個股筆記：6869 雲豹能源 (含 2024/08/15 法說內容)

最近綠電是很夯的題材，之前除了有聽過 6873 泓德能源-創今年一月的法說外 (題外話，7/24 其實也有一場泓德法說，只是沒有找到影音，如果 8/19 的泓德法說能找到影音再跟大家分享)，發現 8/15 也有雲豹能源的法說，就趁這個機會一起來研究一下。

公司簡介

雲豹能源主要提供再生能源創能服務之開發建置、投資設置、維運管理之一站式整合服務，包含場域規劃設計、發電模擬投資計畫、發電許可協助申設、電廠建置專案管理、 維運監控管理等服務項目。以業務結構來看，可分為：

1. 太陽光電：開發持有屋頂型、水面型、地面型等案場，近年以發展漁電共生 電站為重心。
2. 離岸及陸域風電：風場開發及投資產業供應鏈。
3. 綠電售電平台：提供客製化綠電躉售業務。
4. 儲能系統：提供儲能系統之統包建置工程、維運暨合格交易者服務，以及整合太陽光電與儲能系統結合之新形態再生能源案場，以因應再生能源之發電間歇性、變動性對電網之衝擊。
5. 水處理：工業廢水處理再回收利用、民生污水廠建置及代操作、水質水源污水處理、海水淡化處理。
6. 生質能：以回收木料、一般或農業廢棄物及廚餘等作為燃料，產出工業用汽、熱能、電力之生質能源。

公司的營收占比如下圖一，可以看到大部分都是工程收入，代表營收跟工程認列的時間會很有關係，因此我覺得觀察營收或毛利率趨勢會比較沒辦法代表公司成長性，反而應該用比如說未來工程量/合約負債等等的數據來研究。

圖一：2022 年與 2023 年雲豹能源的營收比重 (資料來源：公司年報)

近年來公司也併購了不少公司，發展多方位的營運方向，如下圖二：

圖二：公司營運範疇 (資料來源：2024/08/15 法說會投影片)

對公司有基本的了解後，先來聽聽公司的法說，後續再從財報中找對應的項目來看~

2024/08/15 法說會重點整理

法說會影音

1. RE100 是什麼：到 2050 年前使用 100% 綠電。目前 Apple 要求 2030 年前達成、Microsoft 要求 2030 年前、台積電希望 2040 年前可以達到。
2. 預期今年下半年表現優於上半年，明年優於今年 (QA 時補充明年才會有比較大幅成長)。
3. 公司今年開始往海外 (東南亞、日本等) 尋找發展機會，預計未來會有貢獻 (今年應不會有)。
4. 今年六月跟菲律賓 SolarNRG 合資太陽能 IPP 公司，目標 5 年內達到 500 MW 裝置量，由於菲律賓電價高、日照量佳、成本也低 (可以使用中國模組，成本可以減少 2 ~ 3 成)，所以貢獻值得期待。
5. 現有案件 1：60 MW 嘉義戶外魚電共生，預計 2026 年完工。
6. 現有案件 2：60 MW/205.4 MWh 儲能系統，2026 年完工，工程總金額 30 億元 (2023 年總營收 67.8 億，當年 EPS 8.75)。後續還會有維運跟交易服務收入。
7. 今年到七月太陽能市佔第一 (27.82%)，預計 2024 年累積的 CPPA 簽約度數可以達到 150 億度 (目前是 13 億度)。(延伸參考資料，CPPA 是指企業向一般企業簽訂售電合約)
8. Q2 營收較 Q1 有成長 (1% 左右)。綠電交易營收 5.1 億 (占營收約 25%，YoY +400%)、水處理營收 3.5 億 (占營收17%、 YoY +77%)。
9. 2023 年營收組成：儲能 62%、太陽能 20%、水處理 6%、電力交易 5%、維運 3%、其他 4%。
10. 天能綠電是台灣排名第一的電力交易平台 (類似房仲的角色)，預計 2023 年 Q3 開始供應 Google 綠電、2024 年提供綠電轉供給美光。
11. 綠電交易量第一原因是客戶端跟供給端都做得很好，客戶也會考慮風險。後面 QA 有舉例：現在有北門案場 128 MW、一年發 1.8 億度，如果今天有客戶想要一年 1.5 億度，一般售電業是不敢接的，但因為我們還有再生能源案場，所以我們有底氣可以接。(感覺沒有說什麼XD)
12. 150 億度是長期的合約總價，假設總共簽 20 年，那一年就是 7.5 億度，綠電市價目前大概是一度 5.5 塊，這樣算起來平均一年營收光這部分有 41.25 億元。簽約年限三年/五年/十五年/二十年都有，目前客戶短約簽的多 (!)，看客戶對未來綠電價格的看法。財報內有部門別的營收，可以自己算獲利。
13. 桃機汙水處理場：目前接近工程尾聲，營收總共會有約 18 億，前面有一部份已經認掉了，但有滿大部分會認在今年下半年跟明年上半年。迪化汙水處理廠：去年七月標到，共九年總共約 36 億的合約，每年會有 1 億多的汙水處理廠操作營收，剩下就是每三年會有一次設備更換，今年下半年開始施作。濱江水資源再生中心：98 億營收 (工程 68 億 + 操作)，會在未來五年陸續認列。煒盛 (61% 持股的公司，預計今年 Q4 登興櫃) 一年營收 10 億以上應該是滿穩定的。
14. 綠電三轉一相關：以前只有 2000 KW 以上的案場 (一型) 可以賣電，所以以前雖然有 10 G 但是真的可以供應的電不多，但今年年初經濟部有做政策調整，現在三型也可以賣電，所以已經不需要三轉一了。
15. 目前因為法規/成本等因素，不會直接投入離岸風電。
16. 未來東南亞 (Ex：越南)、東北亞都是雲豹想發展的地區，會跟著台商走。另外日本今年儲能會非常好，所以公司也有在布局。

財報內容與其他評估

看一下公司 Q2 的財報：

1. 上半年現金增加 (+7.5 億) 的主要原因是增資 (+10.2 億)，營業活動虧錢增加一部份原因是今年上半年淨利較少 (應該跟認列時間有關)。
2. 從綜合損益表來看，今年的推銷/管理費用都是稍微上升的，然後今年上半年的獲利幾乎都是業外損益貢獻的 (上半年業外損益共 122,455 仟元，淨利 121,305 仟元)。
3. 流動負債的部分，跟去年同期比下降最多的是合約負債，這個項目某種程度上代表的是未來的營收，下降其實並不是好事，但觀察財報內的附註，可以在尚未履行的工程合約看到，預計這兩年認列的金額還是有快 40 億的 (下圖三)。

圖三：尚未履行之工程合約 (資料來源：24Q2 財報)

4. 從附註中可以看到今年各部門的營收與毛利，整理如下圖四 (也順便整理了 2022 與 2023 年度的結果)。可以看到工程毛利 (特別是太陽能) 是高於公司平均的，上面提到 150 億度的發售電，其實毛利是一直掉的，今年目前為止毛利大概 12.56%。法說內的『其他』部分搭配公司法說來看，應該有包含了維運跟水處理的部分。從表格也可以看出來，今年上半年的工程營收 (太陽能 + 儲能) 佔比是比過往低很多的，這部份等下半年認列後應該會比較正常些。

圖四：各部門營收占比羽毛利率趨勢 (資料來源：公司財報)

5. 從附註中也可以看到，從去年底到今年六月，已簽約但尚未發生之資本支出有持續上升 (如圖五)，不過這個項目看不太懂，因為從去年六月底到十二月底，這個金額下降了 22 億左右 (整個下半年營收也不過 38 億)，同期的合約負債也下降了 10 億左右，是在這半年就全部認列完了嗎?

圖五：公司重要合約 (資料來源：公司財報)

6. 試算一下 150 億度的利潤有多少：公司說大部分是短約，假設有 70% 的約是 5 年內的短約，這樣 5 年內總共會有 150 億 x 70% x 5.5 x 12.5% = 72.2 億的毛利，假設這部分有一半是營業費用，這樣五年內總共貢獻 27.2 的 EPS (平均一年 5.57 元)。假設雲豹未來幾年的工程表現跟過去都差不多 (2022 跟 2023 年整年營收都有 65 億左右，售電占比頂多 5%)，多的 5 塊應該可以直接加到過往的 EPS 上 (？)，這樣看起來目前股價其實是不太貴的。

總結

我自己其實不太會估工程類股票的價值 (Ex：中興電、泓德能源-創等)，但目前很明顯綠能/儲能/水處理等都是大趨勢，而雲豹能源在這幾個領域都有涉略，整體看起來是一隻值得列入觀察清單的股票。