前言
霍華德·馬克斯作為橡樹資本管理的聯合創始人，以其深刻的投資洞察力和獨到的市場分析聞名於世。他的投資備忘錄系列被視為價值投資領域的重要文獻，為投資者提供了應對各種市場環境的思維框架和實用智慧。
本文整理了馬克斯於2025年4月9日發布的最新備忘錄《無人知曉(再次)》的核心內容，這是他第三次使用這一標題，前兩次分別出現在2008年金融危機和2020年新冠疫情期間。在當前川普政府新關稅政策引發全球經濟不確定性的背景下，馬克斯再次運用他標誌性的謹慎和洞察力，為投資者分析了這一政策的多維影響及可能的投資應對策略。
一、備忘錄背景與主題
霍華德·馬克斯在這篇2025年4月9日發布的備忘錄中，第三次使用"無人知曉"作為標題，延續了2008年金融危機和2020年新冠疫情期間的主題。當前的關鍵背景是川普政府新關稅政策帶來的經濟不確定性。馬克斯回顧了2008年危機的起始點：
2008年9月15日星期一，紐約證券交易所收盤後不久，雷曼兄弟公司宣布破產，令世界震驚。在此之前，貝爾斯登和美林證券相繼破產並被救助，而聯準會、華盛頓互惠銀行和美國國際集團很快就遭遇了類似的困境。市場參與者很快就得出結論：美國金融業正處於崩盤的邊緣。
他將當前形勢與2008年相比較：
上週發生的事件讓我們想起了2008年的事件以及由此引發的全球金融危機。一切規範都被推翻了。過去80年世界貿易的運作方式可能與未來沒有太大關係。其對經濟和整個世界的影響是完全無法預測的。
二、面對經濟不確定性的投資哲學
馬克斯強調了預測的侷限性，認為我們必須接受不確定性作為常態：
我不能聲稱自己已經分析過未來。事實上，我認為「分析未來」這個短語是最大的矛盾修辭法之一。未來尚未被創造，它受制於數百萬個複雜、無法量化、不可知且不斷變化的因素。你可以思考未來並對其進行推測，但沒有什麼可以"分析"，而且在全球金融危機初期肯定也沒有。
面對不確定性，馬克斯提出了關鍵的決策框架：
這意味著，如果我們堅持以實現確定性甚至信心作為行動的先決條件，我們就會陷入無所作為的境地。或者，我敢說，如果我們得出結論，我們已經確定或有信心地做出了決定，那麼我們可能是錯的。我們必須在沒有這些因素的情況下做出決定。
他提醒投資者，不行動也是一種決策：
決定不採取行動並不與採取行動相反；這本身就是一種行為。不採取行動的決定（保持投資組合不變）應該與做出改變的決定一樣受到嚴格審查。那些讓驚恐的投資者避難的老話——「我們不會試圖接住一把下落的刀」和「我們應該等待塵埃落定、不確定性得到解決」——本身不能決定我們的行為。
三、川普關稅政策的利與弊
馬克斯分析了川普實施關稅的可能理由：
川普總統實施關稅的理由是什麼？其中包括以下部分或全部：
- 支持美國製造業 鼓勵出口 阻止進口 縮小或消除我們的貿易逆差 透過本土化使供應鏈更加安全 阻止針對美國的不公平貿易行為 迫使其他國家坐到談判桌前 為美國財政部創造收入
然而，他强調經濟學的複雜性和二階後果：
問題在於，在現實世界中，尤其是在經濟學中，必須考慮二階和三階後果。如果沒有的話，經濟學就會像物理科學一樣可靠，就像「如果你做A，那麼就會發生B」。正如理論物理學家理查德·費曼所說，「想像一下，如果電子有感覺，物理學會變得多麼困難。」嗯，經濟和市場幾乎完全由人組成，而人是有情感的，因此反應難以預測。
關稅可能帶來的負面後果包括：
- 其他國家的報復 物價上漲和通貨膨脹加劇 物價上漲和消費者信心下降導致需求下降 美國和世界各地的經濟衰退和失業 供應短缺 世界秩序的巨大變化
四、美國製造業復甦面臨的現實挑戰
馬克斯指出了美國製造業復甦面臨的多項障礙：
首先，大多數情況下，沒有足夠的製造能力可供啟動。例如，我懷疑美國是否有工廠能夠生產電視或電腦的平板螢幕。建立足夠的產能以滿足美國相當大比例的需求需要數年時間，這意味著在此期間會出現短缺和/或銷售價格可能保持在原來的水平加上關稅。
時間和投資意願方面的挑戰：
其次，旨在恢復製造業就業機會的新工廠需要花費數年時間才能獲得許可並建成，而且建設成本必須透過未來多年後的利潤預期來證明。這進一步增加了決策的複雜性，而這些決策原本就因自動化和人工智慧未來發展的不確定性而變得具有挑戰性。執行長們是否會根據可能需要重新談判（或新政府上任時停止）的關稅承諾這些投資？
美國產品競爭力的根本問題：
第四，美國人為什麼一直買進口產品？因為它們更便宜。美國為何會失去這些工作？因為美國工人從事同樣的工作，工資比其他地方的工人高，但美國產品的品質不足以證明更高的售價是合理的。這就是為什麼美國從1950年的330輛大眾汽車進口到2012年的40萬多輛。這並不是因為美國的關稅太低。
五、全球化與國際關係影響
馬克斯論述了全球化的價值與比較優勢原則：
全球化的主要好處稱為「比較優勢」。每個國家都會生產一些品質更好和/或更便宜的產品，而其他國家則相反。如果每個國家都生產前一種產品並將其出售給世界其他國家，並從其他國家購買後一種產品，那麼由於整體效率的提高，集體福祉就會最大化。正如我周五在彭博電視上所說的那樣，我們都過得更好，因為義大利生產義大利麵，瑞士生產手錶。
美國國際角色的歷史演變：
為了再舉一個讓世界變得更美好的因素，我將美國在二戰後的行為描述為「出於開明的利己主義，對世界其他國家表現出慷慨」。根據馬歇爾計劃，我們向西歐提供了（而不是藉出的）數十億美元的重建資金。同樣，1945年至1952年間，道格拉斯·麥克阿瑟將軍監督了日本的重建和經濟的加強。
新關稅政策可能帶來的國際關係改變：
但我們很有可能將這個過程逆轉過來：
- 我們可以激怒我們的貿易夥伴，讓我們的盟友覺得他們受到了霸凌和勒索。 我們可以迫使那些依賴我們提供資本和其他形式援助的國家轉而向中國和俄羅斯尋求這些援助。 我們可以說服世界其他國家減少對美國的投資以及減少對美國國債的投資。
六、美國信用與債務問題
馬克斯對美國財政狀況表達了深刻憂慮：
迄今為止，世界對美國經濟、法治和財政穩健性的高度評價，使我們擁有了一張沒有信用額度、永遠不會有帳單的「黃金信用卡」。這使得美國在過去25年裡每年都出現財政赤字，過去45年中除4年以外，其餘年份都出現財政赤字，其中過去5年每年的赤字都超過萬億美元。換句話說，我們入不敷出，聯邦政府的支出超過了稅金和費用的收入。這導致了美國最糟糕的事情之一：36兆美元的國家債務以及導致這項債務的華盛頓極不負責任的行為。
他提出了幾個關鍵問題：
- 其他國家是否會變得不太願意購買美國國債？他們是否會認為我們的財政管理不可靠？ 即使我們仍然是世界上信用最強的國家，他們是否會因為擔憂、怨恨或政治動機而減少購買？ 如果國債拍賣失敗會發生什麼事？ 如果美元作為世界儲備貨幣的地位逐漸下降，我們還能維持世界最強信用嗎？ 如果買家要求提高國債利率，赤字以及國家債務會發生什麼？
七、市場影響與投資機會
關於市場反應的評估：
過去幾天，經濟前景發生了巨大變化，股市也因此大幅下跌。像往常一樣，關鍵問題圍繞著迄今為止的回應是否恰當：它是恰到好處、不足還是過度？回答這個問題比以往更加困難，因為人們幾乎無法確信未來的經濟世界不會與我們迄今為止所處的經濟世界有顯著不同，甚至可能更糟。
對聯準會政策的預期：
聯準會可能如何應對？經濟衰退的威脅可能需要加速降息以提振經濟活動。或者通貨膨脹的威脅可能會導致利率維持在高位，並推遲降息。然而，需要注意的是，與應對更典型的需求驅動型通貨膨脹相比，提高利率等抑制通貨膨脹的措施對應對因在銷售價格中增加關稅而引起的通貨膨脹的成功率可能更低。
馬克斯看到的投資機會：
在橡樹資本的市場中，對違約的擔憂（並非毫無根據）已導致以收益利差形式出現的風險補償大幅增加，從而導致信貸可用收益顯著增加。同時，我們預期困境發生率將上升，對客製化資本解決方案的需求也將增加，這意味著我們可能會比原本更快投資我們最新的機會債務基金。
八、馬克斯的投資結論
馬克斯引用了一個歷史教訓，關於日本汽車產業超越美國的例子：
日本確實領先並且從未回頭。自那時起，美國經濟規模相對於日本已擴大了一倍以上。即使考慮到人口變化和貨幣強勢，這一數字仍然翻了一番。儘管失去了汽車產業的領先地位，但其銷售額還是翻了一番，還是部分原因是汽車產業的領先地位？電腦軟體和噴射發動機的利潤率可能比大眾市場汽車的利潤率高得多。
最後，他提出了投資建議，強調在混亂中尋找價值的重要性：
18、24、36個月前，當天空萬裡無雲、資產價格高漲時，每個人都樂於買入。現在，由於迄今為止難以想像的風險已經擺在桌面上並且已經計入價格，因此應該四處尋找便宜貨：那些被連同洗澡水一起倒掉的嬰兒。我們正在調查此案。
他將當前關稅政策比作"烏龍球"，呼應了他對未來的謹慎但積極的投資態度：
我認為迄今為止的關稅發展就像足球迷所說的「烏龍球」——當一名球員意外地將球踢進自己球隊的球門時，對方就進球了。從這個角度來看，它們與英國脫歐非常類似，我們也知道結果如何。
馬克斯的這篇備忘錄展現了他面對不確定性時的投資思維：承認未知、分析複雜性、辨識風險，同時積極尋找市場混亂中被錯誤低估的投資機會。
一、備忘錄背景與標題源起
霍華德·馬克斯在本篇2025年4月9日的備忘錄中，第三次使用"無人知曉"作為標題，延續了面對重大經濟不確定性的思考框架。他回顧了首次使用此標題的背景：
"2008年9月15日星期一，紐約證券交易所收盤後不久，雷曼兄弟公司宣布破產，令世界震驚。在此之前，貝爾斯登和美林證券相繼破產並被救助，而聯準會、華盛頓互惠銀行和美國國際集團很快就遭遇了類似的困境。市場參與者很快就得出結論：美國金融業正處於崩盤的邊緣。"
此次使用同一標題是因為：
"上週發生的事件讓我們想起了2008年的事件以及由此引發的全球金融危機。一切規範都被推翻了。過去80年世界貿易的運作方式可能與未來沒有太大關係。其對經濟和整個世界的影響是完全無法預測的。"
二、面對不確定性的投資哲學
馬克斯在備忘錄中強調，沒有人能準確預測未來，尤其是在重大轉折點：
"我想在這裡說，關於2008年以及我經歷過的其他危機——以及今天——我並不是滿懷信心地得出結論，也不是毫無畏懼地採取行動。在投資的世界裡，絕對不存在確定性，尤其是在轉折點和動盪時期。我從不確定我的答案是否正確，但如果我能推斷出最合乎邏輯的答案，我覺得我必須朝那個方向前進。"
關於預測的侷限性，他直言：
"我不能聲稱自己已經分析過未來。事實上，我認為「分析未來」這個短語是最大的矛盾修辭法之一。未來尚未被創造，它受制於數百萬個複雜、無法量化、不可知且不斷變化的因素。"
馬克斯指出，我們必須在缺乏確定性的情況下做出決定：
"這意味著，如果我們堅持以實現確定性甚至信心作為行動的先決條件，我們就會陷入無所作為的境地。或者，我敢說，如果我們得出結論，我們已經確定或有信心地做出了決定，那麼我們可能是錯的。我們必須在沒有這些因素的情況下做出決定。"
並且對"不行動"也提出了警醒：
"決定不採取行動並不與採取行動相反；這本身就是一種行為。不採取行動的決定（保持投資組合不變）應該與做出改變的決定一樣受到嚴格審查。那些讓驚恐的投資者避難的老話——「我們不會試圖接住一把下落的刀」和「我們應該等待塵埃落定、不確定性得到解決」——本身不能決定我們的行為。"
三、川普關稅政策的目標與可能後果
馬克斯列出了川普總統實施關稅的可能目標：
"川普總統實施關稅的理由是什麼？...其中包括以下部分或全部：
- 支持美國製造業 鼓勵出口 阻止進口 縮小或消除我們的貿易逆差 透過本土化使供應鏈更加安全 阻止針對美國的不公平貿易行為 迫使其他國家坐到談判桌前 為美國財政部創造收入"
但他也指出經濟學的複雜性：
"如果真的那麼簡單就好了。問題在於，在現實世界中，尤其是在經濟學中，必須考慮二階和三階後果。如果沒有的話，經濟學就會像物理科學一樣可靠，就像「如果你做A，那麼就會發生B」。正如理論物理學家理查德·費曼所說，「想像一下，如果電子有感覺，物理學會變得多麼困難。」嗯，經濟和市場幾乎完全由人組成，而人是有情感的，因此反應難以預測。"
關稅的潛在負面後果包括：
"- 其他國家的報復
- 物價上漲和通貨膨脹加劇 物價上漲和消費者信心下降導致需求下降 美國和世界各地的經濟衰退和失業 供應短缺 世界秩序的巨大變化"
四、美國製造業復甦面臨的現實挑戰
馬克斯對美國製造業復甦提出了多項實際障礙：
"首先，大多數情況下，沒有足夠的製造能力可供啟動。例如，我懷疑美國是否有工廠能夠生產電視或電腦的平板螢幕。建立足夠的產能以滿足美國相當大比例的需求需要數年時間，這意味著在此期間會出現短缺和/或銷售價格可能保持在原來的水平加上關稅。"
關於企業投資意願的質疑：
"其次，旨在恢復製造業就業機會的新工廠需要花費數年時間才能獲得許可並建成，而且建設成本必須透過未來多年後的利潤預期來證明。...執行長們是否會根據可能需要重新談判（或新政府上任時停止）的關稅承諾這些投資？"
對於美國產品競爭力的基本問題：
"第四，美國人為什麼一直買進口產品？因為它們更便宜。美國為何會失去這些工作？因為美國工人從事同樣的工作，工資比其他地方的工人高，但美國產品的品質不足以證明更高的售價是合理的...簡單的事實是，外國商品的價格通常低於美國製造的同類商品。"
以及價格上漲對消費的影響：
"由於大多數美國人在支付了生活必需品後所剩無幾的收入，物價上漲很可能會導致生活水準下降。除非薪資上漲速度與物價上漲速度一樣快，否則情況確實如此，但在這種不太可能發生的情況下，我們談論的將是一個危險的通貨膨脹螺旋。"
五、全球化與國際關係
馬克斯論述了全球化的價值：
"自第二次世界大戰結束以來，全球貿易對整個世界產生了巨大的有益影響。加上戰後重建的支出、技術和管理的進步、基礎設施的改善以及資本市場的擴張，全球化推動了經濟浪潮的上升，真正使所有船隻受益。"
關於比較優勢的價值：
"全球化的主要好處稱為「比較優勢」。每個國家都會生產一些品質更好和/或更便宜的產品，而其他國家則相反。如果每個國家都生產前一種產品並將其出售給世界其他國家，並從其他國家購買後一種產品，那麼由於整體效率的提高，集體福祉就會最大化。"
美國國際角色的轉變：
"追溯到第二次世界大戰甚至更早以前，美國一直「掌握著主動權」。川普相信美國的實力並願意利用它。這就是他在關稅問題上採取的措施：不再為世界其他國家「舉辦盛會」。不再是為了長期利益而慷慨解囊，而是在交易中獲得公平價值。"
六、美國信用與債務問題
馬克斯對美國財政狀況表達了深刻憂慮：
"迄今為止，世界對美國經濟、法治和財政穩健性的高度評價，使我們擁有了一張沒有信用額度、永遠不會有帳單的「黃金信用卡」。這使得美國在過去25年裡每年都出現財政赤字，過去45年中除4年以外，其餘年份都出現財政赤字，其中過去5年每年的赤字都超過萬億美元。"
他提出了幾個關鍵問題：
"由於我不指望華盛頓會突然開始負責任地行事並實現預算平衡，因此我不禁想知道我們還能依賴這張黃金信用卡多久。
- 其他國家是否會變得不太願意購買美國國債？他們是否會認為我們的財政管理不可靠？ 即使我們仍然是世界上信用最強的國家，他們是否會因為擔憂、怨恨或政治動機而減少購買？ 如果國債拍賣失敗會發生什麼事？ 如果美元作為世界儲備貨幣的地位逐漸下降，我們還能維持世界最強信用嗎？"
七、市場影響與投資機會
關於市場反應，馬克斯指出：
"過去幾天，經濟前景發生了巨大變化，股市也因此大幅下跌。像往常一樣，關鍵問題圍繞著迄今為止的回應是否恰當：它是恰到好處、不足還是過度？"
對於聯準會的政策選擇：
"聯準會可能如何應對？經濟衰退的威脅可能需要加速降息以提振經濟活動。或者通貨膨脹的威脅可能會導致利率維持在高位，並推遲降息。然而，需要注意的是，與應對更典型的需求驅動型通貨膨脹相比，提高利率等抑制通貨膨脹的措施對應對因在銷售價格中增加關稅而引起的通貨膨脹的成功率可能更低。"
在橡樹資本的市場中，馬克斯也看到了機會：
"在橡樹資本的市場中，對違約的擔憂（並非毫無根據）已導致以收益利差形式出現的風險補償大幅增加，從而導致信貸可用收益顯著增加。同時，我們預期困境發生率將上升，對客製化資本解決方案的需求也將增加，這意味著我們可能會比原本更快投資我們最新的機會債務基金。"
八、馬克斯的結論與歷史教訓
馬克斯在結尾重申了尋找危機中機會的投資哲學：
"18、24、36個月前，當天空萬裡無雲、資產價格高漲時，每個人都樂於買入。現在，由於迄今為止難以想像的風險已經擺在桌面上並且已經計入價格，因此應該四處尋找便宜貨：那些被連同洗澡水一起倒掉的嬰兒。我們正在調查此案。"
他引用了日本汽車行業的例子來說明經濟適應性：
"1980年代，像（川普的貿易和製造業顧問）彼得·納瓦羅這樣的人認為，日本在汽車領域超越美國威脅了美國的未來...日本確實領先並且從未回頭。自那時起，美國經濟規模相對於日本已擴大了一倍以上...儘管失去了汽車產業的領先地位，但其銷售額還是翻了一番，還是部分原因是汽車產業的領先地位？電腦軟體和噴射發動機的利潤率可能比大眾市場汽車的利潤率高得多。"
最後，馬克斯將當前關稅政策比作足球比賽中的"烏龍球"：
"我認為迄今為止的關稅發展就像足球迷所說的「烏龍球」——當一名球員意外地將球踢進自己球隊的球門時，對方就進球了。從這個角度來看，它們與英國脫歐非常類似，我們也知道結果如何。英國脫歐為英國的GDP、士氣和聯盟帶來了巨大的損失，損害了其治理和穩定的聲譽。所有這些損害都是自己造成的。"
在這篇充滿深度思考的備忘錄中，馬克斯展現了他標誌性的謹慎態度和明確的投資哲學：在高度不確定的環境中保持冷靜，理性評估風險與機會，並在恐慌市場中尋找被錯誤低估的資產。
結語
馬克斯的這篇備忘錄深刻展現了他作為投資大師的核心優勢：在高度不確定性中保持冷靜，透過系統化思維評估複雜情況，並在市場恐慌中識別被低估的投資機會。他的分析提醒我們，即使面對前所未有的經濟挑戰，投資成功並不依賴於完美預測未來，而是建立在對不確定性的接受、對風險的全面評估以及在適當時機採取果斷行動的基礎上。
對於專業投資者和財務顧問而言，馬克斯的這篇備忘錄提供了寶貴的思考框架：一方面保持謙遜，承認在重大經濟轉折點無人能夠確知未來；另一方面積極應對，在市場混亂中尋找那些"被連同洗澡水一起倒掉的嬰兒"——被市場情緒過度低估的優質資產。最終，正如馬克斯所示範的，投資智慧不在於預測的準確性，而在於在不完美信息下做出合理決策的能力。
在當前全球經濟格局發生深刻變化的時刻，馬克斯的這篇備忘錄提醒我們，最佳的投資策略往往不是跟隨短期市場情緒，而是立足於基本面分析，在市場恐慌時保持冷靜理性，並具備在不確定性中行動的勇氣。
