【12月下雙週報】透過美中市場經濟活動：回顧 2024 經濟活動，展望 2025 年觀察指標與機會

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本篇討論重點：

• 美國 11 月製造業 PMI ：48.3％，優於預期的 47.7％，以及前值的 46.5％
• 中國 12 月製造業 PMI： 50.1%，低於預期的 50.3％
• 中國 12 月非製造業 NMI：52.2%，較上月增加了 2.2％
• 分析 2024 總經與產業環境總結，以及後續展望與關注點

焦點 1：美國製造業 PMI

11 月的美國製造業 PMI 指數為 48.3％，優於預期的 47.7％，以及前值的 46.5％。而整體來說，雖然美國製造業已經連續八個月處於收縮狀態（低於 50％），且過去 25 個月中更有 24 個月處於收縮狀態。

不過我們仍能將美國整體經濟視為持續地緩和擴張，因為美國製造業 PMI 自 2020 年 4 月短暫收縮一個月後，已連續第 55 個月高於 4.25％。

而就像過去提到的，由於美國製造業佔美國整體 GDP 的比重較低，所以只要這端超過 42.5％，對於 GDP 就會是正向助益，再搭配非製造業端（例如服務業）的支撐，仍能促使美國經濟穩步向上。

另外也可以看到官方解釋：

而若看到細項，首先從大方向來看，兩大領先指標都有程度不一的上升，其中：

• 新訂單指數（New Orders）：上升至 50.4%，顯示需求有所改善。
• 生產指數（Production）：為 46.8%，顯示生產活動仍處於收縮狀態，但收縮的幅度變小。

而報告中也表示，在本次調查中新訂單增長的五個製造業行業是：紡織業、電氣設備、器具與組件、食品、飲料與煙草產品、計算機與電子產品以及機械。而下降的行業為：木製品、非金屬礦物產品、家具及相關產品、金屬製品、塑膠與橡膠產品、紙製品、雜項製造業、化學產品、運輸設備以及基礎金屬。

另外再看到本次的其他細項：

• 就業指數（Employment）：升至 48.1%，表明就業情況有所改善，但尚低於擴張門檻，企業聘雇仍然保守。
• 庫存指數（Inventories）：大幅升至 48.1%，雖仍低於 50%，且整體環境仍處於收縮，但觀察到數據的上升，反映企業的生產端備貨力道增加。

上述這兩塊的上升，都意味著企業在生產端的投入增加，反映企業對未來經濟情況相對樂觀。另外從價格指數（Prices）回落至 50.3%，也顯示生產端原物料成本的價格壓力減輕，也是正向的訊號。

而如果往細部去看，本月鋁、銅和天然氣價格略有上漲，但鋼材、塑膠樹脂和原油價格則有所下降。所以若以行業來看，紡織業、雜項製造業、金屬製品、運輸設備以及化學產品的成本略有上升，而石油與煤製品、塑膠與橡膠產品、電氣設備、器具與組件、基礎金屬、食品、飲料與煙草產品以及計算機與電子產品的價格略有下降。

此外再進一步觀察到客戶端的存貨（Customers’ Inventories）也同時在上升至 48.4％，同時積壓訂單指數（Backlog of Orders）：持續收縮至 41.8%，乍看之下似乎顯示後續的拉貨持續力道可能有限。

不過根據報告所稱，其實這樣的客戶庫存水平也僅是略高於過低狀態，因為若根據調查參與者的談話內容，目前客戶端的庫存數量所代表的意涵，僅為對未來新訂單和生產的需求水準是中性的，顯示這次的上升並不意味著抵消了後續的拉貨動能。

只是本次行業中，積壓訂單增長的行業確實較少，僅有紡織業、紙製品、基礎金屬以及計算機與電子產品。

最後看到供應商交付指數（Supplier Deliveries）降至 48.7%，表明供應商的交付速度加快，也做出類似解讀。因為當需求旺盛時，供應鏈壓力增加，供應商可能無法快速完成交付，所以交付時間延長；反之當需求疲軟時，供應商更容易滿足客戶需求，交付速度才會加快。

不過這也奠定了後續若需求回溫時，交付流程能夠快速反應。

最後看到剩下兩者：

• 新出口訂單（New Export Orders）：升至 48.7%，顯示出口訂單仍然處於收縮區間（低於50%），但收縮速度放緩，國際需求有所改善。
• 進口（Imports）：回落至 47.6%，但整體沒有出現明顯變動，顯示由於國內需求疲軟，減少原物料或零組件的進口行為仍然持續。

整體來看，本份報告所呈現的現象為由於積壓訂單水平繼續下降，新訂單增長僅為微弱增長，所以美國製造商的生產仍然很保守（生產指數仍然收縮），不過同時企業也顯現出了願意投資庫存的跡象，這與過去兩年的活動形成了顯著對比。

另外雖然本次的表現超預期，但整體來說需求仍然疲軟，並沒有出現立即反轉的訊號。現在的需求看起來更像是企業正利用選舉周期結束的機會制定 2025 年的計劃。

而在整體表象之下，其實各行業的狀況也不一，這裡整理了各行業的經理人對於當前環境看法，讀者可以針對目前自己手持的標的產業進一步了解：

化學產品

• 原文：「High mortgage rates continue to hamper demand for new housing construction, which is a key market for adhesives and sealants.」
• 翻譯：「高抵押貸款利率繼續阻礙對新住宅建築的需求，而這是膠黏劑和密封劑的關鍵市場。」

運輸設備

• 原文：「Business remains slow. We anticipate that the first half of 2025 will be similar and hope that demand increases in the second half of 2025.」
• 翻譯：「業務仍然低迷。我們預計2025年上半年情況將相似，希望需求在2025年下半年有所增加。」

食品、飲料與煙草產品

• 原文：「Inflation, even after easing, continues to impact demand. Consumers are looking for value, and purchasing behaviors are changing as many shoppers reduce consumption, causing softer volume.」
• 翻譯：「即使通貨膨脹有所緩解，仍對需求產生影響。消費者在尋求價值，購買行為正在改變，許多購物者減少消費，導致銷量疲軟。」

計算機與電子產品

• 原文：「Backlog is rising precipitously after 18 months of troughing. The long-awaited pent-up buying has started. Competition for qualified technical labor is a constraint on operational throughput.」
• 翻譯：「積壓訂單在經歷了18個月的低谷後急劇上升，期待已久的積壓購買已經開始。對於合格技術人員的競爭限制了運營的生產能力。」

機械

• 原文：「A general construction slowdown in the fourth quarter has created a surplus of finished goods, creating the need for an extra two weeks of shutdown over the Christmas holiday period. We are carefully watching demand in the first quarter to determine if more permanent workforce reductions will be necessary.」
• 翻譯：「第四季度的一般建築減速導致成品過剩，因而需要在聖誕節假期期間額外停工兩週。我們正在密切觀察第一季度的需求，以判斷是否需要進一步的永久性裁員。」

金屬製品

• 原文：「Business is slowing as customers destock and appear uncertain about near-term demand. Preliminary forecast for 2025 is down significantly; we hope to see improvements now that we are beyond U.S. election uncertainties.」
• 翻譯：「業務正在放緩，客戶去庫存並且對短期需求表現出不確定性。2025年的初步預測大幅下降；我們希望隨著美國選舉不確定性的結束，情況會有所改善。」

紡織業

• 原文：「Our supplier has a positive outlook on the U.S. economy going into 2025. Our business is seeing an uptick in sales forecasts for the first quarter of 2025 versus the fourth quarter of 2024. Overall, our outlook for 2025 is optimistic.」
• 翻譯：「我們的供應商對2025年美國經濟的前景持積極態度。我們的業務預測2025年第一季度的銷售量將高於2024年第四季度。總體而言，我們對2025年的展望是樂觀的。」

電氣設備、器具與組件

• 原文：「We’re finally seeing traction in the last few weeks (with) a higher volume of orders. Backlog is starting to grow.」
• 翻譯：「我們終於在過去幾週看到了更高訂單量的進展。積壓訂單開始增長。」

雜項製造業

• 原文：「Late to the game, we are now working on our buying plan in light of potential increased tariffs on imports from China. Cost and capacity of U.S. manufacturing is a concern; a lack of relationship with alternate low-cost international manufacturers is another.」
• 翻譯：「雖然動作較慢，我們現在正在根據可能增加的中國進口關稅制定採購計劃。美國製造業的成本和產能是一個問題；與其他低成本國際製造商缺乏關係也是一個挑戰。」

基礎金屬

• 原文：After the election, we have seen an uptick in customers wanting to come back to the U.S. for making their products. We are working through these inquiries. They seem very motivated.」
• 翻譯：選舉結束後，我們看到越來越多的客戶希望回到美國生產產品。我們正在處理這些詢問。他們看起來非常有動力。

焦點 2：中國 PMI

一、製造業指數

趕在今年最後一天，中國也發布了 12 月的採購經理人數據，美中作為台灣的兩大出口國，兩者的經濟狀況都與台灣出口息息相關，所以就快速看一下中國目前的經濟狀況。

從大方向來看，中國 12 月製造業 PMI 為 50.1%，低於預期的 50.3％，也比上月微幅下降，但不過在擴張區間。

以企業規模來看：

• 大型企業PMI：50.5%，下降 0.4％，仍處於擴張區間。
• 中型企業PMI：50.7%，上升 0.7％，處於擴張區間。
• 小型企業PMI：48.5%，下降 0.6％，低於擴張區間。

如果看到細項，我快速節錄出數據上或是媒體上比較少指出的訊息：

1. 首先從新訂單指數為 51.0%，而新出口訂單為 48.3%，可以看出表明外需仍在收縮，考量到近期許多供應鏈都在趁著川普關稅前加緊拉貨，而在這個前提下新出口訂單仍然低迷，顯示一來而近期新訂單擴張仍然依靠內需支撐，二來本次的低迷主要來自於地緣政治風險以及部分國家供應鏈去中化。至於有些人認為的也反應海外市場需求低迷，我認為較不會是主因。

2. 生產指數保持擴張，結合 1. 短期來看內需回升應該是 2025 年中國製造業的主要動力，不過這端非常仰賴與國內政策支持（如基建投資和內需刺激政策），後續觀察政府出台的刺激政策力道以及散裝航運、原物料價格指數，都會是重點。

3. 整體來看，2024 年全年 PMI 徘徊在 50% 左右，表明增速並不強勁。考量到今年前段時間的經濟活動低迷，所以在低基期的對照下，顯示經濟回溫力道有限。

4. 小型企業的PMI指數（48.5%）顯著低於大型（50.5%）和中型企業（50.7%），且還持續維持收縮趨勢，顯示小型企業的衰退尚未探底，後續不排除會看到新一輪的倒閉潮，最終的中國市場仍應以大型與中型企業為主導。

二、NMI 非製造業指數

這塊主要涉及到服務業、基礎建設相關行業，以及房地產。

本次中國的非製造業商務活動指數為 52.2%，較上月增加了 2.2％，其中：

• 建築業：指數為 53.2%，增長明顯（上升 3.5％）。
• 服務業：指數為 52.0%，增長穩定（上升 1.9％）。

另外若從行業看，鐵路運輸、水上運輸、航空運輸、郵政、電信廣播電視與衛星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等商業活動指數都在 55% 之上，而住宿、餐飲、居民服務等行業都低於 50％ 區間。

如果看到細項，同樣快速節錄出數據上或是媒體上比較少指出的訊息：

1. 由外需主導

新訂單指數為 48.7%，而新出口訂單指數為 50.0%，顯示這端的回暖只要來自於外需，可能受益於年底國際市場的季節性需求，像是年底財務結算，或是國際旅遊。

2. 就業情況依然疲弱

從業人員指數指數仍然在低迷的 45.8%，考量到其失業率仍非常高，反映出現在需求可能緩步回暖，仍企業招聘仍然非常謹慎。

而這端的低迷就象徵著消費短期很難起來，因為民眾求職困難，手上沒有錢。

3. 短期回溫應是來自於基建，服務業的表現相形較弱

從上述建築業指數回溫明顯優於服務業，加上活動指數高於 55％ 區間的行業為鐵路運輸、水上運輸、航空運輸、郵政、電信廣播電視與衛星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等，都集中於基建或是金融服務上，可以顯示出本輪復甦為依靠政府政策支撐，民間消費與經濟復甦仍有限。

而這個現象與 2. 結論較一致，結合 1. 新訂單指數為 48.7%，而新出口訂單指數為 50.0% 的現象，都顯示出短期內很難看到中國的內需消費快速回溫。

焦點 3：總結

整體來看，這份分析內容也象徵著 2024 年大環境的縮影：全球製造業都偏弱，不過受到 AI 需求推動的計算機與電子產品，以及受益於國際原油、運輸成本下降的紡織業，還有消費敏感度上升推動了民生消費的食品、飲料與煙草產品在今年末普遍表現較佳。

而在美國方面，雖然製造業實質上已經硬著陸了，但在服務消費仍有強力支撐，以及來自於 CSP 端的資本資出帶動擴張下，整體經濟活動反而是強韌的，從表面來看呈現金髮經濟的狀態。

而這也帶動了美國、台灣的市場表現領先全球，而日本也受益於結構性因素而繳出量好表現，至於過去跟美台較亦步亦趨的南韓市場近期卻在消費性需求低迷，加上先進節點卡關的狀況下，近期表現也不如台美。

而如果你觀察脫鉤的時間點，大約是從 2022年 Q3～Q4 間開始，換算下來也是本輪牛市重啟時間，所以看起來我認為更像是反映先進製程（AI）與成熟製程（消費、工業、車用）的脫鉤。

換言之如果現在回過頭來看，我認為事實上全球製造業在成熟製程、消費電子端是實在的還沒走出衰退，換言之就是硬著陸了，只是被美國服務業與全球 AI 需求所掩蓋，所以台灣投資人較無感。

而展望 2025 年，目前市場對於降息較為悲觀，全年預期僅有兩碼的降息。

而降息預期又直接牽動中小企業資本支出（像是工業，而大型企業體質更好，且可以透過高信用去發低利率債，所以受到高利影響相對較小），以及消費需求回溫（消費電子、耐久財），所以利率越高，象徵這端需求越弱，不過實際上真的只有兩碼嗎？

當時我在 FOMC 的解讀中就指出，這更像是看到市場過於樂觀後的預期管理，所以展望整個 2025 年，我目前仍認為有上行的空間。

在這個前提下，對於 2025H2 我目前還在思考，或是說對於整個 2025 年 Fed 都要在維持勞動力市場已經來到臨界點的狀態（Fed 不希望弱下去了），以及通膨回溫的風險（川普的減稅、關稅政策都可能墊高通膨）間作競爭，所以大方向來看充滿了更多的不確定性。

這時搭配一些債券確實可以起到資產搭配與部位保護的作用。

不過中期來看，我們也不太可能回到零利率的環境了，所以往後的十年會是一個可能維持 3％ 上下利率的全新環境，與 2008 年的大多頭金融環境有所區別。

此外透過上述分析來看，也能看出幾個重點：

1. 中國基建投資的短期回溫，並沒有解決潛在的不平衡風險

本次中國的 PMI 回溫主要得益於建築業和基建投資的推動，以及製造業的出口新訂單，所以這次的成長，反而隱藏了內需市場服務業以及工業疲軟的風險。

也就是說，若後續數據進一步回暖，但原因來自於政策持續加大，而實際上內需數據沒有跟著回升，就容易增加政府債務風險，以及原物料價格上升，不僅會增加成本端壓力，壓抑全球國家製造業復甦，同時也為美國通膨增加風險。

2. 高利率環境的資本優勢漸顯

面對往後新常態的利率環境，大型企業通過高信用發債融資將成為常態，而缺乏此優勢的中小企業仍然要面對傳統資金需求的壓力，所以未來企業將持續有利於大型企業，而這可能會有兩個發展：

(1) 部分中小企業會因資本限制而喪失競爭力，整體行業將重新整合，所以產業的邏輯也會更加偏向大者恆大。

(2) 新型態的金融服務需求將進一步增加，而這端又同時為 AI 導入下的明顯受益產業，這端應為後續 AI 軟體或是應用導入的主要關注機會。

最後，感謝您看到這裡，祝您新年快樂，明年資產穩步向上。

新的一年讓我們繼續扶持努力吧！