霍華·馬克斯 績效之路

1990 年 10 月 12 日

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第三季客戶信函附錄

寄件者：霍華德·S·馬克斯

回覆：績效之路

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我們都追求高於平均的投資表現，但如何實現它仍是一個重大問題。隨著年歲增長，我對這個主題的看法越來越清晰，而9月底的兩件事 － 特別是它們的並列 － 讓我更加明確如何（以及如何不）最好地追求這些卓越的結果。

首先，《華爾街日報》有一篇文章報導了一家知名資產管理公司的表現落後。截至8月的12個月內，其股票業績落後標準普爾500指數1,840個基點，因此其五年表現也落後於標準普爾指數。該公司總裁解釋說，他們大膽的超配和低配策略並非錯誤，只是時機太早。以下是他的解釋，我強烈不同意：

如果你想成為前5%的資金經理人，你必須願意也成為後5%的一員。

上述內容讓我想起了我在1988年第二季度給可轉換債券客戶的信中討論的一個可轉換債券共同基金。該基金在1987年前8個月持有大量普通股，之後持有現金。結果，該年度其回報率比平均可轉換債券基金高出1,600多個基點，比第二名基金高出945個基點。在接下來的半年裡，其策略同樣大相徑庭...但這次是錯的，產生的表現遠遠落後，抵消了其1987年大部分的成就，並將其18個月的業績拉回到平均水平。我當時的觀察反映了上述基金經理的觀點，但從負面角度來看：

...為了追求遠優於常態且更好的表現，你必須做一些使你面臨可能遠低於常態且更糟的事情。

這些案例說明，為追求卓越表現而採取的大膽舉措很容易出錯，也很容易正確。更糟糕的是，遠高於平均水平和遠低於平均水平的年份結合，可能導致長期記錄呈現波動性和平庸性。

作為替代方案，我想引用一個中西部大型養老金計劃主管上個月與我交談時的做法。在這位主管和他的前任的領導下，該計劃的股票在過去十四年的回報遠遠超過標準普爾500指數。他與我分享了他認為的關鍵:

在這段時期內，我們從未有過低於第47百分位的年份，直到1990年，也未超過第27百分位。因此，在整個十四年期間，我們處於第四百分位。

這段話強調了一種不同的投資策略：與追求極端表現相比，保持穩定的良好表現可能更有利於長期卓越的結果。這種方法避免了大起大落，而是通過持續的優於平均水平的表現來實現長期的卓越成績。這凸顯了在投資中，穩定性和一致性的重要性可能超過了偶爾的突出表現。

我完全同意您的觀點。追求通過一系列前10%的年份來實現卓越的長期記錄是不太可能成功的。相反，努力每年都略高於平均水平－並通過紀律使在艱難時期的相對表現大大优於平均水平－ 這更加可能：

• 不太可能產生極端的波動性
• 不太可能產生無法彌補的巨大損失
• 最重要的是,更可能奏效(鑑於我們都只是人類的事實)

簡而言之，養老金基金的記錄告訴我的是，在股票市場上，如果你能避免績差和虧損年份，贏家就會自己顯現出來。我堅信，這同樣適用於您集團的主動投資領域－卓越長期表現的最佳基礎是避免災難性的損失。正是出於這個原因，一致性和保護，而非單年度的卓越，是我們所有投資產品的共同主線：

• 避免單一年度的極端表現
• 保持穩定、持續的高於平均的業績
• 在艱難時期保持相對表現的優勢

這種方法可能不會產生最高峰的年度收益，但更有可能帶來穩定和可持續的長期卓越表現。作為投資者，我們應該集中精力追求這種更加可靠和可行的道路，而不是盲目追逐更高但更不穩定的業績目標。

在可轉換債券領域，我們堅持要求潛在升值的契機必須伴隨著對下跌的抵禦能力高於平均水平。在高收益債券方面，我們努力通過避免信用損失，而不是追求更高(但更不確定)的收益，來提高相對表現。在陷入困境公司的債務領域，我們僅購買那些我們認為成本價格完全由資產價值覆蓋的債務。

總會有某些情況和年份，當一切進展順利時，那些承擔更多風險的人會做得比我們好。然而，從長遠來看，我強烈認為，追求在一致基礎上略高於平均的相對表現－同時在艱難時期保護免受較差的絕對業績－將證明比「力爭卓越」更有成效。

1990 年 10 月 12 日