發掘潛力股｜冰島血統、立足台灣、進軍亞洲、放眼世界的國際級藥廠｜美時(1795)

圖片來源：美時化學製藥官網

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公司介紹

美時化學製藥股份有限公司（股票代碼：1795）成立於1966年，主要從事困難學名藥與癌症學名藥的製造及銷售，是一家歷史悠久的台灣藥廠。2000年股票上櫃，2019年股票掛牌上市。

圖片來源：美時法說會簡報

在進入公司介紹前，我們有必要先了解美時的一段往事，這會幫助我們具備更宏觀的角度來審視美時這家公司。

－與艾威群集團整併

要談美時（1795）就一定要談到公司與艾威群製藥公司（Alvogen）整合的往事，這也是本文立論的重點之一。

在跟艾威群（Alvogen）整合前，美時以在國內生產及銷售一般學名藥為主要業務。

何謂「學名藥」呢？

「學名藥」與「新藥/專利藥／原廠藥／品牌藥」相對，因為開發新藥需要的經費與時間投入相當龐大，失敗風險極高，因為新藥通過試驗取得藥證後，藥廠就能享有專利保護，能夠在市場上獨賣這項藥物，藉此回收成本，創造豐厚利潤，因此「新藥開發」是一項高風險、高報酬的業務。

「學名藥」則不同，是在新藥（專利藥／原廠藥／品牌藥）專利到期後，開發成分與藥效相當的藥物，也可以說是「仿製藥」。這種藥物少了龐大的研發與臨時試驗成本，取而代之的是更低的藥價與更激烈的同業競爭。正因為「學名藥」價格相對低廉，因此健保系統會引進藥效相當的「學名藥」來降低用藥成本，同時其他學名藥的加入也會加劇價格廝殺，對政府或病人來說，藥價下降是好事，但對藥商來說，則是紅海大戰。

美時過去以生產及銷售學名藥為主要業務，1994年開始進軍中國，並希望打入國際市場，但成效始終有效，從下圖可以看到2013年前美時的營收都維持在5-6億元。

資料來源：財報狗

2013年以前的美時，不僅公司營收缺乏成長性，毛利與營業利益甚至開始下滑，這是因為台灣健保制度對藥品價格持續帶來壓力，導致國內學名藥價格競爭激烈，這也讓美時更急於打入國際市場。

資料來源：財報狗

2012年當時美時的董事長林東和先生接觸到艾威群（Alvogen）集團，雙方一拍即合。美時希望發展「困難學名藥」業務並打入國際市場，艾威群則擁有豐富的國際行銷經驗及銷售／法務的重要人才，能迎合美時需要；而艾威群則是希望能拓展亞洲市場，並尋找合適的併購標的來加速業務擴張，雙方具有高度互補性，因此積極洽談合作。

2014年，艾威群宣布以2億美元入股美時67％股權，之後美時反向併購艾威群位於韓國、印度等地4家公司。

這件事情有什麼重要性呢？與其說重要，我認為這起事件清楚地讓我們看見艾威群集團經營團隊在併購方面的能力與實績，包括：

1. 艾威群成功掌握對美時的絕對控制權，在整合完成之後，你可以將美時視為艾威群集團在亞洲地區的重要子公司。
2. 順勢將旗下子公司出售給美時，除整合經營外，這些子公司能夠直接貢獻美時營收，如上圖顯示，美時2014年營收大幅成長至24億元，相較過去水準暴增4-5倍，股價也因此大幅攀升，帶動公司市值成長。

回顧這起整併案，艾威群集團無疑是最大的贏家，因為它不僅成功併購一家歷史悠久的台灣（亞洲）藥廠，取得美時既有的銷售藥物、工廠、生產技術與客戶之外，還因此提升了公司價值，享受到更多併購利益，而這也是集團董事長Róbert Wessman的厲害之處。

至今我們仍可以從林東和董事長（目前是昱展新藥公司董事長）的專訪中，聽到他對Róbert Wessman的高評價，而這位來自冰島的企業家，確實也是商業界的傳奇人物。

－美時董事長Róbert Wessman的傳奇故事

Róbert Wessman出身冰島，他的出身背景普通，在家中三個小孩當中排名老二，父親是酒店總經理，母親是美容師。因具有閱讀障礙的關係，他的求學歷程倍經艱辛，但最終在好勝心與堅定性格的帶領下，成功考取冰島大學，並攻讀醫學與商業管理。

在大學期間，Wessman就夢想創立自己的公司。畢業後，Wessman先在一家冰島銀行工作，並幫助一家陷入困境的Samskip船務公司扭轉命運，之後他成為Samskip德國分公司總經理。

1999年，Wessman滿29歲，回到祖國並受邀擔任總經理，管理一家名為 Delta 的小型學名藥製造商，其後僅花了7年時間，他就將這家公司（之後更名為Actavis）從1999 年的90人發展到2007年的1萬1,000多人，過程中完成多達30餘項的收購案，最終讓Actavis搖身一變成為價值數十億美元的跨國企業，其經營手腕可見一斑。

Róbert Wessman在管理Actavis期間展現的營運成果，也被哈佛商學院視為經營典範，並將其成功的營運模式收錄於2008年5月出版的教案手冊，教案名即為「Róbert Wessman and the Actavis Winning Formula」。

7 年內，Róbert Wessman將 Actavis 帶到全球排名第五，擁有 1萬1,000 名員工，活躍於 40 個國家，全球製造業，營業額達 16 億美元。此案例探討了這家全球企業成功的原因。

2009年，也就是金融危機爆發後的隔年，Róbert Wessman 創辦 Alvogen（艾威群），其中為人津津樂道的是他當時為了籌措資本，選在紐約的一家餐廳跟大股東說明其營運計畫，且該計畫是在餐巾紙上寫就的，最終他成功獲得資金，並帶領 Alvogen 在短短 6 年內從一家美國小型製造商一躍成為全球排名前 15 大的學名藥企業，業務遍及 35 個國家，而這段經歷也再度被哈佛商學院收錄為研究教案。

2013 年，Róbert Wessman 創立生物製藥公司Alvotech。

Alvotech 是一家生物相似藥公司，擁有完全整合的研發、原料藥和填充能力以及全新的最先進設施。 Alvotech 於2021年在美國與特殊目的收購公司（SPAC） Oaktree Acquisition Corp. II 合併，並在那斯達克（Nasdaq）借殼上市，是美時的姊妹公司。

話說為了研究美時，我還去購買了哈佛商學院的教案，以下整理Róbert Wessman的相關語錄或旁人描述，相信可以幫助讀者更了解這位卓越企業家的真實面貌與其經營學名藥公司的看法：

• 他（Róbert Wessman）7天24⼩時都⾮常勤奮，並且要求嚴格，對他來說， 「NO！」這件事情並不存在。
• 他（Róbert Wessman）擁有令人難以置信的競爭能⼒。他所做的一切都必須獲勝！
• 為了實現成⻑，你需要在研發方面進行⼤量投資，以應對每年的價格侵蝕。只有擁有全球影響⼒，研發和製造能⼒的投資⽔準才能獲得回報。為了獲得臨界質量、分散風險並優化收⼊潛⼒，你必須具有國際影響力。
• 要成為一流的學名藥公司，必須具備下列四個要素（讀者不妨用來檢視美時這家公司是否落實下列策略）：

1. 打破一切界線的挑戰者心態。
2. 不斷擴大產品線。
3. 在成本戰爭中不斷創新（降低成本、提高效率）。
4. 利⽤全球⼒量和在地專業知識在當地建立客⼾優勢。

• 我們在一個⼩島上（指冰島），要成⻑就必須出國，人們已經習慣了。

從美時董事長Róbert Wessman的經歷與上述介紹，我們應該可以清楚地了解到他是具有豐富商場經驗、經營實績與併購手腕的企業家，而美時也在Róbert Wessman自2014年起擔任董事長至今，從年營收5億的台灣製藥公司，成長為年收多達近170億的亞洲跨國製藥企業，因此我們選擇投資美時，實際上也是在投資一家跨國企業以及這位經營實績卓越的資深經理人，而他目前年僅55歲，相信還能夠帶領美時繼續再創巔峰，因此我們可以樂觀期待美時將在他的持續帶領下，未來發展更上一層樓。

－公司團隊與經營策略介紹

接著讓我們將目光拉回到美時這家公司上吧！

首先是經營團隊，董事長Róbert Wessman前面我們介紹過了，總經理Petar Vazharov及沈燁（Bjartur Shen）也是Alvogen的元老級成員，兩人為了亞太區版圖之拓展，於2016年舉家搬遷至台灣。2018年分別出任美時總經理與策略暨財務副總，帶領公司擴展全球業務，成績有目共睹。其餘各部門也都聚集跨國人才，並都有著20年以上的醫藥產業經驗。相關介紹可以參考天下雜誌報導「破除外商「假併購」謠言　美時擴張四倍，搶全球戒毒藥、抗癌藥」的內容。

圖片來源：美時法說會簡報

美時目前已擁有超過250項產品、1,400位員工，並管理3處製造廠（台灣南投、韓國鄉南邑廠、公州市廠，定位為生產及研發中心）、具備30條研發產品線與超過20項的藥物授權合約。

圖片來源：美時法說會簡報

其中美時的主要生產地點在台灣南投與韓國，在艾威群入主後，於2019年啟動南投廠的五年擴廠計畫，並於2023年完工；美時南投廠是台灣唯一同時通過美國FDA、歐盟EMA、日本PMDA及台灣TFDA PICs查廠通過之藥品製造工廠。

挾帶跨國企業的優勢與奧援，美時同步發展「亞洲業務」及「外銷業務」。

• 亞洲業務：採取「雙向產品」策略，一方面針對困難學名藥，自行研發後以授權經銷方式出售獲取利潤；另一方面發展多元化的產品組合，包括收購、併購或引進其他公司的品牌藥與學名藥，藉以拓展產品線與市場通路（醫院、診所或藥局等），逐步擴大銷售額與市占率。
• 外銷業務：推進「全球外銷」，研發困難學名藥及爭取利基型藥品授權，行銷海外市場（例如美國），並與各地市場區域夥伴結盟合作。

圖片來源：美時法說會簡報

圖片來源：美時2022年ESG報告

從1Q24營收表現來看，亞洲市場營收占整體營收56%，其中韓國為大宗佔38%，其次是台灣佔15%，東南亞目前僅約3%，還有很大的成長與發揮空間；至外銷市場則主要以美國為主，整體佔44％，其中美國就佔35%，其餘9%則包括歐洲、巴西等。

圖片來源：美時法說會簡報

在了解美時的併購與發展歷史，以及公司的經營方向後，讀者應該要了解，美時並非我們常見的新藥開發公司，也不是如同我們曾介紹過的台耀（股票代碼：4746，文章請見：發掘潛力股｜負重前行的原料藥廠，CDMO的明日之星｜台耀(4746)），是專注「原料藥」生產製造與銷售的藥廠。

美時實際上已是擠身國際舞台的大型跨國藥廠，同時兼具困難學名藥開發、新藥代理銷售及併購等業務，規模龐大，並具有多元的成長動能，然而如何拓展更多通路與藥品項目、實現規模效應，降低原料成本，並進行有效投資，將研發、行銷與併購的效益發揮到最大，是美時不同於同業，自身必須肩負的經營責任。

我們接下來將介紹美時的主要產品，並從產品內容進一步探究美時的發展核心策略。

產品介紹

－製藥產業結構說明

要理解美時的產品與業務項目之前，我們需要先了解整個製藥產業的結構。

我們一般市面上看到的藥物，其實源自於化學品、天然物（如植物）、微生物、細胞等，這些原材料透過化學合成／分離、萃取純化、發酵、生物技術等程序，先製作成中間體與原料藥，然後再添加「製劑輔料」（包括賦形劑、崩散劑、黏著劑等），加工製作成藥劑，最終銷售至醫院、診所、藥局，送至消費者與病人手上。

其中有關「原料藥」的部分，讀者可以參考我們另外介紹過的台耀（4746），文章請見「發掘潛力股｜負重前行的原料藥廠，CDMO的明日之星｜台耀(4746)」，會有更完整的說明。

圖片來源：美時2022年ESG報告

美時的角色就是整個製藥產業鍊中游「製劑」的角色，其上游是原料藥的代理商或供應商，而下游則要面對各種經銷商與銷售通路。

圖片來源：美時2022年ESG報告

－美時藥品類別

那美時作為「藥品製劑」業者，主要有哪些產品呢？

「邏輯投資」按自己對於公司的理解，將美時的產品分為「癌症學名藥」、「特殊學名藥」，這類藥物偏向「利基型」市場，因研究開發與生產技術之門檻較高，競爭者較少，較能突顯美時的優勢與國際競爭力，茲介紹如下：

• 癌症學名藥

癌症學名藥是美時的主力產品，以口服抗癌藥物為主，主攻腫瘤學與免疫學（Oncology & Immunology）的疾病範疇。從下圖也可以看到，美時目前自主研發的產品，針對的適應症主要鎖定血癌、肺癌、攝護腺癌、罕見腎臟癌，以及多發性骨髓瘤、急性骨髓瘤等腫瘤疾病。

圖片來源：美時法說會簡報

癌症（腫瘤學與免疫學）學名藥的產品佔公司2023年度營收達到40％，較前一年度37%進一步增長，顯示公司切入癌症用藥的努力逐漸開花結果。

圖片來源：美時法說會簡報

• 特殊學名藥

除了自行研發或取得授權代理的癌症藥物外，為了充實產品線，美時也積極研發及引進特殊領域的困難學名藥，包括「中樞神經科」（佔2023年營收27%）、「基礎醫護及生活品質」（佔24%）、「女性健康」（佔5%）、「腎臟科」（佔4%）藥物等。

上述分類可能會讓人覺得有點抽象，如果參照2022年的分類與年報資料，其中「中樞神經科」泛指「精神疾病用藥」及「戒毒癮藥」；「基礎醫護及生活品質」其實泛指減肥、心血管疾病、糖尿病、呼吸道、骨質疏鬆症、男性荷爾蒙、膀胱過動、戒菸等藥物；「女性健康」則包括口服避孕藥等，由此可知美時的產品線其實相當多元。

值得一提的是，在美時與艾威群集團整合後，初期有超過五成的營收來自韓國，且主要源於當地減肥藥銷售的貢獻（2016年佔營收達三成），但在面臨各家新藥的競爭下，減肥藥佔公司營收比例不斷下降（不過韓國營收仍佔整體營收超過三成），到了2022年已佔不到8%，2023年已不再單獨列出，因此讀者需要了解，目前美時的主力產品是癌症藥物、中樞神經科藥物（主要為戒毒癮藥），後段主要也會針對這些主力藥物進行分析。

－區域發展／多元化產品

在介紹完產品類別後，我們嘗試用另一個視角來理解美時的發展策略。

下圖是2022、2023年美時的市場區域營收組成，可以看到亞太市場與外銷市場各佔一半，且亞太市場持續成長，營收佔比從51%增加至54%。而從細部區域來看，儘管南韓地區營收佔比下降（36%→33%），但台灣（10%→14%）、東南亞（3%→6%）的營收都出現強勁增長，代表公司在亞洲地區布局有成，並發揮出更多的影響力，長期發展值得期待。

圖片來源：美時法說會簡報

另外除了區域的拓展、藥物類型多元化之外，公司也積極透過併購或授權引進更多類型的新藥，包括品牌學名藥、新成分新藥、生物相似藥、二類新藥（505(b)2）等，因為讀者可能會在美時的相關資料中經常看到生物相似藥、二類新藥（505(b)2）這些專有名詞，在這裡我們也花一點時間解釋。

圖片來源：美時法說會簡報

• 生物相似藥（Biosimilar）：與已經被核准的生物製劑（原廠生物藥）在品質、安全性、有效性等方面沒有臨床意義上差異的藥物。那何謂生物藥（Biologics）呢？「生物藥」是指由活生物體或其衍生物製成的藥物，通常包括蛋白質、抗體、疫苗、血液製品、細胞治療和基因治療等。「生物藥」通常比傳統的化學合成藥物更為複雜，且製造過程需要特殊的生物技術，因此技術門檻較高。
• 第二類新藥（505(b)2）：與第一類新成分新藥相對，傳統的新藥研發程序相當嚴謹且冗長，程序上包括臨床前研究（動物試驗）、三期臨床試驗、FDA（美國食品藥品監督管理局）審查；「第二類新藥」（505(b)2）則是FDA提供的另一種新藥申請途徑，這種申請方式介於第一類新成分新藥與學名藥之間，你可以想成建立在原本新藥上的「改良版」藥物，常見的改良方式包括改變劑型、改變給藥途徑、調整組合、用於心的適應症等。第二類新藥（505(b)2）開發時間較短，成本更低，且取得藥證後可享有三年市場專賣權利，因此也具有不錯的商機。

－其他收入

另外有看年報的讀者可能還會注意到，美時除了藥物銷售的收入外，還有合計約4%的「智慧財產權授權或出售收入」、「勞務收入及其他」。

圖片來源：美時2023年報

這個部分主要是指公司專利授權或出讓的收入，以及美時在印度邦加羅爾的子公司 「Norwich Clinical Services」，這是一家從事專業生物等效性／生物利用度試驗、臨床試驗與新藥上市後監控服務的外包研究公司，共有 72 床病床，主要服務艾威群集團的內部客戶。

但因這部分營收佔比較小，本文不會特別探究，僅在此簡要說明。

圖片來源：美時官網

最後我們做個簡單的結論。

從上述介紹中，我們可以觀察到美時已經從台灣主攻學名藥生產銷售的在地藥廠，轉型成為困難學名藥、癌症學名藥研發，以及引進各類藥品，建立多元銷售組合的國際化綜合藥廠。公司透過轉型，投入亞洲與國際市場，擴大自身規模與競爭優勢，藉以應對全球各地政府對藥價端出的各種政策性干預。

美時特別專注於利基市場之困難學名藥與癌症學名藥之研發、製造及銷售。此外，公司積極執行業務開發，併購品牌藥、授權引進國際知名品牌藥、第二類新藥（505(b)2）、生物相似藥及新成分新藥，將多元的藥物引入亞洲市場，透過多元產品組合提升競爭力。

另外美時的南投廠已經自2009年起陸續通過TFDA(符合PIC/S規範)、美國FDA、歐盟EMA、日本PMDA、中國PDA及巴西ANVISA多國GMP查核，具備競爭優勢。

如果上面這段你看得懂，就代表你應該已經充分理解美時的發展策略與競爭優勢，那接下來我們就能再深入公司的各個面向，進一步理解公司內涵。

獲利表現

美時的獲利表現如何呢？單看過去五年，一言以蔽之就是「高速成長」。

下圖市美時的年度每股盈餘（EPS），公司於2017年轉虧為盈，之後EPS持續成長，到了2023年EPS已達到15.72元，而1Q24也有3.96元的表現，獲利能力已經脫胎換骨。

圖片來源：優分析（模組：基本面投資圖譜）

而與艾威群（Alvogen）集團的整合一定是關鍵中的關鍵，兩家公司於2014年進行整合後，營收與毛利就出現成長，2019年營收開始高速成長，同時帶動毛利持續攀升，自然也讓公司獲利水漲船高。

資料來源：財報狗

從利潤率來看，公司毛利率一直維持在50%上下，顯示藥品本身就具有高毛利率，但獲利的關鍵並非公司毛利率，而是「營業利益率」。

下圖可以看到2019年美時的營業利益率邁入雙位數達到12.49％，到了2023年營業利益率已經達到28.91%，營業利益率的大幅改善，也造就獲利的明顯提升。

圖片來源：優分析（模組：基本面投資圖譜）

營業利益率的改善，也代表營業費用率得到控制，下圖可以看到2019年起營業費用率開始減少，這主要來自於推銷費用率的下降，其次是管理費用率，但要注意，這並不是指公司在推銷費用或管理費用的支出減少，實際上是營收增長的幅度更高，才導致費用率的下降。

圖片來源：優分析（模組：基本面投資圖譜）

從下表來看會更清楚，2019年美時的營收增加42.7%，然而銷售費用、管理費用的支出僅分別增加6.5%、15.5%，你可以想成公司只多花一點銷售費用或管理費用，就得到更多營收進帳。

2020年可以看得更清楚，美時的營收增加16.9%，但銷售費用甚至不增反減，反而較前一年度減少12.2%，這代表公司減少銷售費用的開支（當年度爆發疫情，銷售人員無法往返各城市因而減少開銷），營收仍保持成長，而這也帶動當年度營業費用率減少4.8%，獲利自然更上層樓。

圖片來源：自行整理

但你可能會質疑，如果用這個角度來看2023年，美時營業費用增加了21.3%，但營收卻只增加15.9%，是否不理想？

從財務面來說確實如此，但2023年公司新廠完工，管理費用增加，同時研發投入也大幅成長，且如下圖所示，在這個年度當中，公司還加強了自主研發產品的全球上市進度，銷售費用自然大幅增加。因此在我來看，我認為營業費用增加不全然是負面的，反之，這其實是成長型公司的特徵之一，因此營業費用的增加未必意味著營運效率的退化，只要後續營收能維持增長動能，那現在的支出其實是在投資未來，不宜僅從單一年度的表現就蓋棺論定。

圖片來源：美時法說會簡報

回到公司財務面，2019年開始美時的股東權益報酬率（ROE）也持續改善，2023年已達到26.32%的高水準。

圖片來源：優分析（模組：基本面投資圖譜）

參考「杜邦分析」資料，ROE的提升主要來自「稅後淨利率」的增加，這一點是相當正向的，代表公司成長來自貨真價實的獲利能力提升。

圖片來源：優分析（模組：基本面投資圖譜）

最後來看一下營收，從下圖可以看到，公司2022年下半年開始，營收的波動變得非常劇烈，例如2022年9月、2023年1月、4月、7月、2024年4月營收都出現明顯跳升，這可能會造成讀者對公司業績的誤判，有必要做個說明。

圖片來源：優分析（模組：基本面投資圖譜）

單月營收的跳增源自於公司重磅學名藥Lenalidomide的出貨，這項藥物屬於血癌用藥，其原廠藥名稱為Revlimid（來那度胺），在美國2021年銷售額高達87億美元（相當於2,600億新臺幣）。

美時與原廠公司Celgene（賽爾金）達成協議後，可在2022年3月之後以「限制出貨量」的方式合法在美國市場上市，至2026年1月31日止，市佔率可逐年遞增至不超過10%。

美時表示依照合約約定，2022年9月有一次性出貨，之後全年將分3至4次出貨，且出貨規模逐年遞增，因此讀者在2025年底前應該會持續看到營收在特定月份（如1月、4月、7月等）的明顯跳增，建議讀者以「季」為單位觀察美時的營收（包括累計營收），比較不會受到單月營收變動而誤導。

股利政策

從獲利表現來看，美時是當仁不讓的績優生，但從股利政策來看，結果可能會讓你失望。

過去五年（2019-2023）美時合計賺進每股盈餘（EPS）39.77元，但配發的現金股利合計僅10.4元，整體盈餘分配率平均僅26.15%。

這樣還沒完，在現金股利當中有5.39元是使用資本公積配發，真正屬於盈餘配發現金股利的部分僅5.01元，因此儘管每年都能順利填息，而且僅花一天就能填息，但殖利率其實不甚理想，絕非適合「存股族」的投資標的。

資料來源：goodinfo!台灣股市資訊網

事出必有因，從下圖可以看到，美時因長年虧損，到了2019年底仍有約6.53億元的待彌補虧損需要撥補，因此2020年盈餘分配率僅8.29％，但2021年之後公司都有賺錢，且已無虧損需要打銷，因此盈餘分配率就上升至30-35%之間，然而儘管如此，這樣的盈餘分配率並不出眾，而且還動用到資本公積，並非全由盈餘轉分配來發放現金股利。

資料來源：goodinfo!台灣股市資訊網

另一個關鍵點在於我們前面提到過，公司自2019年開始宣布南投廠的五年擴廠計畫，從下圖可以看到，2019年之後每時每年都有相當多的「投資現金流」流出，顯示公司即使有賺錢，也需要將資金留住作為擴廠投資資金，因此只能動用資本公積來配發現金股利。

資料來源：財報狗

下圖是美時的「資本支出」，可以看到公司確實從2019年開始，就有更高的資本支出資金投入，因擴廠計畫在2023年完工，可以看到2021-2022年的資本支出大幅拉升，但因目前擴廠計畫已經結束，接下來資本支出應該會收斂，有助於盈餘分配率提升，現金股利增加。

資料來源：優分析（模組：基本面投資圖譜）

但「邏輯投資」認為美時著眼於拓產亞洲市場，並積極開發困難學名藥，勢必需要不斷啟動併購並維持研發投入，考量公司仍處於成長期，不建議讀者將目光放在殖利率上，更應該關注的是公司的成長動能，那才會是股價能否增長的重中之重。

股權結構

首先我們來看美時的十大股東名單，這會幫助我們更清楚地理解美時這家公司背後的股東組成與相互關係。

美時的最大股東是「Alvogen Emerging Markets Holdings Limited」，持股比例高達41.13%，這是源於2014年當時Alvogen（艾威群）以2億美元完成美時67％股權的收購案，也代表 Alvogen 就是美時背後真正的老闆，並且可以完全掌控公司經營走向，不受他人影響。

資料來源：美時2023年報

至於Alvogen目前持股僅剩約四成，原因在於Alvogen曾經二度申報轉讓，時間分別是2023年6月30日、2021年12月3日，各申報轉讓2萬5,095張、1萬7,035張，導致持股張數減少。

另外美時曾於2019年以私募方式，引進策略投資人「Fuji Pharma Co., Ltd.」（日本富士製藥公司），發行私募股4,913張；以及於2021年再度以私募方式引進策略投資人「Innobic LL Holding Co., Ltd.」，發行私募股共 1萬7,517張，也造成Alvogen股權遭稀釋。

那 Alvogen 會不會再賣股呢？這很難說，2023年公司針對Alvogen申報轉讓給的說法是為了促進股權適度分散，增加流動性，已達到股權分散階段目標。

然而 Alvogen 作為跨國企業，仍有可能基於發展國際業務或併購之資金需求而進行賣股操作，讀者宜將此問題列為潛在風險。

前面提到美時透過私募方式引進策略投資人，而美時的第二大股東為「Innobic LL Holding Co., Ltd.」，正是策略投資人之一，其持股比例為6.61%。這家公司可不是台灣的「PTT實業坊」，它的來頭不小，其母公司為「PTT Public Company Limited」（以下簡稱PTT），除了是泰國的上市公司外，其主要股東為泰國財政部（Ministry of Finance），掌握該公司過半數51％的股權，同時該公司也是唯一入列美國Fortune（財星）雜誌「全球500大企業」的泰國企業集團，2022年集團營收超過3兆泰銖（約合新臺幣2.6兆元），實力可見一斑。

而「Innobic（Asia）」是PTT集團旗下負責打造泰國國家醫藥與生命科學產業生態體系的轉投資子公司，等同美時背後有PTT集團作為靠山，要搶攻泰國藥品市場就更具底氣了。

回到十大股東名單，藍色部分大股東雖非公司經營層，但應屬相對穩定的籌碼，包括「新制勞工退休基金」、「公務人員退休撫卹基金管理委員會」、「花旗（台灣）商業銀行受託保管挪威中央銀行投資專戶」、「舊制勞工退休基金」等，這類投資多是著眼於公司基本面、配息與長期成長性，也代表美時的經營團隊與業績成長性，受到政府基金與挪威主權基金的肯定與青睞。

綜合上述，屬於穩定籌碼的大股東持股比例為54.03%，股權結構尚屬穩定。

資料來源：美時2023年報

另外值得一提的是，原本因私募而加入美時的大股東「Fuji Pharma Co., Ltd.」（日本富士製藥公司）」，2023年持股比例為1.87%（持股張數4,913張），但到了2024年卻在十大股東名單中消失無蹤，關於這一點我查不到相關資料，但考量兩家公司於2023年12月仍有合作交付日本地區 Lenalidomide（Revlimid的學名藥），應不至於是合作關係生變。

資料來源：美時2022年報

至於股權分散性部分，400張以上大股東持股比例達到66.5%，而50張以下佔24.19%，乍看散戶持有流通籌碼不少，不過考量美時屬於高價股，若改以10張以下作為散戶持有籌碼的標準的話，則散戶持股比例為12.04%，影響相對有限。

資料來源：美時2023年報

在了解美時這家公司的基本資料後，下一段我們將深入探討美時的投資邏輯，並嘗試預估未來美時的潛在獲利。