一、美時的整合歷程
二、Alvogen US做甚麼的？賺錢嗎？
三、Alvogen US融資重組，對於美時的收購影響？四、併購後的可能的情形及自己的想法
一、美時的整合歷程
開始得先花點時間了解Robert Wessman這位生技企業家及Alvogen、Alvotech、美時、Innobic、Aztiq、Adalvo等公司互相交叉持股、併購或分離的歷程，釐清脈絡後會更清楚整個全貌，分為三階段：
階段一：2014 年（Alvogen 入股美時、反向併購）
Alvogen 透過入股與資產置入，控制美時（Lotus），同時分為「美國事業（Alvogen US）」與「新興市場事業（AEMH）」兩大平台。
階段二：2022 年（Aztiq × Innobic 聯盟收購 AEMH）
- Alvogen 出售 AEMH（含 Lotus + Adalvo）給 Aztiq × Innobic 聯盟，持股歸零。
- AEMH 成為 Aztiq × Innobic 的資產，Lotus（美時）由該聯盟控制。
- Alvogen 自此僅剩美國平台 Alvogen US。
階段三：2025–2026 年（美時反向併購 Alvogen US）
- 美時反向出手，收購 NAGH（Alvogen US 母公司），把美國品牌藥平台與 Norwich 廠納入集團。
- Adalvo 於2024年被Aztiq100%持有，並於2025 年 7 月 18 日，Aztiq 公告：將其持有的 Adalvo 多數股份賣給 EQT（歐洲投資公司）。
- Alvogen 本體在交易後幾乎僅剩少數非核心資產。
※從上面我們可以看出，美時上面依然是由AEMH ( Aztiq+Innobic ) 100%持有，此次則納入Alvogen US ( Almatica+Norwish )，而Adalvo則僅剩少數股權掌握在Aztiq手上。
二、Alvogen US做甚麼的？賺錢嗎？
(一)Alvogen US做甚麼的？
我們可以參考兆豐證券對於Alvogen US的描述：
Alvogen US 為一整合型之專科製藥廠，研發團隊超過 100 人，具有分析開發與複雜製劑特性之專業，並擁有多種藥物傳遞系統的技術；商業及通路部分，在全美所有商業渠道（包含經銷商、零售通路與專科製藥通路）皆具備高度成熟的銷售營運經驗，另有 25 件成功及進行中的 Paragraph IV 專利挑戰，熟悉美國藥品上市度；藥品製造部分，Alvogen US 於美國紐約州有一符合GMP製造規範的38.5 萬平方英尺製造基地，提供先導性規模生產、商業生產及開發服務。
以簡單的一句話概括就是：
Alvogen US =Norwich 美國本土製造 +Almatica 開發+商業渠道 。
1、製藥工廠Norwich：
- 設施規模：>35 萬平方英尺、可年產 35 億顆（目前設備配置對應約 15 億顆）。
- 劑型能力：口服固體（錠劑、膜衣錠、硬膠囊、液體充填膠囊、口服液劑）。
- 現行產線規模：26 個分子／78 個 SKU 正在生產。
2、品牌藥Almatica：
產品聚焦神經類科與抗感染，屬較高毛利、已上市且持續經營的品牌線。Almatica的美國產品目錄列出下列代表品項：
- LOREEV XR®：抗焦慮長效劑型（NDA 214826，Almatica 為上市持有人/配銷商）。
- Gralise®（gabapentin）：用於帶狀皰疹後神經痛的品牌製劑。
- Comtan®（entacapone）：帕金森氏症的輔助療法，美國由 Almatica 配銷。
- Macrobid®／Macrodantin®（nitrofurantoin）：泌尿道感染用藥品牌線。
- 抗憂鬱劑特殊劑型：如 Citalopram Capsules、Sertraline HCl Capsules。
(二)Alvogen US賺錢嗎？
目前能夠找得到的營收和獲利數字：
1、2024 年營收約 9.3 億美元；EBITDA約 4.8 億美元。這是冰島媒體《Vísir》在報導美時收購交易時，對 Alvogen US 2024 年度的數字描述；但不要忘記，EBITA剔除了利息費用、稅金和攤銷成本，故雖然能比較完整顯現現金流的實況，但畢竟較多投資人還是以財務報表上顯示的數字來做判斷。
2、2025年迄今尚未有任何數字公佈，不過旗下產品是否有在價格上遇到壓力不得而知，保守估計應該是估與去年持平。
三、Alvogen US融資重組，對於美時的收購影響？
(一)2025年3月 Alvogen US 融資重組
1、在 2025 年 3 月，Alvogen US（NAGH）完成了總額約 6.69 億美元 的槓桿融資重組，主要內容如下：
這筆再融資的用途是「償還原有貸款、延長債務到期結構、並釋放現金給母公司」，同時讓 NAGH 在被收購前財務結構更乾淨。完成後，NAGH 的信用評級也自「SD」（選擇性違約）上調至「CCC+」，債務期限明顯拉長至 2028–2029 年。
(二)融資重組對於收購方的好處
1、大幅降低了美時的「收購價格」表面成本
- 在融資前，Alvogen US的企業估值約為 11.5～12 億美元（約新臺幣370–390 億）。
- 再融資後，NAGH 背上約 6.69 億美元負債，企業估值降至 約 4.77 億美元。
- 美時只需支付這 4.77 億美元（新臺幣199億），就能取得對一家總價值超過 11 億美元公司的控制權。
2、用「標的公司自己的槓桿」來達成收購，避免大量增資或稀釋股本
如果沒有這次再融資，美時要拿下 Alvogen US，可能必須掏出超過新臺幣350～380 億 現金或股權，這樣會大幅「籌錢」增加負債比、或增資發行新股，最後導致股本膨脹、eps稀釋。
3、合併後利息雖高，但由子公司現金流支付，美時本體現金流壓力小
- Alvogen US 2024 EBITDA約新臺幣153.6億，即使要支付每年約32億的利息，也能自行負擔。
- 這筆利息支出主要留在子公司層級，美時母公司無須額外現金注入。
- 因為利息支出可抵稅，稅後實際負擔也會下降。
這讓美時能「用子公司的錢來養子公司的債」，母公司自身資本壓力不大，整體 ROE 反而因高槓桿而提升。
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※Alvogen US 在 2025 年 3 月的再融資，不只是延長債務那麼簡單，而是透過標的公司先舉債 → 派現給舊股東 → 降低股權價值 → 讓收購方用更少的錢買下整家公司。這種結構大幅降低了美時的資金壓力，避免稀釋股本，同時用標的公司的現金流支付利息，是典型的「LBO 式反向併購」。
※這也代表在2025年3月時，Robert Wessmen應該就已經布局要將Alvogen US出售，只是同時間應該也有其他買家在競爭，故美時在年初的說法也是很保守，之後如果有集團公司出現這樣的跡象，也不妨作為一個潛在的利多來觀察。
(三)美時收購代價及費用
1、收購代價：
美時收購的整體合計對價約4.77億美元，約為台幣199億元。然其中需直接支付的現金僅為台幣83億元，其他則是以特別股的形式處理，故對於資金要求並不龐大。
2、其他費用：
(1)PPA 攤銷
- PPA 是指購買價款分攤至可識別無形資產（品牌權、專利、在研產品、關鍵技術等），其後必須逐年攤銷。
- 在製藥業併購案中，常見 PPA 佔對價約 20–35%，若以本案 $4.77 億估算，約 $0.95～1.67 億美元將列為無形資產並在 10～15 年內攤銷。
- 這筆攤銷不影響現金流，但會拉低 EPS 與稅前淨利。
(2)Earn-out 支付（或有績效獎金）
- 原股東（Aztiq 等）與美時約定，在 Alvogen US 未來達成營運目標時，美時需支付額外績效款項。
- 兆豐報告提及未來三年內美時須支付贖回特別股及 earn-out，提升資金成本。
- 市場估計 earn-out 總額可能落在 0.5～1 億美元區間，分期支付，2026～2028 每年約 0.2～0.3 億美元。
四、併購後的可能的情形及自己的想法
(一)可能還需考量的點
1、2026年後Lena血癌藥會受到強烈競爭的情形，影響營收及整體毛利率。
2、收購案預計需時約三個月進行審查，並於2025年底前完成交割，最快將於2026年1月起正式合併營運。但此交易案需取得台灣與美國主管機關的核准，可能有延遲的風險。
3、實際Alvogen US在2025年的營運成效不明，且對於合併的綜效顯現實難評估，難用1+1的方式去估算。
(二)券商的估算
1、因為涉及到整體併購，故原先我是用Alvogen US及美時2024年的營收和稅後淨利去做計算，但這樣發現整體獲利高估太多，且沒有考量到上面幾個原因，故我就將3個券商的估算獲利版本做個比較。
2、可以看到eps的區間在23-28元左右，主要還是因應初期併購會有較多費用，且Lena明年獲利又承壓，Nintedanib、Pomalidomide及Enzalutamide還沒有辦法完全承接起Lena的空缺，總體來說本來美時的2026年原先就不被看好，故券商給出的獲利均較為保守。(至於凱基的目標價就先參考)
3、但總體而言，我認為300元的價位，對於美時順利併購Alvogen US這案，是保守且合理的估價，那如果要再往上調的話，則需要更多的信息，如重磅藥的通過、Alvogen隱藏的利好、或再併購東南亞藥物或公司等。
(三)我的想法
1、美時+Alvogen US的組合，互補效益明顯
Alovogen US本身就有扮演美國「經銷商」角色，美時的產品就是透過它賣給美國通路與醫療機構，故美時併購後，即可快速掌握通路及市場銷售成果。
另外，美時目前主力銷美產品為戒癮藥及血癌藥，與Alvogen US本身專攻的神經類科與抗感染類並無重疊，代表合併後的產品起碼1+1>=2，而不會是<2。
2、布局美國克服關稅，亞洲+美國的雙引擎
此次收購，美時等於一次擁有另一個開發困難學名藥和505b2改良型新藥的研發團隊、經銷通路以及製造工廠，幾乎不會受到任何目前已知的藥品關稅困擾，成為所謂的「美國製藥概念股」，我認為這一步至關重要，但當然PTT持續參與，亞洲一樣會持續尋找併購成長機會，美時後續應該會以亞洲+美國的雙引擎來當作成長基石。
3、併購雖好，但現實面還是得關注自身有機成長
原先的美時就是因為面對到Lena明年2026年解禁後的強力競爭、後續重磅藥尚未能完整接上及美國生技關稅的影響等，造成投資人對其評價越來越低，但因此次收購了Alvogen US，補足了劣勢，算是讓2026年有個成長的動能，但後續能不能再提高評價，就要看Lena解禁後的競爭情形、Nintedanib的銷售成長曲線，以及後續接力的大藥有沒有如期通過(LP797)等，惟有如此，才能保競爭力不衰。
