【CB競拍】 89964高力四競拍參考資訊

【符合89964高力四發行條件歷史競拍統計數據】

• 雖然最近真的已經競拍到眼花撩亂了，但今天的高力四應該也是很多人看好他未來的題材跟故事應該還是會有不少人會想參與，這檔已經是第四發行，所以你說公司對可轉債的財務操作熟悉不熟悉，我想不用我說應該有一定程度的熟悉，當6/27董事會公告說要發債跟現增時，一直耗時了近五個月終於在這個時間點才終於把價格訂在240元，我覺得應該也達到背後控盤人的目的了吧！
• 公告可轉債訊息一個月後拼命拉到7/24最高價格447元，之後一路越殺越低，最後拉回到10/31最低208元，跌了239元，跌幅達53.46%，最後殺那麼深之後轉換價格訂在240元，等於最高價447元的53折，雖然還是高價，但相較447元也是整整少了207元，只要在漲回原本的高點447元就好，可轉債的理論價格都有186元了（（447/240）*100），那你說以他的題材跟過去半年的走勢來看值不值得期待就看你自己的想法了。
• 目前市價在245元，理論價格在102.08元，以過去競拍的組合條件來看平均最低得標價在106.53元，平均得標價在108.4元。
• 若以最低得標價的平均溢價率來計算102.08*1.0792=110.16元
• 若以平均得標溢價率來算102.08*1.0935=111.62元。
• 106.53-108.4區間是組合條件平均值的區間
• 110.16-111.62元之間是組合條件的平均溢價區間
• 如果最近的最近的排擠效應還在，還沒有化解，或許就還可以用低價去碰碰運氣。

【89964高力四競拍參考資訊】

• 無擔保，信評TCRI 5
• 轉換價格240元，目前股價246.5元，理論價格(246.5/240)*100=102.7元，要用11/23收盤的價格計算才準確。
• 發行五年期，期間2023/12/6-2028-12/6
• 發行10億，10,000張CB，競拍8,500張
• 轉換比率 : 100,000/240=416.67股
• 約當股票 : (416.67*10,000)/1,000股 =4,167張股票
• 每股盈餘稀釋影響 : 4.45% (1-(89384/93551))，原始股本8.9384億，等於89,384張股票，若全數CB轉換成股票會增加4,167張，股本變成9.3551億，等於93,551張股票。

【89964高力四公開說明書】

1. 籌資用途

2. 每股盈餘稀釋影響

• 公開說明書用238.5元價格計算，實際上轉換價格240元，所以新增股票張數應該為4167張才對。
• 每股盈餘稀釋影響應為4.45% (1-(89384/93551)，不是上面寫的0.04%

【8996高力基本資料】

1.基本資料

2.券商CallMemo

【8996高力_富邦報告_20231013_靜待烏雲過去】

短期營運動能降溫，給予中立建議，目標價 300 元

◆ 歐盟REPowerEU政策，帶動熱泵熱交換器業績飛速增長。

◆ 4Q23 BE 新產品調整，因此暫緩出貨，衝擊高力營收表現。

◆ 2024 年 BE 新產品銷售看漲，熱泵替換需求強勁，業績將維持成長態勢。

公司簡介

• 高力為熱處理技術專業廠商，初期是以金屬熱處理加工為主，產業鏈位置屬於鋼鐵 加工階段，公司利用加工技術做為基礎，結合銅焊加工處理，開始生產板式熱交換 器等產品，並持續往深加工產品發展。
• 公司看好綠能市場發展，2009 年設立相關部 門，並開始生產定置型固態氧化物燃料電池(SOFC)反應爐等零組件，加速綠能產品 開發與市場擴展。
• 隨著公司集中資源投注具有成長性與高利潤產品，銷售結構趨於 集中，板式熱交換器佔 55%、熱能產品佔 45%，另外公司持續創新開發高階產品， 2018 年開始在浸沒式液冷散熱解決方案有所斬獲，未來有望成為長期業績增長動 能。
• 從產品應用結構來看，板式熱交換器今年前八月佔比最高為熱泵達到 45%，其 次為冷氣空調占比 29%;銷售地區分別為美洲 47%、台灣 22%、歐洲 18%、亞洲 13%。

板式熱交換器經過硬焊製程，可在高溫高壓環境完成熱量傳導

• 高力的硬焊型板式熱交換器是將一系列超薄不銹鋼板片，經過真空爐的 450 度高溫 硬焊製程，使得焊料與板材互相溶解擴散形成合金結構，有效提升物件結構強度與 密封度。
• 板式熱交換器經過設計使板片間的空隙成為流道，一側流體流入奇數道， 而另一側流體則流入偶數道，不同溫度的流體透過板片間接完成熱量傳遞。
• 板片紋 路也會影響流體與熱量傳導性能，使用山形紋路搭配流體物性做寬度與深度調整， 可有效降低流道的結垢並提高熱傳性能。

歐盟 REPower EU 政策，帶動熱泵熱交換器業績飛速增長

• 俄烏戰爭爆發後，歐盟為了減少對俄羅斯能源的依賴，並且加速推動綠色能源轉型， 2022 年 5 月推出 REPower EU 計畫，而熱泵熱水器可取代石化燃料，且比傳統電 熱水器更加省電，完全符合 REPower EU 需求，因此歐盟預計 2026 年將安裝 2000 萬座熱泵，並於 2030 年前達到 6000 萬座熱泵，此政策推出後熱泵銷量快速提升， 高力作為關鍵零件熱交換器全球第五大供應商，全球市佔率達到 5%，熱泵用途的 熱交換器業績隨之快速增長。

Bloom Energy 業績成長快速，將挹注高力訂單成長

• 高力於 2008 年成立燃料電池事業部門，並且攜手 Bloom Energy(BE)研發固態氧 化物燃料電池(SOFC)，至今 BE 已經成為全球最大的燃料電池供應商，近期也將推 出第四代產品，發電量有望增加 30%，將可進一步提升產品競爭力。
• 此外 BE 看好 長期綠氫發展，發展電解槽製氫產品，其氫氣生產效率比質子交換膜與鹼性電解槽 高出 15~45%，未來電解氫市場成熟後，將成為新的成長來源。

伺服器浸沒式液冷散熱事業將成為高力未來新的成長契機

• 高力從過去熱處理零件製造，逐步成長往熱處理微系統發展，隨著產品設計與工藝 能力提升，2018 年正式進入伺服器浸沒式液冷散熱系統領域;液冷散熱相對傳統 散熱可節省電力 34%，另外 PUE 也可降低至 1.1，隨著各國政府對於伺服器耗能規 範趨嚴，有助於液冷伺服器需求提升。
• 目前高力液冷營收占比為 3%，水冷與浸沒 式占比各半，隨著客戶陸續通過認證，確定產品的散熱解決方向後，高力明年伺服 器液冷散熱業績將可再進一步成長。

4Q23 BE 新產品修正問題，因此暫緩出貨，預估營收季減 8.9%

• 4Q23 BE 第四代新產品遭遇問題持續進行測試與修正，因此第四代 Hot Box 拉貨 暫緩，不僅造成 3Q23 營收回落，9 月熱能產品營收更是跌破 9000 萬，將會進一 步衝擊 4Q23 營收。
• 另外歐洲經濟疲弱影響房市，加上德國新法規要求 2024 年新 屋全面改配熱泵熱水器，新法規實行前出現天然氣與燃油等熱水器搶裝潮，一定程 度壓縮熱泵短期需求，研究部預估 4Q23 營收將季減 8.9%至 10.5 億，EPS 1.52 元， YoY+35.2%，預估全年 EPS 7.21 元，YoY+113.9%。

2024 年 BE 新產品銷售看漲，熱泵替換需求強勁，預估 EPS9.43 元，YoY+30.9%

• 展望 2024 年，預期 BE 第四代產品問題排除後，隨著產品效率躍進，銷售量有望顯 著增長;另外板式交換器的熱泵熱水器取代石化燃料熱水器是歐盟政策長期發展趨 勢，有助於板式熱交換器業績將持續維持雙位數增長。
• 至於伺服器浸沒式液冷散熱 配合解熱需求提高，終端滲透率提升將帶動業績成長;研究部預估 2024 年營收 55 億，YoY+23.1%，EPS 9.43 元，YoY+30.9%。

富邦不同之處

富邦 2024 年預估值低於 Bloomberg consensus 的 10.99 元。

評價與風險

高力過去本益比區間介於 15x-40x，考量熱泵與燃料電池成長趨勢確立，因此給予 PE 評價 32x，投資建議為中立;主要中立評價風險，包括熱泵需求與 BE 業績優於 預期，市場供應短缺。

【8996高力_法說會CallMeno_20231012】

熱交換器

• 板式熱交換器、BE Hot box 為未來主要成長動能，另外新能源也看到不同的標案
• 目前在全球板式熱交換器市佔率大概6.7%，市占率有從過往5.2%成長到6.7%，整個餅也有持續擴大，其中中國市場也持續成長，主因中國對淨零碳排積極推動
• 次世代熱交換器產品會在明年陸續推出
• 今年會新增8 個爐子，目前已經裝設5 個爐子，剩下的最慢會在1Q24 前進來
• 目前持續進行製程改善，提升20~30%產能
• 中長期成長不會變，主因9/8 德國有推出能源法案，要求明年1/1 強制裝設熱泵。但短期有可能會影響到4Q23~1Q24營收，主因今年底前的燃油、天然氣的鍋爐廠需要盡量裝，會塞滿市場需求氫能BE。
• 3Q23成長動能有所壓抑，主因產品在進行更換，從50kW升級到65kW
• 年底客戶會給正式Forecast
• 客戶急著推65kW，儘管中間會有起起伏伏使得出貨量有所壓抑，但長線持續看好氫能自行發展
• 政府機關願意投入、不容小覷，但標案內容不講液冷散熱
• 採用液冷主因節電、節水的考量

Q&A

• 伺服器液冷營收佔比？~3%
• 3Q23營收下滑主因？主要是BE Model Change，另外板式在2Q23也是達到相對高峰
• 印度供應商跟我們的佔比？不知道，但用BE 裝機量、我們的出貨量來推估，預估40%，印度供應商報價比我們低，但我們技術、服務比較好
• 德國立法對我們營收有短期影響，但明年成長性如何？雙位數以上沒有問題，但是不是能夠3成就再說，快的話2Q24熱泵恢復成長、慢的話3Q24
• 交換器新客戶營收貢獻時間點？今年高力打進去很多客戶的AVL，過去都是以100mn 美元等級的客戶為主，現在已經取得4~5家10bn 美元等級的客戶，新的大客戶協助我們改善ESG
• 新的65kW產品預計3Q23放量，市占率、營收貢獻如何？2Q23客戶有拉比較多舊機型，但3Q23急著推出，主因產品增加5%成本、但功效可以成長30%，明顯優於其他競爭對手，因此未來可大幅改善獲利結構，新產品不可能一推出就100%沒問題，呷緊弄破碗，會是慢慢爬坡，新產品市佔率不會知道，要等到事後才會知道，BE 同時很多產品在開發，而高力可以實現他們的產品。BE 過去GM 約18~20%，但因為Opex 太高，因此呈現賠錢，需要透過第四代的65kW產品來改善獲利結構，每一年10 月都會到BE 去談Forecast，另外這次也會多談新產品是否需要進行更改、但目前so far so good。
• 歐洲客戶主要建案地？今年跟去年最大不一樣在於我們更有能力去打入更多客戶，經濟環境也同樣是考量因素，儘管新建案要搭載，但房子也不一定會賣得好，雖然短期有些經濟環境的烏雲，但長線客戶有很大的潛力
• 明年產能規劃如何？除了新機台進來，自動化導入也讓產出持續增加，市場變化還是很迅速。

【8996高力_法說會_20231012】

• 高力(8996)20231012舉行法說會，高力指出，佈局伺服器水冷式與浸沒式單雙相液冷設備，今年已常態小量供貨給水冷式客戶。隨著人工智慧(AI)市場趨勢及GPU高耗能散熱需求上升，預期未來水冷式應用市場營收有望增高；另外，浸沒式客戶以台系伺服器廠商為主，預計2025年後有機會以常態出貨。 高力已成功取得南部科學園區橋頭園區進駐資格，用地面積約4.68公頃，高力指出，未來欲規劃作為氫燃料電池、板式熱交換器與伺服器液冷設備的生產基地。
• 有鑒於歐美綠氫與燃料電池市場前景看好，高力擬佈局低溫質子交換膜燃料電池用之板式交換器，擴增全不銹鋼材質之生產線。
• 高力三箭齊發包括板式熱交換器、固態氧化物燃料電池(SOFC)和浸沒式液冷，是同時擁有能源及伺服器題材，下一步切入氫能市場，針對美國指標氫燃料電池客戶正值新舊產品世代設計切換，高力認為，將影響短期營收，不過未來卻可望大幅提高產品的競爭能力，後續也將推出新產品如綠氫電解槽及其他應用之產品，高力也將配合對應生產擴充計畫。
• 高力因應擴產及資金需求、償還 銀行貸款，擬發行10億元可轉債，採競標方式進行。

【個股報告_8996 高力_元大_20230615】

初次報告 - 高力 (8996 TT，買進) -環保節能趨勢及政策受惠者

1. 結論建議：

●高力為台灣少數具金屬熱處理及銅銲加工技術者，主要產品為板式熱交換器及Hotbox；估計2023年EPS 6.35元，年增88%。

●液冷散熱積極發展，適用於伺服器、Data Center之CPU及GPU 散熱，估計2023年/2024年占營收比重1.5%/1.6%。

●公司具ASME等多項高壓氣體容器認證，技術具進入障礙，產品應用皆具節能環保趨勢，給予買進評等，目標價404元。

2. 重點分析：

●主要產品為板式熱交換器及Hot Box，為主要成長動能

高力是台灣少數具金屬熱處理及銅銲加工技術廠商，主要產品為板式熱交換器及Hotbox，且液冷散熱積極發展。板式熱交換器全球市占率5%，主要成長動能為熱泵(極具效率之加熱設備)之應用。高力生產的Hotbox主要應用於客戶Bloom Energy的燃料電池，用於容納電池堆並承受電池堆中的化學反應產生的能量、高溫。2022年公司營收年增27%達28.4億元，EPS為3.37元創下五年新高；該年板式熱交換器/Hotbox營收年成長率分別為20%/38%。1Q23營收9.7億元，年增82%且季增8%，EPS為1.42元，亦為單季五年新高，板式熱交換器/Hotbox營收年成長率分別為48%/140%。

●應用領域符合節能環保趨勢，未來三年需求提升

板式熱交換器以壓縮機原理應用於冷凍空調及熱泵等產品，由於熱泵加熱為一般電能及天然氣效能的3-4倍，節能效果佳，而歐盟於2022年6月發布Repower EU計畫，減少對俄國天然氣依賴而增加熱泵產品建置，未來三年需求可望持續增加。Hotbox應用於Bloom Energy的燃料電池，以天然氣、沼氣、氫能發電，能減少碳排放，美國政府於2023年初給予節能減碳的稅額補貼，亦使客戶需求持續增加。估計2023/24/25年板式熱交換器成長率為57%/29%27%，Hotbox成長率為66%/38%/38%。前者占營收53%/51%/49%，後者為46%/47%/50%。液冷散熱適用於伺服器、Data Center之CPU及GPU 散熱，2023/2024年估計占營收比重1.5%/1.6%。

●技術具進入障礙且營運穩定成長，給予買進評等

高力具ASME等多項高壓氣體容器認證，技術具進入障礙，產品應用皆具節能環保趨勢，未來三年成長動能無虞；估計2023/24/25年營收47億/62億/82億，年增64%/34/%32%，EPS為6.35元/10.16元/15.55元，年增88%/60%/53%。估在2023-25年營收成長32.9% CAGR且毛利率逐年成長下，本中心給予買進評等，目標價404元，以2025年EPS 15.55元，採26倍目標本益比給予目標價。 (過去三年本益比區間22.1-75.6倍，平均為39.5倍)

4.擴廠計劃

5.機構評等

1. 是我眼花嗎?不會看得太好嗎?結果目前的股價還落差那麼大

【8996高力財務相關資訊】

1.歷年獲利狀況

• 累計前三季營收已超越去年度，毛利率、營業利益率及稅後純益率三率三升，每股盈餘跟去年比較起來應該倍數成長，所以當初預期心理讓股價衝上447歷史高價，未來後續就是持續追蹤這些財務資料是否能持續亮麗進一步再推動。

2.營收動能

• 營收動能連續五個月衰退，不曉得是不是刻意為之，就我的了解公司營收要在哪一個月是可以控制的，所以是不是為了讓價格先壓下來定價很值得懷疑，所有條件跟籌碼都就定位後或許就又開始變好了，後續再看看吧！

【8996高力籌碼概況】

1.董監事持股、股權分散、籌碼分佈、基金持股

• 800張以上持股只有25.2%，籌碼的穩定度看起來有一定的亂度，主要應該是從447元跌了那麼深套牢的應該很多，所以未來也是有層層的解套賣壓要化解。

【8996高力歷史價格走勢】

【8996高力歷史可轉債發行概況】

【89964高力四競拍得標統計】

• 投標超過100張以上的大戶合計得標數量6063張，分佈24個價格，我想也能簡單理解成就24筆的意思，或許有的價格不只一筆，但我想能大於100張以上的大戶應該都是特定人士了，占整體投標數量8500張的71.33%，得標金額689,243,420元，佔整體得標金額967,263,040元的71.26%，大戶平均得標成本113.68元(689,243,420/6,063,000)，與整體平均得標113.80很接近。
• 換股比例416.66(100000/240元)，大戶平均得標1張113,680 元，等於換股成本在272.84元(113,680/416.66)
• 投標超過50張以上的大戶合計得標數量7194張，分佈50個價格，佔整體投標數量8500張的84.64%，得標金額818,244,870元，佔整體得標金額967,263,040元的84.6%，大戶平均得標成本113.74元(818,244,870/7,194,000)，與整體平均得標113.80更為接近了。
• 換股比例416.66(100000/240元)，大戶平均得標1張113,740 元，等於換股成本在272.98元(113,740/416.66)
• 看來大部分籌碼還是集中在特定的大戶手上了，後勢看的挺好的。