劍麟(2228)2025Q3法說會出爐！前三季營收377億、年減0.9%，EPS 4.06元。汽車零件受美關稅影響、利潤下滑，但AI伺服器水冷散熱管已獲台系系統大廠臨時Vendor Code，年底量產、2026Q2起明顯貢獻，單線滿載年營收2-3億，毛利率不低於既有水準，成最大亮點！
公司簡介
劍麟股份有限公司（Iron Force Industrial Co., Ltd., 2228-TW）成立於1982年，主要業務為：
- 汽車被動安全零件（安全氣囊金屬件、安全帶金屬結構件、轉向系統EPS零件）
- 展示架／家用品五金
- 新切入：AI伺服器液冷散熱金屬管件（Manifold、冷管等）
全球布局：台灣南投廠、大陸蘇州／寧波廠、波蘭廠。最大優勢為汽車安全件領域的高品質金屬加工與焊接能力，目前正將此能力複製到AI伺服器液冷散熱領域。
主要客戶
- 汽車：Autoliv、Joyson Safety Systems（寧波均勝）、ZF TRW、Hyundai Mobis、福特、GM等Tier 1
- AI散熱：已拿下1家台系系統大廠（市場推測為緯創、廣達、英業達其中之一），原供應商為大陸廠商
主要競爭對手
- 汽車安全零件：健鼎、界霖、同欣電、東陽
- AI伺服器液冷金屬管件：目前大陸廠商為主，台灣廠商中劍麟屬最早公開宣布量產者，其他潛在競爭者包括健策、建準（五金部分）、高力、晟田等
投資亮點
- AI伺服器液冷散熱管（Manifold）年底開始量產，2026Q1爬坡、Q2明顯貢獻
- 南投二廠第一期4-5條產線空間已備妥，單線CapEx約7,000萬、滿載年營收2-3億
- 毛利率預期不低於現有汽車零件（約24%），甚至可能略高
- 現金部位達114.7億、淨現金近80億，財務極為穩健
- 全球化布局（波蘭廠）可因應客戶「去中化」需求
投資風險
- 傳統汽車零件受美國關稅影響，北美高毛利訂單部分轉至墨西哥／波蘭，短期壓縮獲利
- AI散熱為全新領域，客戶集中風險高（目前僅一家）
- 存貨周轉天數已升至119天，資金效率下降
- 外勞仲介費認列1,600萬一次性費用，影響Q3費用率
重要觀察指標
- AI散熱每月出貨進度與第二條產線開出時程
- 2026年AI散熱營收佔比（法人預估5-10%起跳）
- 美國關稅是否進一步擴大、波蘭廠接單情形
- 存貨周轉天數是否回落
- 毛利率能否回升至25%以上
2025Q3法說會重點摘要
一、2025前三季財報回顧
- 合併營收376.5億，年減0.9%（汽車減1.7%、展示架增3.9%）
- 毛利率24.22%，年減1.28個百分點
- 營業費用率14.29%，與去年相近
- 稅後淨利32.3億，年減37%，EPS 4.06元（去年6.76元） → 去年有一次性所得稅迴轉利益，若剔除後去年EPS約5.09元，今年仍減約1元
- 主要獲利下滑原因：
- 美國關稅導致北美高毛利訂單部分流失
- 大陸安全帶國產化價格下滑
- IGBT基板競爭激烈，主動減單（營收減4-5千萬但毛利正面）
- Q3一次性認列外勞仲介費1,600萬
二、資產負債表與現金流
- 現金＋約當現金＋可快速變現金融資產合計約130億
- 短期借款40億（因台幣升值暫時借貸發放股利，後續會陸續還清）
- 負債比29.5%（仍低）
- 前三季自由現金流55.2億，相當強勁
三、汽車零件展望（2025Q4-2026）
- 整體持平至微幅成長，難有爆發性成長
- 美國關稅影響已反映完畢，部分訂單轉至墨西哥（大陸廠出貨）
- 波蘭廠已開始接到「不能有中國元素」的報價需求（福特、GM等客戶）
- 安全氣囊佔比持續提升（前三季37%），安全帶佔54-55%
四、AI伺服器散熱最新進度
- 南投二廠7月啟動，11月初第一條水冷散熱產線已建置完成
- 主要產品：液冷Manifold（不含快接頭）、冷管等金屬加工件
- 客戶：已獲1家台系系統大廠「臨時Vendor Code」，上週五取得，預計年底前拿正式Vendor Code
- 出貨時程： → 2025年底小量正式量產 → 2026Q1爬坡 → 2026Q2起顯著貢獻
- 產能規劃： → 單條產線CapEx約7,000萬，Lead Time 4個月 → 單線滿載年營收2-3億（全年滿載） → 二廠第一期空間可容納4-5條線（已備妥）
- 毛利率：尚未量產，財務長表示「不會低於現在，應該差不多或略高」
- 競爭優勢：汽車安全件累積的高精度金屬加工與焊接能力，品質穩定度高
- 泰國設廠可能性：客戶有邀請，但目前南投產能仍充足，先觀察再決定
五、短期趨勢（2025Q4-2026H1）
- 傳統汽車零件平穩，獲利仍受關稅壓抑
- AI散熱開始小量出貨，營收貢獻有限，但具指標意義
六、長期趨勢（2026之後）
- 若AI散熱順利擴產到4-5條線，年營收貢獻可達10-15億，佔比約5-8%
- 波蘭廠有機會承接更多「去中化」訂單
- 金屬加工能力可持續複製到其他液冷零件，成為第二成長曲線
完整Q&A
Q1：AI散熱一條線滿載年營收2-3億，毛利率大概多少？ A：還沒真正量產，成本不確定，但應該跟現在差不多，不會低，甚至可能略高。
Q2：ASF70件跟T1廠商是純OEM還是共同設計？ A：純暗圖施工，沒有參與設計。
Q3：目前散熱主要產品是什麼？Vendor Code是指水冷板嗎？ A：五金散熱零件都想做，目前最快出貨的是散熱管（Manifold）。Vendor Code是公司層級，不是單一產品。
Q4：散熱目前佔營收多少？客戶有幾家？ A：目前0%。最快年底出貨這家只有我們一家，原供應商在大陸。
Q5：除了Manifold還有什麼產品？原料是自購還是委託加工？ A：很多都在早期試做階段，明確再說。目前是自購原料，不含快接頭，料成本不高，主要加工費。
Q6：終端是用在機櫃還是GPU卡上？未來會被要求去泰國設廠嗎？ A：機櫃層級。泰國客戶有邀請，但目前南投產能還夠，先評估。
Q7：二廠最多可幾期？4-5條線之外的空間怎麼用？ A：廠房總面積2,000坪，第一期1,000坪可做4-5條線，後半部原規劃移汽車產線，目前先看AI需求。
Q8：Manifold有沒有包含快接頭焊接？競爭優勢在哪？ A：有焊接，但快接頭不焊。我們優勢是汽車安全件的高精度金屬加工與品質穩定，電子廠對這塊不熟、利潤也低，傾向外包。
Q9：除了這家客戶，有沒有其他散熱產品或客戶在談？ A：都有在談，但都還很早期，明確再報告。
Q10：有沒有單獨接清洗業務？獲利如何？ A：清洗是製程內包含，沒有對外單獨接案。
#免責聲明:本文由AI輔助整理法說會逐字稿、投影片與公開資訊而成，僅供資訊參考用途，絕不構成任何投資建議。投資人應自行判斷並承擔風險。文章內容若有錯誤，歡迎指正。
