99332中鼎二可轉債競拍參考資訊_20240710_【CB競拍】

今天7/10是9933中鼎工程第二次無擔保可轉債競拍截止日，這次發行了60億，競拍51,006張，刷新了歷史所有可轉債競拍最高競拍數量紀錄，而過往的幾次量很多的競拍似乎都拍出了接近底標的價格，而這次在市場氛圍如此好的情況下是否有機會拍出低價來就滿值得期待了。

當然籌碼如此之多相對也容易造成籌碼較亂的現象，進而影響掛牌之後的表現，所以這次的競拍我想先從幾個不同的角度來解讀一下這次發行的條件在歷史競拍上是否具備優勢：

1.發行量大，籌碼多

• 基本上在籌碼上較不具備優勢，你我都很容易就能拿到的可轉債，在不用搶破頭的情況下就可以拿到，不要說競拍了，即使在詢圈量較大的標的上好像也容易有這樣的現象，在掛牌後的表現差強人意，就如現在可轉債發行量最大的99412裕融二規模80億，掛牌之後的表現一直都沒有很好，掛牌到現在有一半時間價格低於100元以下，第二發行量裕隆三發行70億，股價表現目前也還是每況愈下還沒有大好的表現，當然本身股票才是能否上漲的關鍵，但其實可轉債也可能是未來潛在的股票賣壓來源，自然籌碼多就會形成了不小的壓力，未來主力大戶在拉抬上更吃力，更不容易，所以回來看這次中鼎發行了60億，轉換價格51.8元，轉換比例1930.5，如果全部可轉債都轉換成股票將有11.81萬張的中鼎股票，佔了股本的12.74%，你說這樣不多嗎？我自己覺得是蠻多的。

2.時間較長，報酬佳，競拍價格低

這次發行是5年，雖然發行的時間越長，但在可轉債歷史的統計數據中呈現出來的是，掛牌後表現是比較好的，但在競拍的得標價格相關數據上卻有相反的表現，主要就是時間長的可轉債所競拍出來的結果是得標價格都相對偏低，往正面想績效好，價格低，風險相對更能有效控制，但往壞處想，為何價格都偏低，也有可能是因為時間太長，而不確定因素相對也會比較多，正如長年期債券的波動風險通常都是比短年期的高，所要求的票面利息相對也要比較高，來補償承擔風險的溢酬，所以在時間上若是偏向短期持有的相對就比較沒有大的優勢，但如果是主力大戶或法人評估可以，在資金上沒問題，只要看好也會比較有耐心的等待報酬，所以就還是要看個人的資金使用效率問題，拍了之後有蜜月行情，如果一直沒有太大的表現或許還是去投資別的更有效率的標的為佳。

3.股本大

中鼎的股本有80.9億，等於有80.9萬張的股票，我從公開說明書上看到113年3月底的股權分散情形上看到持股100張以上的佔比高達75.48%，61.06萬張股票，低於100張佔比24.52%，19.8萬張股票，未來還要有可轉債增加的11.81萬張可轉債潛在的賣壓，這雖是一個考量的點，但在以往我們都認為股本大股票多不好拉抬，但近一年來大型權值股都漲翻了，也是股票很多，但是搭配上業績跟題材還是很有表現空間，所以我們也不用預設立場，可能在短期上會受到一些壓抑，但給他時間或許也會有不錯表現，至少它是一檔散戶沒有參與太積極股票，融資使用只有4145張，使用率2.05%，真的很低，散戶不要參與太積極相對也就比較有機會。

4.資金用途，借新還舊

我看了公開說明書後發現原來這次的籌資是要去還以前發行的普通公司債，也不是要做什麼擴廠或併購之類對未來比較有期待的用途，只是借新的債還舊的債，差別只是這次可能會多出11.81萬張股票，有可能稀釋原股東的權益12.74%，所以怎麼看好像都覺得這樣的安排也不是很好，當然啦!如果錢不夠去跟銀行借還是要支付利息，如果以1.8%來算一年利息就1.08億，如果發可轉債不用支付利息，一年可以省下利息五年就省下五億利息支出，這樣說來改善公司財務體質也還OK，但公司第一季季報現金有278億，還掉60億應該也還OK吧!或許案子接多資金的週轉上也更需要才沒有去償還吧!

5.法人的疑慮，毛利低

營收連年增加，但獲利並沒有同步增加，第一季財報上顯示毛利率只有5.24%，而淨利率2.57%都是往年比較低的水準，也難怪法人會有疑慮，法人主要還是都看公司的財報來決定投資與否，若以這樣的財報數據或許還有其他更好的選擇，而不會去投資中鼎，當然這也就會影響到這次的可轉債競拍法人的參與投標比例情況，法人參與比率越高當然對於未來的各面向看法相對也比較樂觀，就會較積極去投標，如果法人的投資標意願低，當然開出來的價格就會更低甚至到底價就可以得標，所以這也是一個後續可以觀察的點。

6.低價得標風險有限

如果以這次中鼎二發行條件在歷史的競拍組和條件下，所有條件在掛牌後的最低價格表現平均都有103.66元，最低的平均價格是100.39元，所以在下檔風險有限的情況下，可能就是1-3元的損失，去博一個未來上漲的機會也還蠻值得的，即使有幾個不同面相不那麼有利的條件，但在這個角度思考下我還是認為可以去試試看。

以上就自己想到的一些不同的思考面向考量的因素給大家參考~

【發行條件歷史競拍統計數據】

• 這次要怎麼拍，若以過去的組合條件所呈現出來的數據平均最低得標價格在106.34元/溢價6.1%，平均得標在108.14元/溢價7.87%，但我認為這整體的組合價格或溢價似乎是高了。
• 替除掉兩個條件都只有一檔競拍標得的數據，平均最低得標價格在105.85元，平均得標價在107.77元，我感覺還是覺得高了些，所以我另外抓一些比較特殊的條件來當作競拍的參考。

【歷史競拍參考數據】

• 以下資料室我把過去經拍超過20億的可轉債競拍數據給找出來，有3年有5年，有擔保無擔保的都各半，共同特色股本都超過10億以上，最低得標價格都很接近低標價格，所以如果是我的話思考的點可能要往這個方向去試試看。
• 現在中鼎價格是52.5元，轉換價格是51.8元，理論價格是101.16元，底拍是102元，所以如果用101.16乘上幾檔的平均最低得標與低標價的議價率0.84%，那等於101.16*1.0084=102.01元，剛好幾乎等於底拍價。
• 如果用這幾檔最高的最低得標與底標價格的溢價率2.9%來計算，101.16*1.029=104.09元

• 以下四檔的最低得標價格平均是102.85元，平均得標價格104.84元
• 所以如果想保守拍的就在102.01~102.85之間，如果積極點的可能就是102.85~104.84元之間。
• 這次的投標我感覺就是距離底標多少溢價率的問題，所以我也不會寫太高，就保守的拍拍看吧!

【競拍參考資訊】

【本次競拍條件】

【發行辦法_轉換價格訂定】

【公開說明書重要內容】

【0.公開說明書】

【1.籌資用途】

【2.每股盈餘稀釋影響】

【3.產業趨勢】

【4.機構評等】

• 今年以來有六家券商給出目標價平均53.67元，

【基本資料】

【0.公司沿革】

【1.基本資料】

【2.CallMemo、法說會、研究報告】

9933中鼎_國泰Call Memo_20240506

一、1Q24營運回顧

●中鼎連續四年簽約額超過千億，潛在市場支撐新簽約額

●新領域/業務斬獲：1.正式簽訂台灣第一座碳封存試驗場地上設施統包工作、2.取得嘉義市綠能永續循環中心BOT案、3.成功跨足智慧建築與智慧園區業務（取得新竹市「金城安居」社會住宅新建統包工程）

●近期重點爭取商機：1.國內方面主要爭取公共政策衍生大型工程及前瞻基礎建設計畫(如複循環電廠與民營電廠、水化、捷運系統)、高科技產業鏈；2.海外方面主要爭取國際大型石油司高值化產品與低碳轉型、台商高科技產業全球擴展

●1Q24營業收入292.8億元，(QoQ-2%、YoY+34.0%) ，按區域分別為台灣50%、美國17%、印度11%、中國10%、中東9%、東南亞2%；按產業分別為煉油石化35%、高科技28%、電力18%、能資源循環6%、天然氣4%、交通4%、水資源及循環2%、一般工業2%、其他1%

●1Q24毛利率5.2%（QoQ+0.1ppts、YoY-0.2ppts）

●1Q24毛利15.4億（QoQ+%、YoY+30%）

●1Q24營業費用6.06億元（QoQ-25.7%、YoY+53.6%）

●1Q24營業利益9.29億元（QoQ+31%、YoY+17.8%）

●1Q24業外收入0.46億元

●1Q24本期淨利4.64億元（QoQ-22.3%、YoY+26.7%）

●1Q24 EPS 0.58元

●2023年配息2.06元，配發率86%

二、營運展望

●3M24新簽約金額為422億元，按區域分別為台灣59%、美國16%、印度4%、中國13%、東南亞8%；按產業分別為能資源循環45%、煉油石化30%、高科技13%、水資源及循環5%、一般工業3%、電力2%、天然氣1%、其他1%

●3M24在建工程已達3,471億元，按區域分別為台灣71%、美國2%、印度11%、中國6%、中東9%、東南亞1%；按產業分別為煉油石化30%、水資源及循環17%、高科技15%、能資源循環10%、電力9%、天然氣8%、交通6%、其他4%、一般工業2%

●未來12個月潛在商機有5,880億，其中台灣約有3,770億元，主要來自電力產業；中國約有70億元，主要來自煉油石化產業；東南亞及印度約有1,160億元，主要來自煉油石化、高科技、天然氣、一般工業以及交通產業；中東約有400億，主要來自煉油石化產業；美國及墨西哥約有480億元，主要來自高科技、煉油石化產業

●ESG商機1—「減煤增氣」能源轉型中期規帶來超過4,500億商機：主要受惠1.預計擴建永安及台中接收站並新建觀塘、洲際、協和及台中港等接收站及儲槽、2.台電加速燃氣電廠擴建計畫，即將陸續推出大林、協和、通霄、台中及興 達等電廠改建計畫、3.政府計畫於2025~2027年間推動民營電廠(IPP)標案達7,090MW供電目標 台灣逐步擴大混氫比例，激發氫能發電商機、4.泰國及越南配合國家能源政策，也積極推出天然氣接收站及後續電廠。中鼎目前主要成果包含興達電廠3,900MW、台中電廠2,600MW及森霸電力第二期1,000MW等三座燃氣複循環電廠

●ESG商機2—碳中和的關鍵路徑「碳捕捉」「碳封存」帶來4,500億商機：主要受惠1.中油預計在桃煉、大林、林園煉油廠設置碳捕捉裝置、2.中油中期計畫在台灣近海設立百萬噸級碳封存場，未來評估設立長期海域封存場、3.台電計畫於台灣中部設立碳封存實驗計畫

●ESG商機3—離岸風能、太陽光電及儲能」：政府離岸風能總設置容量目標2025F/2035F目標分別為5,738/20,738MW；公司截至目前累積投資開發/維護營運已達163/485MW

●ESG商機4—水資源：潛在商機1,500億元，主要受惠政府2026年將釋出多座再生水廠新計畫，高科技園區也正積極提升再生水替代率（預計全台在生水產水量近33.4萬噸/日）目前主要成果有桃園北區水資源回收中心

●ESG商機5—循環經濟：潛在商機1,400億元，主要受惠未來3年有6座廢棄物焚化爐陸續汰舊換新或新建以符合較嚴格的污染物防治法標準，朝向高效發電、節能減態以及環境綠美化的目標，目前主要成果有彰濱低碳循環再利用暨處置中心、嘉義市綠能永續循環中心BOT案、臺南科學園區資源再生中心擴建統包工程

●ESG商機6：軌道運輸：潛在商機1,500億元，主要受惠政府2023年到2028F計畫啟動12條軌道建設計畫，加上六督持續發展捷運路網界，路線總長度合計約190km，機電系統預算超過2,000億，公司目前主要成果包含桃園捷運綠線GC03區段標水電環控統包工程、台北捷運南北環線機電統包工程

●高科技商機：公司主要優勢在於全方位統包服務（規劃設計、廠房興建、無塵室），並提供全球服務，而公司目前主要成果包含台灣DRAM大廠新建工作、外商在台資料中 心、高雄和發產業園區鋰電池廠興建案、 BASF 浙江嘉興電子級硫酸、台商海外建廠工程（印度、越南、馬來西亞）

●煉油石化商機潛在商機3,500億元，主要受惠1.全球ESG趨勢，帶動化學品回收、 低碳產品及技術成為國際廠商投資重點、2.中油大林油品儲運中心為高雄市政府重大投資案為近期國內重點商機、3.海外市場重啟投資動能，中東國家受益油價攀升，石化生產商啟動既有煉油石化廠的整改計畫，也強化 天然氣與下游石化產品發展力道。公司目前主要成果包含中油大林油品儲運中心有機揮發性氣體處理系統及公用系統統包工程、中油大林廠H2新建儲槽及灌裝場統包工程、卡達RLPP乙烯裂解統包工程、 Adani Coal to PVC設計工作

●美洲市場商機主要為半導體、永續能源、佈局墨西哥：半導體方面，美國晶圓廠最多，另有晶圓廠相關供應鍊同步建廠需求。並在墨西哥設立子公司爭取當地商機

●中國市場商機潛在商機1,000億元，主要受惠1.2030碳達峰、2060碳中和"雙碳"目標、2.中國第十四個五年計畫- 石化產業現代化、3.外商投資限制持續鬆綁，近期主要成果為漳州奇美聚碳酸酯新廠工程、福建中沙40萬噸雙峰高密度聚乙烯裝置

三、QA

1. 中鼎毛利率無改善的原因？新接案設定毛利率目標？接小案子拖累整體毛利率？

●中鼎目前的營收都是來自2-3年前接的案，最近拿到的案子預計要1-2年才會開始貢獻

●影響統包工程公司的毛利率的原因，工程快做完才能跟業主談價錢，包含工程爭議、追加工作，到案子結束之後才談，因此毛利率會落後反應

●小案子不會因為毛利率較低就不接，純設計案2-3億也會做

2. 台灣缺水下，是否預期未來水資源佔營收比例逐漸提高？

●水資源比例一定會逐漸上升，下水、上水、工業再生水我們都開始有成績出來，政府針對海淡廠、再生水廠或污水處理都有DVO、BOT，會積極爭取

3. CB用途？

●主要是長期資金需求，前面說的中壢污水雖然已進入營運，但後續還會有二、三期投入，此外還有彰濱焚化爐BOT案，還有未來預計要爭取的政府標案，若資金沒用完也會用來還2024年底到期的公司債

●發債會讓毛利率變好

4. 各國核電重啟，台灣雖無相關計畫公司看法和準備？美國地區投資快五年佔比有提升但成效還好，何時回收？公司營運落後同業改善計畫？CB稀釋影響？

●會依照台灣政府政策走，子公司俊鼎是國內少數具有N stamp的製造廠，重啟或除役都會參與

●美國項目：拜登政府煉油石化轉型到重視綠能、高科技，中鼎正積極調整步伐中

●毛利率因素如前述

●預期發行CB會帶來對應的成長，會減輕稀釋的影響

5. CB是因為合約負債訂單增加？還是客戶有追加訂單？

●因應手上BOT在建工程，後續還有幾個BOT，因此有長期資金需求，需提前規劃

6. 台南海淡廠標案現況及產值？得標？毛利率？

●正在投標的海淡廠有新竹和台南，兩個標案都已經到投標的階段，目前不方便說明金額和策略，後面還會有5座，會再配合政府時程

7. 毛利率狀況說明？

●項目是滾動式的過程，項目也很多，並非以前是爛案子，現在是好案子，是履約項目有追加變化，都要到最後一個月才能談，然後再認進來，毛利率就能增加。

*以上資料來源：國泰證券20240506callmemo

9933中鼎_元大Call Memo_2023/11/02 法說會

1. 結論：

● 中鼎3Q23營收季增17%且年增15%；今年新簽約金額及在建工程金額位於高檔，可望轉化為未來三年之營收；營運穩健且具殖利率，展望正向

2. 重點摘要：

●截至9M23為止新簽約金額已達880億；而在建工程達到3,537億，維持高檔；合併營收為737億元，其中地區別以台灣為主(56%)，業務別則以煉油石化為主(31%)。

●楠梓再生水廠BTO案第一階段的資格標已經通過，還在等後續通知。

●關於中東衝突，由於公司的專案主要位於地中海沿海一帶，跟以色列有一段距離，目前對公司的專案並無影響。

3. 拜訪內容：

(1) 現況分析

●3Q23 營收279.7億元 (QoQ +17%、YoY +15%)；營業毛利14.5億元 (QoQ +22%、YoY +20%)；毛利率5.2% (QoQ +0.2ppts、YoY +0.2ppts)。

●3Q23 營業費用4.2億元 (QoQ -5%、YoY -2%)；營業費用率1.5% (QoQ -0.3ppts、YoY -0.3ppts)。

●3Q23 營業利益10.3億元 (QoQ +37%、YoY +32%)；營業利益率3.7% (QoQ +0.5ppts、YoY +0.5ppts)。

●3Q23 稅後淨利6.8億元 (QoQ -8%、YoY +16%)；稅後淨利率2.4% (QoQ -0.7ppts、YoY +0.0ppts)；每股盈餘0.56元 (QoQ -8%、YoY +27%)。

●截至9M23為止新簽約金額已達880億；而在建工程達到3,537億，續創新高。

●截至9M23合併營收為737億元，其中地區別以台灣為主(56%)，業務別則以煉油石化為主(31%)。

●第三季稅後純益較第二季低的原因主要是所得稅，考量政府CFC新規定對公司資金跟稅務的影響，公司把一些海外資金匯回台灣，所以有繳一些稅。

(2) 未來展望

●未來12個月潛在商機為4760億元，分別為台灣2840億元、中國大陸140億元、東南亞及印度1150億元、中東600億元、美國及墨西哥30億元。

燃氣

● 政府減煤增氣政策下，2030年燃氣發電將達到50%占比。台電加速燃氣電廠擴建計畫，同時政府計畫於2025-2027年間推動民營電廠標案達5060MW供電目標，潛在商機超過4000億元。中鼎是國內唯一能承包天然氣企劃設備與儲槽統包之工程公司，近期主要成果包含興達電廠3900MW、台中電廠2600MW及森霸電力第二期1000MW等三座燃氣複循環電廠。

風電

● 政府每年釋出1500MW離岸風電併網量，加上國產化政策，關係企業俊鼎參與水下基礎及轉接段製作約當1150MW，萬鼎已跨足並取得海峽風場水下基礎設計工作，中鼎與Van Oord成立策略聯盟合作EPCI工作。

水資源

● 目前已累積五項水資源處理實績。2026年政府將釋出多座再生水廠計畫，全台擬新增6座海淡廠計畫，目前新竹與台南兩座海淡廠已通過環評，評估潛在商機達1200億(不含營運工作)。

循環經濟

● 政府陸續推出廢棄物焚化廠汰舊換新或擴建計畫以符合污染防治法規標準，預估潛在商機約1400億台幣；公司近期主要成果包含彰化溪州焚化廠操作維護暨設備整改、高雄岡山焚化廠操作維護暨設備整改、彰濱低碳 循環再利用暨處置中心。

軌道運輸

● 2023-2028年共有12條軌道建設計畫，預估路線總長度約為190公里，其中機電總預算約1800億台幣。公司在國內捷運系統機電統包業務具領導地位。

高科技市場

● 主要聚焦在資料中心、光電事業與台灣電子廠布建海外供應鏈，公司是台灣唯一具備提供規劃設計+廠房興建+無塵室全方位服務的廠商。

煉油石化

● 全球ESG趨勢下帶動化學品回收、低碳產品等商機。中油大林油品儲運中心為近期國內重點商機，此外中東國家受益油價攀升，石化生產商啟動既有煉油石化廠的整改計畫，也強化天然氣與下游石化產品發展力道。

美墨商機

● 美國《晶片與科學法案》與各州的獎勵政策均刺激台灣半導體廠商赴美投資商機，此外受惠美墨加貿易協定，電動車及電池產業齊聚墨西哥設廠，台商陸續啟動墨西哥擴廠計畫。

中國商機

● 綠色低碳投資領域+石化產業現代化+外商投資回籠+在地深耕優勢，評估未來幾年商機達1000億，公司旗下京鼎在中國設立近30年。

(3) 公司營運

●楠梓再生水廠BTO案第一階段的資格標已經通過，還在等後續通知。

●關於中東衝突，由於公司的專案主要位於地中海沿海一帶，跟以色列有一段距離，目前對公司的專案並無影響。

●政府還在制定碳權交易的遊戲規則，公司有機會的話會參與，但碳排檢測和認證業務與公司發展方向無關。

●淨零碳排放的roadmap已經出來，集團將持續關注負碳、碳捕捉、碳權交易等相關議題，例如中油和台電最近有負碳技術的案子正在招標，集團會積極爭取相關業務。

(4) 新鼎

●3Q23 營收18.0億元 (QoQ +6%、YoY +45%)，營業毛利1.4億元 (QoQ -2%、YoY +10%)；毛利率7.6% (QoQ -0.6ppts、YoY -2.5ppts)；營業利益1.0億元 (QoQ -1%、YoY +10%)；營業利益率5.8% (QoQ -0.4ppts、YoY -1.8ppts)；稅後淨利0.9億元 (QoQ -3%、YoY +6%)；稅後淨利率5.2% (QoQ -0.5ppts、YoY -1.9ppts)；每股盈餘3.36元 (QoQ -3%、YoY +4%)。

●截至9M23新簽約額為59.2億元，在建工程金額達157.8億元。

(5) 崑鼎

●3Q23 營收20.7億元 (QoQ +7%、YoY +9%)，營業毛利4.6億元 (QoQ +12%、YoY +4%)；毛利率22.3% (QoQ +0.9ppts、YoY -1.1ppts)；營業利益4.2億元 (QoQ +12%、YoY +3%)；營業利益率20.3% (QoQ +1.0ppts、YoY -1.2ppts)；稅後淨利3.7億元 (QoQ +3%、YoY +5%)；稅後淨利率17.8% (QoQ -0.7ppts、YoY -0.8ppts)；每股盈餘4.65元 (QoQ +1%、YoY +7%)。

●截至9M23合併營收達58.5億元，業務別以廢棄物處理收入(30%)及售電收入(29%)為主。

*以上資料來源：元大證券

【3.網路題材訊息_擴廠計劃】

個股：中鼎(9933)承攬Vantage Data Centers台灣首座資料中心正式落成_20240711

淨零減碳商機大 中鼎、崑鼎 強攻綠色工程_20240709

中鼎大案到手 法人狂敲_20240629

中鼎看好國內電力商機，今年新接、在手案均樂觀_20240327

中鼎法說會／在建工程3,471億創新高 董座親解毛利率問題_20240506

【財務相關資訊】

【1.歷年獲利】經營績效

【2.營收動能】成長動能

【3.股利政策】對股東好不好

【籌碼概況】

【1.董監事持股、股權分散】

【2.三大法人及基金持股】

【3.融資、融券及借券】

【歷史高低價格走勢月線圖】看長期價格區間

【集團概念股】

【歷史可轉債發行概況】

【1.發行歷史高低價格】

【2.同產業發行歷史】

【3.目前仍有掛牌可轉債】

集團子公司_5209新鼎

【競拍得標統計】

【1.得標開標明細】

【2.得標單分析】