Valley Forge Capital獨特投資模式與創新崛起
高度集中策略的經營邏輯
Valley Forge Capital Management目前持有約8檔股票，極少超過20檔標，由創辦人兼執行合夥人Dev Kantesaria主導的此策略近年已證明有效。總部從賓夕凡尼亞州威恩遷至邁阿密的投資公司，堅持以持股企業「操作槓桿效應」與「結構性產業天花板」為核心篩選標準，精挑細選美國股市未來數年將優於標普500指數成績的個股。
《巴倫週刊》：您是如何進入資金管理行業的？
Dev Kantesaria: 從小我就對商業感興趣。這件事一直吸引著我。即使是今天，我走在路上，還是會不由自主地思考公司的運作方式，以及一家好公司和一家壞公司的區別。一開始，我想成為一名外科醫生。我去了麻省理工學院，主修生物學，然後又去了哈佛醫學院。在醫學院三年級的時候，我意識到，雖然我熱愛醫學的學術方面，但執業行醫並不是我能在接下來的 30 或 40 年裡做的事情。醫學院畢業後，我加入了麥肯錫公司擔任管理顧問。之後，我做了大約 18 年的風險投資家，主要在醫療保健領域。作為一名風投，我在企業的營運方面獲得了大量的經驗，這對於作為一名公開市場的股票投資者來說是非常重要的背景。建立企業、擔任董事、與 CEO 合作、在委員會任職——所有這些都有助於評估上市公司。
最終，我想創建一個工具來正式化我作為股票投資者的過往業績，所以我於 2007 年創立了 Valley Forge Capital，當時只有 30 萬美元，也沒有具體的計劃。我原以為只會為家人和朋友管理一個小基金。今天，我們管理的資金接近 38 億美元，並且主要通過口碑有機增長。我們努力投資於高質量的企業。通常，它們都是大型股。
您如何定義一家高質量的企業？
我們專注於在其各自行業中處於壟斷或寡頭壟斷地位，並且再投資需求很少的公司。當公司有高資本支出或高水平的研發費用時，投資回報很難預測。我們投資的公司仍然有巨大的營運槓桿，因此隨著收入和銷量增長，利潤率可以隨著時間的推移持續增長。
我們也喜歡投資於具有長期增長趨勢的行業。當你將定價能力與長期有機銷量增長結合起來時，這是一個非常強大的組合。
標普全球、穆迪和FICO是長期持有的標的。您對這些公司的評估發生了什麼變化嗎？
當你購買可以持續以高速率有機增長數十年的複利機器時，你的投資組合的換手率就會很低。我們在 2008-09 年首次購買了標普全球的股票，當時信用評級服務承受著很大的壓力。他們被指責為金融危機的罪魁禍首，並成為近 70 起訴訟的對象。國會正在考慮修改該行業的運作方式。這些股票的本益比只有個位數。
拋開這些雜音，這些公司擁有世界上最好的商業模式之一：債務評級。發行人可以嘗試使用另一家評級機構，但將不得不支付高出 30 或 50 個基點的利率。[一個基點是百分之一的百分點。] 實際上，沒有辦法在價格上削弱穆迪或標普。
標普全球能否隨著時間的推移提高其價格？
當然可以。我們喜歡投資於服務成本很低的公司，因此有很大的定價空間。標普和穆迪每年都以高於通膨率的速度提高價格。過去幾年，人們非常擔心通膨作為一種宏觀經濟風險。如果通膨上升到 10%，你希望你的公司能夠將其價格提高 13%。如果他們願意，他們明天就可以將價格翻倍。
標普全球預計今年將在 133 億美元的銷售額中賺取 43 億美元。這使得淨利潤率達到 32%。還有多少利潤上升空間？
我們投資的所有公司都可以有意義地提高它們目前的利潤率。人工智慧 [AI] 將加速這一趨勢，因為勞動力是我們擁有的大多數企業中最昂貴的項目。人工智慧正在慢慢取代勞動力。你可以想像，如果你在穆迪有 100 名分析師在評級的某個領域工作，那麼五到七年後，你可能只需要 50 名，或者只有 10 名。大部分工作可以通過人工智慧自動化和解釋。營業利潤率可能比我們之前設定的目標高出 20%。你可能會看到利潤率在某一天達到 70% 或 75%。
讓我們回到FICO。你喜歡這支股票的什麼？
我們自 2018 年以來一直持有 FICO 的股票。其核心業務是消費者信用評分。當你申請抵押貸款、汽車貸款、信用卡時，銀行會進行信用背景調查。你會收到一個 FICO 分數，它決定了你將獲得的利率。FICO 作為一個自然壟斷企業運營。整個消費者債務生態系統都圍繞著這些分數。該公司擁有很大的定價能力。
世界上許多地方都沒有發達的信貸市場。存在國際增長潛力。
該公司的利潤前景如何？
我們認為每股自由現金流增長是主要指標，與內在價值增長相關。我們預計未來十年自由現金流每年增長超過 20%。評分業務中存在很大的營運槓桿。我們認為收入至少可以增長到十幾個百分點。該公司每年回購其已發行股票的 2% 到 3%。
還有什麼定義了你所說的質量？
我們希望我們投資組合中的公司在加權平均的基礎上每年實現每股自由現金流的高雙位數增長。如果他們這樣做，內在價值，最終的股價將大致遵循這個增長率。在去年的第四季度，我們投資組合中的公司盈利增長比標準普爾 500 指數高約 20%。
我們的大多數公司每年都會回購股票。你不需要假設銷售或利潤率會出現瘋狂的變動，就能在 10 年內將盈利增加兩倍。這相當於平均每年約 12% 的收益。
我們投資的公司有很多槓桿可以拉動，因為並非我們所有的假設都永遠正確。也許標普或穆迪的營收增長低於預期，因為債務發行量下降或利率上升。這些公司可以使用其定價能力，或調整其成本結構。一家週期性公司可能在典型年份的盈利增長為 30% 或 40%，但隨後會出現負增長。我們喜歡可預測的公司。我們試圖在 10 多年的時間裡觀察增長率。
利率是多年來最高的，儘管聯準會計劃降低利率，可能在今年晚些時候。這對標普全球和穆迪意味著什麼？
穆迪和標普在 2020 年表現強勁。當人們擔心新冠疫情期間經濟停擺時，許多公司進入市場籌集債務，以穩定或提高其資產負債表的質量。今年以創紀錄的公司債發行開始。這為穆迪和標普在未來 12 到 24 個月內創造了一個良好的局面。隨著利率下降，我們應該會看到債務發行的復甦。
評級服務是否仍然面臨監管風險？
從 2008 年開始，這些公司吸取了一些經驗教訓。今天，法律和監管風險非常低。還有其他經批准的評級債務的公司。惠譽是第三名。發行債務的公司可以使用任何競爭對手。但是，穆迪和標普之間存在一種自然的雙頭壟斷。
監管機構談到在不同的公司之間輪換評級，並改變商業模式，以便投資者，而不是發行公司，為評級付費。這些都是很好的想法，但實際上，沒有任何一個可以付諸行動。
你最近在買什麼？
我們最近成為半導體設備公司艾司摩爾 (ASML) 的股東。人工智慧是未來十年的強勁增長故事。大多數人工智慧技術將很快變得商品化，而且很難知道誰將在 10 年後成為贏家。艾司摩爾似乎是投資人工智慧最令人興奮和可預測的方式。
該公司生產的機器大約有一輛公共汽車那麼大。他們以每台約 3 億美元的價格出售它們。它們是世界上唯一可以用於製造驅動人工智慧伺服器所需的尖端半導體的機器。其他競爭對手可能落後艾司摩爾 20 到 30 年。
以上內容來自於 Barrons 巴倫周刊 May 02, 2024
https://www.barrons.com/articles/valley-forge-capital-management-asml-intuit-mastercard-visa-stock-53a4855e
