Fiserv連續第二個季度下調了年度盈利預期，預計年營收成長3.5%至4%，低於先前預測的10%，並宣布對其高層領導進行重組。
每股收益為2.04美元，低於分析師預期的每股2.64美元、營收為49.2億美元，也低於預期的53.6億美元，導致其股價在10/29盤前暴跌40%。
以上是新聞片段，但MKP的價值從來不單只是轉述新聞。到底Q3財報發生了什麼Q2之前看不見的事?之前的判斷有否需要修正之處?今天我們一一說明。
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【AI瘋漲，有人在背後負重前行】
宏觀面，2025年與消費者支出相關的股票（如V、AMZN、SE、PYPL）之股價漲幅明顯落後AI股，差距拉大。箇中核心原因為經濟預期疲軟、消費者消費時變得謹慎，PYPL也警告美國支出增長放緩、JP Morgan也預估40%機率進入衰退，消費者支出是關鍵支撐，一旦轉趨謹慎，經濟易軟著陸失敗。
麥當勞、星巴克、NIKE等與消費者支出明顯有關的企業其今年表現也差強人意（至少跟AI漲幅比起來算很差），雖說股價不是我們買入的唯一考量，但許多時候用於衡量個股，可以做為類似「溫度計」的存在。麥當勞高層也表示，消費情形有所變動，基本說明消費者要嘛消費減少、要嘛消費非常謹慎；這種情況下，就很容易直接連動到下游的FI，因為來自上游的金融服務使用量減少了，自然其業績下滑也不是太意外的事。
以上，我們可以看到與消費支出相關的股票，至少今年，確實都沒有AI股「拉升式」的漲幅。
總結80%可歸因宏觀經濟、消費者因素，20%為市場結構因素。若之後的零售/銷售數據或Fed會議狀況不佳，市場信心可能導致這些股票短期至中期會繼續承壓。
但上述許多並非就不是好公司，如V、AMZN(單論其電商零售而言)、星巴克、麥當勞等。
那FI呢？我們先逆向思考
【Fiserv 現況與發展前景：Fiserv 還翻得起風浪嗎？】
假設Fiserv真已一文不值，那如果其從世界上立即消失會怎樣？
答案是金融體系不會完全立即崩潰，但美國金融體系會面臨嚴重且即時的大規模中斷 ，相當於「半癱瘓」狀態。
- 0-幾分鐘內
交易即時中斷、支付癱瘓：美國數百萬商家無法處理debit card、部分信用卡交易。超市、加油站、餐廳出現刷卡失敗，會大排長龍使用現金。42%銀行核心軟體下線，會無法轉帳、連薪轉都無法；ATM吐不出錢、網銀App當機。一些經由Fiserv背後連接的即時支付系統也會直接中斷。 - 幾小時內
混亂擴大，但金融業本身的備援機制開始陸續啟動；大型商家/銀行有能自動切換的備援服務供應商（如FIS、Global Payments、JPMorgan），但中小企業可能須至少數小時手動切換。 - 數天後
大多恢復 ，但經濟損失巨大，因切換成本高（原因為合約綁定加上資料遷移需耗時數月），過去亦有單一故障造成數億美元損失的案例。
上述的假設情境分析，意義為，Fiserv很重要，少了它，對美國金融體系的短期影響是非常大的（雖事實上還是能在相對短的時間內回復）。
在業務收購部分，Fiserv近一年（2024/10/29 ~ 2025/10/29）併購案有7 件，全數算是「精買」，皆有明確加乘效應（客戶交叉、技術整合、市場滲透）之戰略考量，無亂買跡象，為何要分析這個？因通常大企業會衰退有一種可能性是「亂花錢，買了不該買的東西」。
另一較少人關注的創舉，Fiserv在10/08剛與北達科他州立銀行合作，開發並推出首個州穩定幣「Roughrider Coin」。為何要提到這個? 因穩定幣確定是金融界在web3.0時代的未來（詳情爾後專章介紹），而FI證明其具備發展這條第二增長曲線的技術。
最後大家關心的
如果以企業生命週期理論，fiserv是否已走到終點?並可能邁向逐步衰退？
人類有所謂「第二春」，但人的壽命是有限的，不過一家企業，基本上只要能在前一個增長曲線到盡頭前，成功轉型開發第二增長曲線，那一家公司即便是老牌企業也能獲得動力繼續成長，這點，以Microsoft來說就是個好例子，它的學弟Google也算是（並沒有被搜尋引擎可能被AI取代所打倒，而前者正是它過去二十年很重要的增長曲線）。
依企業生命週期理論，Fiserv目前處於「成熟期（Maturity）後段 → 轉型（Revival）階段」，其Revival策略包括穩定幣、國際擴張、嵌入式金融、Clover(註一)。
而眾多分析師關注、Fiserv旗下專為小型商家推出的全方位商家解決方案Clover，其實業界競爭狀況為高度碎片化，市場目前被Square、Toast主導，為何？因為免費的最香，而FI並無免費計畫，硬體要價500美元以上，這還不包括月費，但其對手以免費軟體為手段吸客。
雖社群媒體不是我們判斷投資的唯一依據，但其往往一定程度映射使用者的心聲。
用戶體驗上，關於Clover的評價是不太好的，社群媒體上行之有年的老抱怨諸如：「UI爛、伺服器常當機、客戶支援差、每一兩周就斷線一次」。前述種種也導致數據上客戶留存率低，負評多。
另外其銷售依賴經銷商（銀行/商業夥伴）主導，D2C(direct to customer)弱，反觀Toast、Square直銷能力強，導致Clover擴張慢，客獲成本高、市場滲透落後，並且宏觀經濟加上競爭加劇下，SMB(Small and Medium-sized Business，中小型企業)消費疲軟也導致成長放緩。
為了因應以上劣勢，Fiserv推動與Homebase的整合；將其員工管理功能（如排班、工時追蹤）深度整合到Clover 中。能讓使用Clover系統的商家（例如餐廳、零售商店），可以直接在Clover操作介面上，同時處理結帳、管理庫存，並且完成員工排班、打卡和計算工時等事務。對商家的好處是，這提供了一個「一站式」的解決方案，商家不需要在兩個不同的系統之間切換，能簡化日常營運的繁瑣程度。但前述的改動從2020年早已開始，五年的時間裡市占增長率都沒有太大起色甚至可以說是落後的，其實這成績不太及格。
那前述提到的Toast、Square股價表現又如何？答案是也不怎麼好，更暗示目前整體消費者購買力造成的宏觀影響是存在的，大環境其實大家都沒有很好過，只是”慘”與”更慘”的差別，但那值得FI單日之內幾近腰斬嗎?我們繼續分析。
【Fiserv陷入巨大的危機：管理層失敗、護城河消失】
「企業不會因年齡而死，而是因無法進化而亡。」 — Peter Drucker
我們先悲觀假設若Clover完全失敗，其是否會陷入企業生命週期中的衰退期?
在Q2以前，也許我會說The answer is not.
按照先前的狀況，即使Clover完全失敗（收入歸零、硬體報廢），Fiserv仍不會陷入企業生命週期中的「衰退期（Decline）」，頂多是「成熟期（Maturity）後段的成長放緩+利潤率小幅壓縮」，核心業務（如MKP第36期所述）仍足以支撐「穩定現金流」狀態。收入、利潤可能掉1/6，但現金流仍強，負債可控。
Why?
- 核心銀行系統 = 超級客戶黏著度，美國42%的銀行與31%的信用合作社，使用Fiserv核心系統，轉換成本平均高達一千萬美元，合約也是5~10年長約、客戶違約轉換率小於每年1%
- 支付處理 = 規模經濟；480億筆信用卡交易為全美第1，邊際成本極低，競爭者較難以切入
- 即使無Clover，過去的自由現金流仍超過45億美元，足以同時併購、股權回購、支付股息
- 拓展國際業務+穩定幣「可能的」潛在新成長曲線
- 實質上目前無裁員，到2025 Q2為止核心業務仍正成長
因此在過去，我們會認為即便Clover完全失敗，Fiserv應當還是能維持有穩定核心業務現金流的藍籌股地位，除非傳統金融完全被顛覆，大家熟悉的所有銀行體系全部被新的某種東西取代、消失。而這是建立在Fiserv的核心業務不該有所動搖的情況下（確實它過去二三十年也是如此）。
衰退期顯著的現象有”營收衰退、利潤縮減、市場失守”，舉例，我們通常會認為像Nokia在2010年代時那樣才算（市占狂掉、無新品），但過去FI核心業務的基本盤一直是穩固的，至少我們在財報表面上看到的是如此。
回到開頭，這次的EPS，與市場預測差了22.7%；Financial端（註二）營運收入也差了約23%（1.29億VS.0.99億），即便adjusted後仍差了10%！這與平常開財報「某某公司與市場預期差0.幾、1~2%」是完全不同的等級，換句話說正常營運的成長型公司不應有如此「斷頭式」的顯著差異。更何況，傳統Financial核心業務是FI的最後一條「保障型業務（就好像價值投資裡個人財務的”保障型”配置）」，Clover不好，它是得靠這個來撐的，這也是我們最初持股的理由，即：FI在傳統業務的護城河底下，有足夠的基本戰力，以空間換取時間讓Clover甚至加密貨幣業務等成長。
這條傳統業務護城河的主要來源是極高的「轉換成本」(Switching Costs)，即前段第一點有提到的。
這就帶出了Q3財報中的關鍵矛盾，也是機構和市場如此震驚的原因：如果護城河這麼強，為什麼這個部門的營收還會比去年同期衰退 3.3%，並且營運收入比預期低了23.2%？
原因在於，不是每種護城河類型都等於增長，例如台積電領先對手的高階製程及良率護城河，能形成技術壁壘，增加客戶投單、轉單過來的量；「高轉換成本」護城河雖能阻止客戶在合約期滿前離開，但它不能保證公司能成功追加銷售或簽下新客戶，也不能保證客戶約期滿一定會續約。
Q3財報紀錄顯示，該部門的衰退主要是由於「週期性授權活動」(lower periodic license activity)減少。這代表，Fiserv在向現有銀行客戶銷售新軟體模組或簽訂新合約時失敗了；其傳統Financial核心業務是一個極度成熟的市場，增長本來就緩慢，因此其基本要求乃至少持平或微幅跟著GPD成長。在這個領域的衰退，顯示了公司在執行力上出現了嚴重問題，或者其產品的競爭力正在流失。
這向市場傳達了一個極其負面的訊號：其最穩固的傳統核心業務已開始出現問題。這是不可接受的（尤其考量其高額負債比，需要穩定現金流償還流動債務），也因此「當初持股理由已消失」。
這也導致其大幅更換領導人。
領導層的替換，在非家族式企業來說不算新鮮事，舉例，前陣子Spotify的創始人就剛退休而讓兩位副手接班、台積電也曾從張忠謀換成魏哲家。但若是「大幅度更換領導層」（這次整個董事會換了一大批人，連CFO財務長也被換掉）通常暗示公司內部混亂、執行問題嚴重，而羅馬通常不是一天造成的，只是你人不在羅馬也很難確切體驗當地風土民情，不過有位在FI任職三十年的資深員工是這麼說的
「As someone with almost 30 years at FIserv, now retired, I can tell you that ‘One FIserv’ is not new. It was the company mantra for a while under the last competent leader, Jeff Yabulki. The company lost all direction when Bisignano took over.」
「身為在FIserv工作近30年、現已退休的員工，我可以告訴你，”One Fiserv”並非什麼新鮮事。在上一任稱職的領導人傑夫·亞布爾基(Jeff Yabulki)的領導下，這曾是公司的信念。但自從比西尼亞諾(Bisignano)接手後，公司就徹底迷失了方向。」
而這位Bisignano是什麼名堂?其為現任CEO Mike Lyons在2025年5月接任之前的前任執行長；全名Frank Bisignano，雖其離開理由是因為從政（目前分別被任命為美國社會安全局局長及國稅局執行長），但從理論上對公司內部文化理解深入的資深員工所言，也許在其離任前，公司內部的管理就已經出現問題（當然這裡我們只能假設，畢竟Mark也不曾在Fiserv工作過，但大家曾上過班的肯定有過那種現職公司「敗絮其中」的感覺），只是內部管理問題不會顯示在財報上、通常也不會「立即」對營收造成影響，但長久而言可能會像白蟻蛀蝕效應般發酵、並在未來某個臨界點爆發，進而影響財報。
也因此，現任CEO在對公司進行了6個月的審查後，宣布了這次「關鍵且必要的重置」。他指出，目前的業績不符預期，必須做出重大改變。但歷史上大公司的重大領導變革，常伴隨「執行真空」（如3~6個月組織適應期），會有相當大的可能下一季甚至下下季的財報也無法「重振雄風」。（假設預測為真，剛好也符合價值投資賣股原則裡「觀察三個季度」的時間線，但到那時股價肯定不會太好看）
【主線任務不順、資產負債表上的危機！】
再來，是債務風險，這第36期中也有提過，過去模式可行，但如果搭配最新財務數據來看，可能會有問題，甚至可能反過來讓其陷入36期提過的資本分配困境(Capital Allocation Dilemma)：
FI在過去（主要是2019年）因為收購案而承接了被收購公司的大量負債，目前第三季的自由現金流是13億美金，能支撐單純股權回購，但因為回購額即高達10億美元，故不太能支撐股權回購加償還流動負債之餘，「同時又要發展新業務、不斷收購企業」的四合一combine，故其在本季只能新發行公司債券（5&10年期）來支撐，這其實不是太好的情況，因為債券仍需支付高於國債的利息才能吸引投資人，這也是一種財務槓桿，若公司爾後業績持續不好，這種以債養債的方式壓力會更大。
而目前看起來，確實很有可能繼續不太好；Clover的競爭狀況加上宏觀經濟影響前面已有闡述，因此過去投資人已經給其很寬鬆的標準，相較AI產業動輒好幾十個百分點的成長預期，原本公司預計Clover下半年至少有10%的成長，結果Q3公布的數字是8%，第四季預計也是8%。也難怪大型投行資金會抽離集中到AI板塊（但這是另外一個大市場的結構性風險，以後有機會再另外論述）。
更核心的起家業務就不用說了，負成長3個百分點是非常非常「Alarming」的，Will常說”先求生存、再求發展”，一家企業如果生存基本面都出現警訊是很危險的。我們本來就不期待這個成熟利基有高成長，但作為龍頭，連持平或成長1%都做不到嗎?
針對未來，調整後EPS(Adjusted EPS)大幅下調16.3%、全年有機營收增長更巨幅下調超過60%。過去支撐其各種操作（前面講的四合一combine），很重要的自由現金流(FCF)也下調23%！
考量到過去FI因為都簽長約的關係所以營收、現金流相對可預測性高，如此大幅度的預期下調，某種程度是非常不樂見的。而我們前面提到的拓展國際業務+穩定幣計畫，後者在短期內不可能為其帶來顯著現金流、前者也需要穩定的本業營收去做背後支撐。
另外，連其CEO也表示經評估後：
「公司可能在2027才會回到原本過去應有的成長」
2027！2027！2027！
現在2025都還沒過聖誕節你跟我說2027？...況且這還只是一種假設性的預測，會不會實現？沒人能保證。
如果以宏觀市場週期來講，又好死不死遇到經濟循環的大型熊市週期，那可能即便公司業績回升，這2027的承諾也不一定能兌現。（自1928年起，普通熊市平均每3~5年一次，但大型如超過40%下跌者，為不規則的每10~20年發生一次）
拉開Fiserv的債權時間表，每年其需要還的錢（流動負債），大概在15億到30億美金之間，被砍了23%之後的自由現金流，一年會是42.5億美金，故其基本上「暫時」不會有黑字倒閉風險，這大概是不幸中的大幸。惟最高峰會落在2029年，是30億，這是確定的數字，假設屆時消費相關經濟指標不好，又真的碰到整體大熊市，將會是FI最關鍵的一年。
【股權回購是裹著糖衣的毒藥、道德風險的揭露讓原就不富裕的家庭雪上加霜】
最後，估值！
今年公允價值從兩百上下一路下調到120幾，這對原本定義為”成長型”的公司來說是不太能接受的；因為對價值投資者來說，股價可以不是買入的理由，但「估值」是很重要的Golden Standard，因為價格終究會向估值靠攏做數學意義上的回歸，但假若因公司基本面狀況而導致估值不斷下修，那再便宜都可能有潛在風險，因為很可能在你購入後，估值仍不斷下調，導致最後你以為很便宜的價格其實「不便宜」。
另外還有一個指標，其β值為0.94~0.95，意義為歷史波動性正常是小於標普五百的，隱含訊息是該股長期被多家大型機構買入（理由是他們認為其能長期、持續、穩定上漲），但當前的下跌狀況很明顯處於多數機構同時將資金抽離的狀態，尤其在當前AI時代，這些機構基本上都已將過去接近百年的大量數據訓練成模型，而當模型資料量大到一定程度，便會由量變產生質變，進而能分析出人類可能看不出的訊息，因此這次反常態的資金抽離，也很可能是機構們知道了一些我們正常散戶不會那麼容易知道的事。
另外一個可能原因是股權回購—雖然其通常被認定為對股東有利，但正常是在不影響公司營運、創新研發的前提下，但當某間公司不把這些資金用來改善資產負債表、償還債務，也許有一種可能性是為了讓EPS更漂亮，使華爾街開心，但當股票回購加上決策失誤導致earning下降的速度超越total shares減少的速度，EPS不增反降，那可能就會讓股票變的「有毒」，甚至可能陷入負循環。
最後一個問題，也是我覺得最嚴重的，就是與股東之間的誠信，而以下也是FI新任CEO上任後首度在財報提及，以前的CEO完全沒公開過。
FI的客戶大多數集中於美國，非美客戶約占15%。
理論上FI如果說是由於美國客戶的影響導致營收下滑，那我還覺得合理，結果其說法是因為後者，而且是因為南美洲的阿根廷，這就讓人匪夷所思，難道你過去的成績都是靠那邊衝上來的?
結果更令人驚訝，Q3財報「首度」揭露，因為阿根廷的劇烈通膨，Fiserv過去兩年的成長率都是被「膨脹」的；如果扣除阿根廷的通膨影響，Fiserv在2023年的成長率應該是6%，而不是財報上的12%、2024年應該是6%，而不是16%、今年(2025)公布的5%，實際上僅僅只有3%。
而其過去財報中「完全」沒有提過這點，也完全將投資者蒙在鼓裡，但公司高層顯然很早就知道這樣的事情，而這早在23、24財年就應該被揭露，雖新任CEO上任幾個月後發現事情不對，現在願意提出來了，但這絕對不是好消息。
這也難怪縱使某板塊的週期不好，市場也許會使其短期內承受股價壓力，但也少見單日內就”懲罰”四成以上的市值（尤其FI不是迷因股）。
我們由單日下跌幅度及時間點可以推斷「大約」是誰在進出，綜觀標普五百所有公司，其實機構投行嘴巴上說，身體是誠實的，如果財報數據不是嚴重偏離標準差，也沒有重大層面消息，基本上機構投行不太會動，盤中5~10個百分點的下跌是散戶（即機構以外）能造成的，而如果是盤前盤後小幅的拉升/下跌，則有可能是中大型持股者造成，因為盤前盤後只能以一定金額的限價單成交，無法及時零股搓合，通常百萬美元級別以內的迷你散戶不會/或不能在此時交易。
但如果是盤前盤後這種史詩級別，一次性跌掉五到十年漲幅的賣出，就極有可能是大型機構投行在抽離資金，我將之比喻為「撤僑」；歷史上，當開始出現撤僑，通常代表該地戰亂即將發生。
而近期無論在UNH上，或是今天的FI，很大程度都出現了雙重瑕疵（財報風險、道德風險），後者在講究誠信的歐美國家尤為嚴重，因為兩年前甚至更久前，FI就可以據實以告，並提出因應對策，而不是遊走灰色邊緣直接把未調整的金額數字納入財報（雖然理論上這樣並未違法），這也難怪機構投行毫不手軟的抽離資金做「撤僑」。
那市場總是有效的？這次FI的股價跌幅是不是恰到好處？
講坦白，答案很大程度上絕對是跌超，之後也勢必會吸引投機者或如同巴菲特早期模式（撿菸屁股法，註三）投資者想拼一波反彈，如同前面講的，FI最差最差目前也暫無倒閉風險，不過如果只是看中其跌深，而忽略其價值是否能「長期、持續、穩定」增長，那便已偏離價值投資本質。
重要的是What we learn from the situation of this time?
投資抑或是人生路上，不是得到、就是學到。
最後，送給大家兩句話：
第一句，來自查理·蒙格(Charlie Munger)：
「If you can't stomach 50% declines in your investment, you deserve mediocre returns.
如果你不能忍受你投資組合中有50%的下跌，那你只配得到平庸的報酬。
意即若不能接受任何失敗或回調，那stock picking（選股）不適合你，你應該去投資大盤。因為這是長期投資者的必經之路。
第二句，來自彼得·林其(Peter Lynch)：
You don't have to win every time, and you can't. Nobody can.
你不需要每一次都贏，你也辦不到。沒有人辦得到。
關於這點，投資旅程中只要有幾支的長尾效應押中，就值回票價了，甚至你絕大部分的報酬可能就來自少數幾支股票，最後關鍵往往是「你能不能辨認出其未來潛力? 並持有到那時候?」
有趣的是，FI民國75年上市，當時的投資者至今也仍有23,182%、即超過230倍的回報，年複合報酬率仍為15%，當年的一萬美元會變成230萬、10萬美元就是2300萬，財富自由，綽綽有餘，況且理論上這只會是正常投資組合的一部分。
在辨識出有問題時，你也絕對還有時間退場，並仍保有一定程度的可觀收益。
第36期電子報傳送門
〖註一〗Clover是什麼？
為雲端POS（Point of Sale，點售系統）平台，專攻中小企業（SMB）支付、零售解決方案。核心組成包括硬體（Mini、Station、Flex等，已售400萬台）、軟體（庫存管理、員工排班、忠誠計劃、App市場等超過500款系統）、支付處理（信用卡/簽帳金融卡/行動支付）。
〖註二〗「金融解決方案」(Financial Solutions)部門
即Fiserv的「傳統核心」(Traditional Core)業務，一向被公認為是其業務中護城河最強的部分。但礙於保密協議，非內部高層不可能得知完整客戶名單、約期到何時？有沒有要續約？
〖註三〗巴菲特的早期「撿菸屁股法」
乃出自其恩師，班傑明·葛拉漢的理論，指的是尋找股價低於公司清算價值的股票，即使公司前景不佳，也能在資產價值中獲利。這種投資法強調尋找價格極度便宜、但有殘餘價值的公司股票，類似於在地上撿被丟棄的菸屁股，而得名之。算是價值投資最早的雛型。
也就在巴菲特爺爺認識查理·蒙格後，其漸漸轉變為後來的「真．價值投資」模式，故也讓其感嘆「是查理讓他（巴菲特）從猩猩進化為人類」。
