一、基礎公理—公開說明書的法律框架與價值錨點
任何關於可轉債的討論，若非始於其「公開說明書」，則皆為空中樓閣。這份文件是投資人與發行公司之間的法律契約，其中每一個字詞都直接或間接地影響著CB的風險與回報。
首先，擔保與信用評級是價值的基石。
有銀行擔保的CB，其信用風險被轉嫁給擔保銀行，因此在違約風險上幾乎等同於無風險資產，市場自然給予其較高的價格底線。無擔保CB的價值則完全依賴發行公司的償債能力，此時必須參照台灣企業信用風險指標（TCRI）。TCRI等級由1至9，數字越小，信用越佳。這個評級直接影響CB發行時的定價，以及在市場恐慌時其價格的穩定性。TCRI等級為7以上的標的，通常被視為高風險，其價格波動會更為劇烈。其次，發行期間與票面利率定義了其純債券屬性。台灣市場上的CB絕大多數為零票息，意味著持有期間無利息收入。這使得其債券價值完全由到期時的本金償還和「賣回權」的價值決定。發行期間越長，未來的不確定性越高，其純債券部分的價值折現率就越低。
二、轉換機制—從債券到股權的橋樑
可轉債的核心價值在於其轉換權。理解轉換機制的精髓，在於精確計算其理論價值（Conversion Value 或 Parity Value），這是所有價格分析的基準點。
轉換價格的訂定是發行時的關鍵博弈。它並非隨意設定，而是以發行前一段時間的標的股價為基礎，乘上一個轉換溢價率。這個溢價率反映了公司對未來股價的信心以及對現有股東權益的保護程度。溢價率越高，代表轉換門檻越高，對CB投資人初始不利，但對原有股東的股權稀釋衝擊較小。
基於轉換價格，我們可以算出每一張面額十萬元的CB可換得的股數，其公式為 可轉換股數 = 100,000 ÷ 轉換價格。由此，CB的理論價值即為 標的股價 × 可轉換股數。這個理論價值是CB價格的內在錨點，市場價格會圍繞其波動。
三、投資者的盾牌—賣回權的精算與應用
賣回權（Put Option）是賦予投資人的防禦性權利，是構成可轉債「退可守」特性的法律基礎。它規定在特定日期，投資人有權以約定價格將CB賣回給公司。
此權利的重要性在於，它為CB創造了一個絕對的價格底板。這個底板的價值，可以透過賣回年化報酬率（Yield-to-Put, YTP）來量化。YTP的計算考慮了您當前的買入價格、未來的賣回價格，以及距離賣回日的時間。在一個低利率的市場環境中，若一檔CB的YTP顯著高於銀行定存利率，它本身就構成了一個極具吸引力的低風險投資。
市場並非完全有效。當系統性風險發生（如2020年初的股災），市場流動性緊縮，恐慌情緒會導致許多體質健全的CB市價跌破其賣回價，此時YTP會飆升，創造出絕佳的無風險套利機會。專業投資者會在此刻大量買入，鎖定未來確定的報酬。因此，密切監控市場上CB的YTP排行，是發掘低風險機會的關鍵功課。
四、發行公司的利劍—贖回權的戰略意圖
贖回權（Call Option）是賦予發行公司的攻擊性權利，其設計目的只有一個：在對公司最有利的時機，強迫投資人將債權轉換為股權，從而永久性地消除這筆債務。
觸發此權利的條件極為嚴格，通常是標的股價連續三十個營業日超過轉換價格的130%。一旦達成，公司便可公告以面額100元強制贖回。由於此時CB的理論價值至少在130元以上，市價亦然，沒有投資人會接受100元的贖回價。這迫使所有持有者必須在贖回基準日之前，將手中的CB轉換為股票，或在市場上賣出。
從公司的角度看，這是一次漂亮的財務操作，將資產負債表上的「負債」轉移至「股東權益」，降低負債比，並免除未來的還本壓力。對投資人而言，理解贖回條款的觸發價位至關重要。以陽明為例，其轉換價10.4元，觸發贖回的股價門檻即為13.52元（10.4 × 1.3）。當股價接近並試圖站穩此價位時，代表公司的強烈企圖，也預示著CB的生命週期即將進入終局。
五、價值的複利引擎—反稀釋條款的深層威力
反稀釋條款是CB投資中最常被忽視，卻也最具威力的價值創造機制。其核心精神在於，任何影響公司流通股數的股權行為，都必須對轉換價格做出相應補償，以確保CB持有人的轉換權益不被減損。
最重要的觸發事件是除息。當公司發放現金股利時，股價會相應下跌，這會直接損害CB的理論價值。為此，反稀釋條款要求依公式調降轉換價格。這帶來了幾個深遠的影響：第一，它完全彌補了因除息造成的理論價值損失；第二，由於轉換價格降低，未來同樣的股價能對應更高的理論價值，等同於將股利以複利的形式累積在CB的內在價值中；第三，這個過程完全免除了股利所得稅與二代健保補充保費。
這正是「可轉債存股」策略的數學基礎。透過持有穩定高配息公司的CB，投資者在享有賣回權保護的同時，讓CB的內在價值每年透過除息穩定增長，實現了風險與報酬的極致不對稱。
六、市場定價解密—折溢價的成因與解讀
CB的市價很少會完全等於其理論價，兩者之間的差距，即折溢價，是市場情緒、風險評估和機會成本的綜合體現。
溢價是常態，其主要構成來源是賣回權的價值。這份「保險」的價值，取決於距離賣回日的剩餘時間、賣回收益率的高低，以及標的股價的波動率。當股價遠低於轉換價時，CB的股權價值趨近於零，其價格主要由債券底（Bond Floor，由賣回權決定）支撐，此時溢價率會達到最高，CB與股價的連動性（Delta）也最低。
折價則代表市場失衡，即套利機會的出現。折價的成因複雜，可能源於市場流動性不足、資訊不對稱，或關鍵的操作限制。理解折價的根本原因，是判斷其是否為可操作機會的前提。
七、套利機制與操作限制—維持市場效率的力量
當折價出現，套利者便會進場。標準的無風險套利操作是：買進折價的CB，同時融券放空等量的標的股票。完成後，立即將CB申請轉換為股票，並在T+2日後用取得的股票歸還融券。此操作在理論上鎖定了折價的利潤。
然而，現實中存在諸多限制：
- 融券資格與券源：並非所有標的股票都能融券。若標的無融券資格，或券源被用盡，套利管道即告關閉，折價可能持續存在。停止轉換期間：在股東會或除權息前，CB會暫停轉換。此時即使有折價、有券源，套利操作也無法完成，風險敞口大增。交易成本：融券的保證金、借券費、交易稅費等，都會侵蝕套利利潤。
正是這些限制的存在，使得折價現象並非總能被瞬間弭平，也為敏銳的投資者提供了觀察市場微觀結構的窗口。
八、核心投資策略—構建你的作戰方案
基於以上原理，可發展出三大核心策略，以應對不同的市場環境與風險偏好。
- 信用利差策略（賣回權套利）：此策略完全放棄股權的想像，將CB視為純粹的公司債。在市場低迷時，尋找財務穩健但CB市價低於賣回價的標的，買入並持有至賣回日。此策略的利潤來自於賺取高於市場無風險利率的信用利差，風險極低。價值增長策略（可轉債存股）：此策略適用於長期投資。選擇具備穩定高配息能力的績優公司CB，在其市價接近債券底時買入。利用賣回權鎖定下檔風險，同時透過反稀釋條款讓CB內在價值逐年增長。此策略追求的是在極低風險下，捕捉公司長期成長的果實。事件驅動與套利策略：此策略要求高度的市場敏感度。專注於尋找因短期市場失靈（如流動性問題、資訊延遲）而產生顯著折價的CB，並在評估所有操作限制後，迅速執行套利交易。此外，也關注可能觸發贖回權的標的，在其股價接近觸發門檻時進行博弈。
九、終極風險識別—違約的先行指標
儘管台灣CB市場違約率極低，但每一次違約都可能是毀滅性的。與其依賴滯後的財務報表，不如關注更即時的市場行為指標。
最重要的違約先行指標，是股價與融券餘額的異常背離。當一家公司的股價在沒有系統性利空的情況下持續破底，創下歷史新低，而其融券餘額卻在此過程中反常地、持續地、大幅地增加，這是一個極度危險的信號。
這種行為模式強烈暗示，有掌握公司內部重大負面消息（如掏空、財報作假、即將破產）的知情者，正在利用資訊不對稱大舉建立空頭部位。歷史上如歌林、勝華等違約案例，在事發前都出現了完全一致的模式。因此，將「融券異常」列為最高優先級的風險濾網，其效力遠勝於任何傳統的財務分析。
十、執行細節與操作實務—從理論到交易
理解所有理論後，最終必須落實到交易執行。
- 轉換申請實務：目前台灣市場，除國泰證券等少數券商提供線上轉換申請功能（e櫃台）外，絕大多數券商仍要求投資人親赴臨櫃，填寫紙本申請書。從申請到股票入庫，存在T+1到T+3不等的時間差，這是操作時必須考慮的風險窗口。CBAS的價格事件：若您是透過可轉債資產交換（CBAS）進行槓桿操作，必須清楚券商設定的強制平倉價格（價格事件觸發價）。一旦CB市價跌破此價位，您的部位將被自動砍倉，實現永久性虧損。這是CBAS與持有現貨CB在風險結構上的根本差異。資訊來源：除了悠債網等專業資訊平台，公開資訊觀測站是所有原始資訊的最終來源。學會查詢公司的重大訊息、CB的發行資料與轉換價格調整公告，是獨立研究的基本功。
可轉換公司債是一門關於規則、權利與風險定價的深度學問。它要求投資者不僅要看懂價格，更要看透價格背後的法律結構與市場博弈。透過這十個章節的系統性學習，您應當已具備一套完整的分析框架，能夠獨立評估任何一檔CB的投資價值、制定相應的作戰策略，並在複雜的市場環境中，有效識別並規避致命風險。
以後有機會會針對各個主題去深入說明
