如果美國經濟平均成長 2%，你有沒有想過為什麼它不是每年都成長 2%？ 為什麼有些年份會成長 1%，而其他年份則成長 3%，為什麼在我們所謂的經濟衰退期間偶爾會收縮？
那麼股票市場又如何呢？既然它的長期回報率在10%左右，為什麼它每年的回報率不是10%左右？而且，令人著迷的是，為什麼回報率在 8% 至 12% 之間的年份如此之少？
這些事物的變化——以及投資者關心的其他事物的變化——不是隨機事件的結果，也不是無法解析和理解的現象，也不是本質上不可預測和令人煩惱的模式。事實上，事後看來，週期性發展常常可以得到事後諸葛的解釋。那麼為什麼同樣的想像沒有被前瞻性地應用呢？它可以而且應該如此，這是《掌握市場週期》的主要訊息之一。
Howard Marks對股市週期的看法，奠基於以下兩個核心原則：
- 週期性是必然的： Marks堅信，股市不會永遠朝同一個方向前進。牛市之後必然伴隨著熊市，反之亦然。這種週期性是由人類行為、市場心理、以及企業盈利變化等因素共同驅動的。例如，低利率和過度樂觀可能導致股價高估，最終引發修正。
- 歷史不會完全重演，但會押韻： Marks認為，儘管每次週期都有其獨特性，但它們的根本模式和驅動因素往往是相似的。研究過去的週期可以幫助我們理解當前的週期，並預測未來的發展。例如，過去的股市泡沫往往伴隨著過度槓桿、缺乏盡職調查、以及盲目的樂觀情緒。
Marks特別強調以下幾點關於股市週期：
- 企業盈利是關鍵： 股市週期與上市公司的盈利能力息息相關。經濟繁榮通常會帶動企業盈利增長，進而推高股價。相反，經濟衰退會導致企業盈利下降，股價也可能隨之下跌。
- 利率的影響： 利率對股市有重大影響。低利率降低了企業的融資成本，刺激了投資，並可能提高股價。相反，高利率會抑制投資，導致股價下跌。
- 市場心理的作用： 市場心理在股市週期中扮演著重要角色。當人們對未來充滿信心時，他們更願意購買股票，推高股價。相反，當人們感到恐懼時，他們會拋售股票，導致股價下跌。
- 信貸可獲得性： 銀行和其他金融機構的貸款意願會影響股市的週期。容易獲得信貸會刺激投資，推高股價。相反，信貸收緊會抑制投資，導致股價下跌。
- 理解當前週期所處階段： Marks認為，投資者應該努力理解當前股市週期所處的階段，並根據自己的判斷做出相應的投資決策。例如，如果市場已經處於繁榮的末期，投資者應該考慮降低風險，並保持謹慎。
總之，Howard Marks認為股市週期是一個複雜的現象，受到多種因素的影響。投資者應該深入理解這些因素，並根據自己的判斷做出明智的投資決策。他建議投資者關注基本面，避免盲目跟風，並保持長期投資的眼光。
為什麼週期將無限期地持續到未來。
Howard Marks認為，股市週期將無限期地持續下去，原因主要在於人類本性和市場的內在機制。以下是幾個關鍵原因：
- 人類情緒的本質： 人類的情緒，特別是貪婪和恐懼，是股市週期的主要驅動力。在股市上漲時，貪婪會導致過度樂觀和風險承擔，最終形成泡沫。當股市下跌時，恐懼會導致過度悲觀和拋售，加速下跌的趨勢。這種情緒的波動是人類的本性，很難被消除，因此股市週期也會持續存在。
- 記憶的短暫性： 人們的記憶是有限的，很容易忘記過去的錯誤和教訓。在牛市時期，人們往往會忽視風險，認為這次情況不同。這種「這次不一樣」的想法導致了過度自信和冒險行為，最終導致股市崩盤。隨著時間的推移，人們會再次忘記過去的痛苦，重複同樣的錯誤。
- 市場的自反性： 股市的價格並不僅僅反映了基本面，它們也會反過來影響基本面。例如，股價上漲會提高公司的市值，使其更容易融資，進而促進其業務發展。這種自反性使得股市更加波動，並產生週期性的模式。
- 激勵機制： 股市的激勵機制也可能導致週期性。例如，基金經理的業績往往以短期為衡量標準，這鼓勵他們追逐熱門股票，並在市場下跌時拋售。這種行為加劇了股市的波動，並產生週期性的模式。
- 不確定性： 未來充滿不確定性，沒有人能夠準確預測股市的走向。這種不確定性使得投資者更容易受到情緒的影響，並做出錯誤的決策。即使是最聰明的投資者也會犯錯，這也是股市週期持續存在的原因之一。
- 供需關係的動態變化： 股市的供需關係不斷變化，這也導致了週期性。例如，新技術的出現可能會改變市場的需求，導致某些行業的繁榮和衰落。
- 政策干預的影響： 政府和央行的政策干預也會影響股市週期。例如，降息可以刺激經濟增長，但也會導致通貨膨脹和資產泡沫。
- 缺乏完美的資訊： 股市參與者無法獲得所有相關資訊，這導致資訊不對稱和錯誤定價，從而加劇了市場波動和週期性。
Howard Marks認為，雖然政府和央行可以採取一些措施來平滑股市波動，但它們無法完全消除股市週期。因為股市週期是人類本性和市場內在機制的結果，而這些因素是無法被完全控制的。因此，投資者應該接受股市週期的存在，並學會在不同的週期階段做出相應的投資決策。
牛市和熊市的三個階段。
Howard Marks並沒有明確定義牛市和熊市的具體階段數量，但他強調了週期性轉變過程中的關鍵心理變化和市場行為。我們可以從他的觀點中推導出三個廣泛的階段，這些階段更著重於投資者的情緒和行為，而非嚴格的價格定義。
牛市：
- 懷疑與累積階段： 牛市的初期通常伴隨著普遍的懷疑情緒。在熊市的餘波中，投資者仍然對股市持謹慎態度，認為反彈只是曇花一現。價值被低估的股票開始慢慢被聰明的投資者所累積。此階段的特徵是成交量較低，市場氣氛謹慎。情緒： 懷疑、謹慎、不信任行為： 選擇性購買被低估的股票，避免追逐熱門股，注重基本面研究市場特徵： 成交量低，波動性大，廣泛的市場參與度低
- 認識與加速階段： 隨著股市持續上漲，越來越多的投資者開始認識到牛市的真實性。恐懼感逐漸消退，貪婪感開始抬頭。股價上漲的速度加快，吸引了更多的投資者入場。此階段的特徵是成交量增加，市場氣氛樂觀。情緒： 樂觀、自信、貪婪行為： 追逐熱門股，增加風險敞口，忽視基本面市場特徵： 成交量增加，波動性降低，廣泛的市場參與度高
- 狂熱與頂峰階段： 牛市的末期往往伴隨著狂熱的氣氛。投資者過度自信，認為股市將永遠上漲。風險被忽視，投機行為盛行。新投資者蜂擁而至，導致股價被嚴重高估。此階段的特徵是成交量巨大，市場氣氛極度樂觀。情緒： 極度樂觀、過度自信、盲目樂觀行為： 無腦追漲，忽略風險，過度槓桿市場特徵： 成交量巨大，波動性高，股價被嚴重高估
熊市：
- 否認與失望階段： 熊市的初期通常伴隨著否認的情緒。投資者不願意相信牛市已經結束，認為下跌只是暫時的。當股市持續下跌時，失望感開始蔓延。此階段的特徵是成交量較高，市場氣氛悲觀。情緒： 否認、失望、不信任行為： 持有虧損的股票，希望反彈，避免止損市場特徵： 成交量高，波動性大，廣泛的市場參與度高
- 恐慌與加速階段： 隨著股市持續下跌，恐慌情緒開始蔓延。投資者紛紛拋售股票，導致股價加速下跌。槓桿投資者被迫平倉，加劇了下跌的趨勢。此階段的特徵是成交量巨大，市場氣氛極度悲觀。情緒： 恐慌、絕望、崩潰行為： 無腦拋售，止損，清倉市場特徵： 成交量巨大，波動性極高，流動性枯竭
- 絕望與底部階段： 熊市的末期往往伴隨著絕望的氣氛。投資者對股市徹底失去信心，認為股市將永遠下跌。此時，價值被低估的股票開始慢慢被聰明的投資者所累積。此階段的特徵是成交量較低，市場氣氛極度悲觀。情緒： 絕望、放棄、麻木行為： 停止交易，放棄希望，等待市場觸底市場特徵： 成交量低，波動性降低，廣泛的市場參與度低
需要注意的是，這些階段並非總是清晰可見，它們可能會相互重疊。此外，不同股市的週期長度和幅度也可能不同。Howard Marks強調，投資者應該關注股市的長期趨勢，避免被短期波動所左右。
牛頓 （Isaac Newton） 如何在 1720 年的南海泡沫中損失一大筆錢
艾薩克·牛頓是歷史上最偉大的科學家之一，但他也在1720年的南海泡沫中損失了大量的財富。這個故事有力地說明了，即使是最聰明的人也可能在市場狂熱中犯錯。
南海公司是一家英國公司，主要業務是與南美洲進行貿易。1720年，該公司提出了一項大膽的計劃，即接管英國政府的巨額債務。作為交換，南海公司將獲得獨家貿易權，並從政府獲得豐厚的利潤。
這個計劃在當時引起了巨大的轟動。人們相信南海公司將會帶來巨大的財富，因此紛紛購買其股票。南海公司的股價從年初的100英鎊一路飆升至8月份的1000英鎊以上。
起初，牛頓也對南海公司的股票持懷疑態度。但他看到越來越多的人賺錢，開始擔心自己錯過了機會。於是，他在4月份以每股約300英鎊的價格購買了南海公司的股票。
在股價繼續上漲後，牛頓在5月份賣掉了他的股票，賺取了約7000英鎊的利潤。但他很快就後悔了，因為南海公司的股價繼續飆升。
牛頓看到身邊的人都在賺錢，再次被貪婪所驅使。他在6月份以更高的價格重新買入南海公司的股票。
然而，好景不長。到了8月份，南海公司的股價開始下跌。人們意識到南海公司的業務並不像之前想像的那麼賺錢，開始紛紛拋售股票。
牛頓眼睜睜地看著自己的財富不斷縮水，但他仍然不願意承認自己犯了錯誤。他希望股價能夠反彈，但最終還是失望了。
在股價跌至谷底後，牛頓被迫以巨額虧損賣掉了他的股票。據估計，他在南海泡沫中損失了約2萬英鎊，相當於他當時的大部分財富。
南海泡沫的崩潰對英國經濟造成了嚴重的衝擊。許多投資者破產，政府也受到了巨大的壓力。
牛頓的例子說明了以下幾個重要的教訓：
- 市場狂熱具有極強的誘惑力： 即使是最理性的人也可能受到市場狂熱的影響，做出錯誤的決策。
- 貪婪是危險的： 貪婪會使人失去判斷力，做出冒險的行為。
- 不要試圖抓住市場的頂部和底部： 試圖抓住市場的頂部和底部是非常困難的，往往會適得其反。
- 要保持謙虛： 沒有人能夠準確預測市場的走向，因此要保持謙虛，承認自己的局限性。
- 風險管理至關重要： 在投資時，一定要控制風險，避免將所有的雞蛋放在一個籃子裡。
牛頓在南海泡沫中損失慘重的故事，至今仍被許多投資者所引用，作為一個警示。它提醒我們，即使是天才也可能犯錯，因此要保持謹慎，避免被市場的狂熱所迷惑。
Howard Marks強調，識別股市泡沫並不容易，但以下是一些常見的跡象，可以幫助我們提高警惕：
- 股價與基本面脫節： 當股價的漲幅遠遠超過公司盈利的增長速度時，就可能存在泡沫。例如，如果一家公司的股價是其盈利的數十甚至數百倍，就應該引起警惕。
- 過度樂觀和盲目樂觀： 在泡沫中，投資者普遍過度樂觀，認為股市將永遠上漲。他們忽視風險，並相信「這次不一樣」。這種盲目樂觀情緒可能會導致過度自信和冒險行為。
- 投機行為盛行： 在泡沫中，投機行為盛行。人們不再關注股票的內在價值，而是試圖通過短期交易來獲取暴利。例如，頻繁交易股票、購買期貨合約、或者參與首次公開募股（IPO）等都可能是投機行為的跡象。
- 寬鬆的信貸條件： 在泡沫中，信貸條件往往非常寬鬆。銀行和其他金融機構願意向投資者提供大量的貸款，即使這些投資者沒有足夠的還款能力。這種寬鬆的信貸條件會刺激需求，推高股價。
- 新投資者湧入： 在泡沫中，新投資者紛紛湧入股市，希望分一杯羹。這些新投資者往往缺乏經驗，容易受到市場情緒的影響。
- 創新性敘事： 泡沫常常伴隨著創新性的敘事，例如「互聯網革命」、「人工智能時代」等。這些敘事吸引了大量的投資者，並推高了相關股票的價格。
- 名人效應： 在泡沫中，名人效應往往會被放大。當名人公開宣稱自己投資某種股票時，會吸引大量的投資者跟風。
- 缺乏懷疑精神： 在泡沫中，人們往往缺乏懷疑精神，不願意質疑市場的普遍觀點。
- 交易量異常增加： 交易量異常增加可能是股市泡沫的跡象。當大量的投資者湧入股市時，交易量往往會激增。
- 快速致富的故事： 泡沫中經常出現快速致富的故事，這會吸引更多的人加入投機行列。
Howard Marks強調，以上只是一些常見的跡象，並不一定意味著股市一定存在泡沫。但是，如果我們發現股市中存在大量的這些跡象，就應該提高警惕，謹慎投資。
如何知道何時是積極和防禦性配置您的投資組合的合適時機
Howard Marks 強調，沒有絕對正確的時機來積極或防禦性地配置投資組合。關鍵在於對股市週期的理解、風險評估和自律。以下是一些指導原則：
- 理解股市週期： 深入理解股市週期的不同階段（如前文所述的牛市和熊市的三個階段）是關鍵。
- 評估風險承受能力： 您的年齡、財務狀況、投資目標和對風險的容忍度都是重要的考量因素。年輕投資者通常可以承擔更高的風險，而接近退休的投資者則應更加謹慎。
- 關注相對價值： Marks 強調比較不同股票的相對價值。當某些股票被低估時，可能是增加配置的好時機。
- 當其他人貪婪時要恐懼，當其他人恐懼時要貪婪： 這是華倫·巴菲特的名言， Marks 經常引用。當市場過度樂觀時，應該謹慎並減少風險敞口；當市場恐慌時，則可以尋找被低估的投資機會。
- 避免預測市場： 不要試圖預測市場的頂部或底部。 Marks 認為，這是徒勞無功的。
- 長期投資： 保持長期投資的眼光，避免被短期波動所左右。
- 分散投資： 通過分散投資於不同的股票和行業，可以降低投資組合的風險。
- 保持紀律： 制定投資計劃並堅持執行，即使在市場波動時也要保持冷靜。
- 關注領先指標： 研究經濟和市場的領先指標，例如利率、信貸利差、企業盈利預期等，以判斷股市的走向。
- 留意信號：積極配置的時機： 當市場情緒低迷、股價被低估、經濟前景改善時，可以考慮增加風險敞口，積極配置投資組合。例如，增加成長股或小型股的配置。防禦性配置的時機： 當市場情緒高漲、股價被高估、經濟前景不明朗時，應該降低風險敞口，防禦性配置投資組合。例如，增加現金、債券或防禦性股票（如公用事業股或消費必需品股）的配置。
為什麼認為把握市場底部是一件愚蠢的事情。
Oaktree Capital Management，由 Howard Marks 創辦，秉持價值投資和風險控制的原則。 他們認為試圖精確地把握市場底部是愚蠢的，原因如下：
- 底部難以預測： 股市的底部通常只在事後才能確定。在市場下跌的過程中，很難判斷何時是真正的底部。
- 錯失機會的風險： 試圖等待股市觸底再入場，可能會錯失很多投資機會。當股市開始反彈時，那些等待底部的投資者可能會被迫以更高的價格購買股票。
- 情緒的影響： 在股市下跌的過程中，投資者的情緒往往非常悲觀。這種悲觀情緒可能會導致投資者在市場觸底之前就放棄了希望，錯失了最佳的買入時機。
- 時間比時機更重要： Oaktree 認為，投資的關鍵是長期持有優質股票，而不是試圖抓住市場的短期波動。
- 價值投資的精髓： 價值投資的核心是尋找被低估的股票。Oaktree更傾向於在股市下跌時逐步買入，而不是等待市場觸底。
- 風險控制優先： 試圖抓住市場底部往往需要承担更高的風險。Oaktree更注重風險控制，而不是追求高回报。
Oaktree 的策略是：
- 逐步建倉： 在股市下跌時，逐步買入被低估的股票。
- 長期持有： 長期持有優質股票，等待其價值回歸。
- 風險控制： 嚴格控制風險，避免過度槓桿。
- 關注絕對回報： Oaktree 更關注絕對回報，而不是相對回報。
