所可分配的股利，將大於或等於普通股股利，故投資人理論上將認為特別股之價值高過普通股，除非市場上的短期大幅波動。若中鋼之股價確實高過中鋼特，則特別股股東另有動機透過「可轉換」的權利，將特別股轉換為普通股(但理論上機率較低)。

故以兩檔仍存在的可參加特別股來看，特別股之股價將高過：

1. 約定之特別股股利，類比固定收益商品利息所計算之理論價格
2. 普通股股價

投資人若認為評估「可參加特別股」之股價過於複雜，則可簡單參考普通股之股價，並調整特別股與普通股所差異之條件，所造成之股價調整。

下一篇文章，待我們進一步深入了解國喬特及中鋼特的背景，並接著在後續幾篇文章中分析其風險及獲利空間！

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