星宇航空即將掛牌上市，如何解讀亞太航空業未來發展與轉機市場潛力？星宇航空的股票可以買嗎？（附星宇財測）- 個股研究報告

Alex 的投資研究記事本觀點

1. 亞太地區在新興經濟體快速成長，以及北美至東南亞商務旅行需求提升下，航空需求量在未來將持續增長
2. 台灣位於亞洲樞紐位置，且往返北美航線、航班數量多，加上免除安檢誘因，預期將直接受惠亞太航空客運量成長趨勢
3. 星宇以新機優勢提供更佳搭乘體驗，吸引年輕人和中高端商務客搭乘，已逐漸塑造其精品航空形象
4. 透過逐年擴大機隊規模和聯營航空夥伴，星宇持續增加可服務量體，預期未來數年將進入營收、獲利快速成長期（文末附財測及估值）

星宇航空成立五年內快速拓展航線數量，營收處於快速成長階段

星宇航空（以下簡稱星宇，興：2646）成立於 2018 年，2020 年初正式首航，並於 2022 年登錄興櫃。主要業務為航空客運和貨運服務，航線遍及東南亞、日本和北美各城市，2024 年底將達總共 31 條航線、27 個航點。

公司 2024 上半年營收占比為客運 88.3%、貨運 7.0% 和其他（空中銷售、百貨零售及手續費等收入）4.7%。隨著公司持續擴大機隊規模和航線數量，營收規模仍在快速成長階段。

Source: 星宇

星宇由長榮航前董事長張國煒帶領長榮班底，經營績效實力佳；張國煒持有過半股權，股權集中且穩定

星宇由長榮航（市： 2618）前董事長，也就是長榮集團創辦人張榮發的四子張國煒，在集團發生經營權之爭離開後創立。張國煒在 2011 年接任長榮航空總經理後，曾帶領公司營收進入新的成長期，任職期間公司年營收 CAGR 達 +7%，超越華航（市：2610）成為台灣航空界龍頭，並成功推動長榮航空加入星空聯盟（Star Alliance）和開拓目前營收占比超過四成的北美市場，其公司經營能力有目共睹。

Source: 長榮航、華航、自行製作

其餘經營團隊成員包含執行長、策略長和多位副總經理，大多曾在長榮航空、長榮航太任職，整體團隊產業經驗豐富。

Source: 星宇、自行製作

股權架構部分，星宇由張國煒獨資成立，後經多次增資仍有近 65% 股權由董事長之投資公司所控制。此次轉上市辦理現金增資發行的新股將占增資前股本的 18.51%，稀釋後仍董事長相關持股佔比仍過半，股權十分集中。且從張國煒過去曾公開表示希望能在股權上掌控公司來看，預期股權也將保持相對穩定。

Source: 星宇、自行製作

全球航空客運需求已回升至疫情前水平，且載客率屢創新高，將支撐票價維持高檔，航空業者營運可直接受惠

全球航空客運在度過疫情低谷後，持續回溫。參考國際航空運輸協會（IATA）資料，全球客運量（RPK，即某航段里程數 x 該航段有收入的乘客數，簡單來說就是航空客運的需求量，詳細可參考 IATA 定義）於 2024Q1 首次回升至疫情前水平，並持續緩慢成長。截至 2024/8 月 YTD 較去年已成長 11.9%，顯示疫後航空出行需求不僅回溫更進一步擴張。

Source: IATA、自行製作

從載客率（PLF，即有收入的乘客數 / 總座位數）來看，2024/8 月達歷史新高的 86.2%，隱含在航空業人力吃緊、兩大製造商交機緩慢等因素影響下，客運市場供需日益緊繃，將支撐票價處於高檔，航空業者營運狀況可直接受惠。

Source: IATA

亞太地區隨新興國家經濟持續增長，航空客運量仍具成長空間，台籍航空公司受益於地理位置優勢，預期可直接受惠

若進一步拆解各地區的成長狀況，由於亞太地區從疫情中復甦的速度較慢，預估短期乘客量增速將顯著高於全球其他地區，2024 / 2025 年增幅分別達到 17.2% 和 12.1%。

長期來看，IATA 預估亞太地區未來二十年客運量 CAGR 將高達 5.3%，居全球首位，顯示當前亞太地區航空客運產業具一定成長潛力。筆者判斷主要原因有二：

1. 隨著東南亞各國、印度等新興經濟體人均 GDP 持續成長及整體生活水準提升，人均旅行次數仍有成長空間

參考 IMF 資料，東南亞和南亞兩大亞洲新興經濟體 2024 至 2029 年人均 GDP 將分別以 CAGR+6.3% 和 +8.8% 的速度成長，超過全球平均的 3.9%，以及北美的 3.6% 和東亞的 5.3%，整體經濟狀況加速發展。

由於航空旅遊並非生活必需品，人均飛行次數與人均 GDP 有著顯著的正相關性（白話點來說就是有錢了才會搭飛機出去玩），參考 IATA 的研究內容，在一國人均 GDP 達 5,000 美元以前，人均飛行次數幾乎與人均 GDP 呈高度正相關；要一直成長至 20,000 美元以後，出行頻率才會趨於平緩，進入儘管生活水平持續提高，但人民不會因此希望更加頻繁的乘坐飛機的情形。

東南亞和南亞地區 2023 年人均 GDP 分別不到 6,000 和 3,000 美元，因此判定人均飛行次數仍處於快速上升階段，將隨著人均 GDP 持續成長。

Source: IATA、IMF、自行製作

2. 東南亞成為去中化供應鏈重組重鎮，東南亞轉機市場具高成長潛力

美中貿易衝突未見好轉下，為降低地緣風險而將製造基地外移至東南亞現今已非紙上談兵，而是有許多業者包含 PCB 廠、散熱廠、封測廠等都已投資真金白銀進駐各國，並順勢帶動北美客戶往返兩地間的商務飛行需求成長。

然目前北美東西岸主要城市前往東南亞的直飛航線、航班數量有限，僅在前往新加坡、胡志明市、曼谷等地有少量航班，多數仍需經由至少一次轉機才能抵達，因此也將推動亞太地區航空乘客量成長。

台灣往返北美航線、航班數量多，免除安檢後更可提升來台轉機意願，台籍航空公司將直接受惠

目前前往東南亞各國，主要會透過新加坡、香港、東京、首爾和台北等地轉機，統計此五地航線資料能夠發現，台灣擁有僅次於東京，來自北美主要城市的航班数量；且鄰近多數東南亞主要城市，能夠在五小時左右即抵達目的地；再加上自 2023/9 月起，自美國到台灣航班的轉機客免除安全檢查，可節省旅客數十分鐘至一小時的等候時間，更有助於提升旅客自美國來台轉機意願。

Source: Google Flight、自行製作

Source: Free Vector Map、自行製作

桃園國際機場 2023 年旅客量雖僅恢復疫情前七成，達 3,535 萬人次，然轉機客人次創歷年新高 625 萬人，占比提高至近 18%，不過相比亞太地區其他重要機場的轉機客比例，台灣仍有成長空間（香港約 30%、新加坡約 27%）。

對比與台灣位置相近的香港國際機場，旅客量自 2019 年的 7,154 萬人次腰斬至 3,950 萬人次，預期桃園國際機場有望受惠於香港近年來政經情勢變化，吸納部分旅客轉向至台灣轉機；除此之外，按目前桃機規畫將主要用於提供轉機服務的第三航廈，於 2027 年落成後，將可容納更多的乘客和停放更多的飛機，有望吸引更多航空公司開設航線，並導引更多國際旅客來台轉機。

但目前台灣的機場硬體設施不足，仍需在航空公司、政府、機場公司等利害關係人的共同合作下加速改進，星宇也意識此點，強調須把握目前有利的外在條件加快建設。

總結以上，亞太航空市場短期受惠於疫情後復甦，中長期則在東南亞各國、印度等新興經濟體經濟快速發展，以及北美至東南亞轉機需求增加下，客運量將持續穩健成長。而包含星宇在內的台籍航空公司受益於已相當充足的航班數量和地理位置優勢，預期可直接受惠。

接下來將針對星宇航空如何在上述趨勢下成長進行分析。

以新機優勢提供更佳搭乘體驗，吸引年輕人和中高端商務客搭乘，已逐漸塑造其精品航空形象

與其他兩間台籍老牌航空不同，2020 年首航的星宇仍是航空界新生兒，加上尚未加入任何航空聯盟，因此對於華航和長榮的高卡會員而言，搭機誘因較低。此時星宇若想強行搶佔這些金字塔頂端客戶，不僅難度較高且可能事倍功半，效益較低。

因此星宇雖以「精品航空」定位自身品牌，卻首先鎖定喜歡嚐鮮的年輕客群（公司曾對外說明，目前有 7 成客戶年齡位於 40 歲以下）。星宇便是抓準年輕人較無「里程包袱」、熱愛透過社群媒體分享生活等特點，以此策略逐步建立屬於星宇的口碑客戶、種子客戶，等待這些客戶年紀漸長，成為公司忠實的頂尖客戶。

筆者判斷星宇透過以下幾點成功獲得年輕族群的青睞：

1. 提供高端娛樂系統、全機免費 Wi-Fi 服務

星宇目前機隊由 A321、A330、A350 組成，其中除負責執飛短程航空的 A321 搭載 720P 螢幕外，其餘兩台機型都使用了大尺寸 4K 螢幕，並可使用個人藍芽無線耳機連結娛樂系統；除此之外全機提供免費 Wi-Fi 服務（經濟艙僅可傳送文字訊息），對於追求且平常已習慣高畫質觀看體驗、希望時刻透過網路連接世界的年輕人而言，有提升搭機體驗的效果。

2. 聯名餐點、星宇調飲等精緻餐飲

星宇自首航後，陸續與包括胡同燒肉、蜷尾家、畬室巧克力等知名品牌合作經濟艙餐點；與米其林三星法餐態芮、日本老店「人形町今半」壽喜燒合作商務艙、頭等艙餐點；亦針對短長程航線提供多款特製調酒。星宇提供的餐飲服務在網路上近乎得到了一致的好評。

此外，以上種種精緻餐飲設計均讓熱愛透過社群媒體分享生活的年輕人自發性的為星宇打廣告，已逐漸讓年輕族群覺得搭乘星宇是一件「很潮」的事情，藉此打入年輕人社群。

3. 新機搭乘舒適度提升、首創全機隊全平躺商務艙座椅

有賴於機隊全數由新機組成，星宇可在乘坐空間、座椅設計上提供更舒適的體驗，全航線商務艙更全數能以全平躺姿勢休息，也提高希望體驗商務艙年輕人的搭乘意願。

小結以上，星宇逐步在年輕人心中塑造其精品航空的品牌形象，已可在社群媒體上見證經營成果，長期而言將有助於星宇持續掌握頂尖客戶，推升其市占率成長。

星宇持續擴大機隊規模和聯營航空夥伴，以增加可服務量體

星宇目前全機隊由 Airbus 組成，截至 2024/8 月底機隊共有 24 架飛機。未來將持續擴大機隊規模，於 2029 年擴張總數至 53 架，新增包含 6 架 A321、6 架 A330、12 架 A350 和 5 架 A350-F 貨機。

Source: 星宇

公司也在近期公布好消息，正式與阿拉斯加航空（Alaska Airlines）以共掛班號方式展開聯營合作，星宇乘客可在抵達西雅圖後，銜接後段由阿拉斯加航空執飛的班機，前往北美八大城市（包括鹽湖城、聖地牙哥、鳳凰城、波特蘭、拉斯維加斯、達拉斯、丹佛及奧斯汀）。相對而言，星宇也將提供阿拉斯加航空乘客轉機至東南亞的服務，目前已可透過阿拉斯加航空訂購到自 LAX 出發，經由 TPE 轉機抵達 BKK 的航班。

Source: Alaska Airline、星宇

另外，阿拉斯加航空的樞紐機場包含 SFO、LAX 和 SEA 等，都是目前星宇已開始提供直航班機的目的地，加上近期阿拉斯加航空成功以 19 億美元收購夏威夷航空（Hawaiian Airlines），未來是否有機會擴大聯營規模至更多北美城市，或擴大阿拉斯加航空乘客轉機至東北亞、東南亞更多城市，值得持續期待。

Source: Alaska Airlines

星宇近期也積極規劃於明年年底申請加入寰宇一家（Oneworld）聯盟，期望透過取得更多聯營航空夥伴，在航班時間、乘客轉機、飛行常客計畫等面向進行合作，除了可以快速加大星宇航網，也能提升航班靈活性、增加旅客的選擇，擴大公司知名度也避免載客率不足的問題。

然而目前寰宇一家內已有深根香港的國泰航空（Cathay Airlines），其航線與目前星宇在亞太、北美地區高度重疊；加上寰宇一家 CEO 曾提及目前相比於納入新成員，可能會傾向與現有成員商討拓展航線的可能性，版圖擴張部分則更關注於非洲與拉丁美洲地區。但同樣的，過去張國煒也成功帶領長榮在漢莎航空的阻撓下成功加入星空聯盟，因此星宇能否順利加入寰宇一家仍有待觀察。

隨原油生產量及煉油廠稼動率持續攀升，航空燃油報價持續下滑，預期將有利航空業營運成本改善

自 2022 年俄烏戰爭衝突升級後，俄國原油出口在經濟制裁下銳減，加上歐洲市場在缺少天然氣下改用柴油進行發電（俄國為全球第二大天然氣產國），使得原油價格和裂解價差雙雙上漲，航空燃油報價因此快速飆升至最高每桶 180 美元。（關於裂解價差請見註）

不過近期在俄國成功轉向至中印出口、全球最大原油生產國美國增產以及煉油廠稼動率回升等多重因素影響下，航空燃油價格持續下滑，將有利航空業營運成本改善。

註：裂解價差指的是原油價格和煉油產品價格（如汽油、柴油、航空燃油等）之間的價差，也代表了煉油廠的利潤空間，其與原油價格共同影響終端煉油產品價格。當煉油產品需求增加或煉油產能受限，裂解價差將會擴大，航空燃油價格就會隨之上漲，即使原油價格可能保持穩定或有所下降。

星宇因全機隊採用 Airbus 新世代機種，單位耗油較前代機種減少 20~25%，使得公司營運成本中燃油成本的佔比可明顯較同業來得更低（2024Q1 燃油佔成本比例分別為星宇 25%、長榮及華航 33%），雖然表示公司營運成本相對同業受油價波動影響輕微，預期仍將受惠燃油價格下滑，帶動成本結構持續好轉。