最近重溫了經典電影《大賣空》（The Big Short），並順勢追蹤了幾位原型人物的現況。相較於前陣子因放空 NVIDIA 與 Palantir而備受討論的 Michael Burry，我發現電影中那位脾氣暴躁的原型人物——Steve Eisman，他對當前市場主題的定義更具啟發性。
儘管標普 500 指數今年上漲了 16%，甚至自 4 月低點以來大漲 37%，但在這看似樂觀的多頭中，Eisman 卻嗅到了隱藏在底層的結構性裂縫。
K 型經濟
首先，Eisman 對 2025 年市場下的第一個、也是最核心的定義，就是「K 型經濟」。 他給出了一組數字。 2025 年美國的 GDP 成長會超過 2%，這聽起來是一個相當不錯的數字，對吧？
但如果把這 2% 的成長拆開來看，會發現背後的真相非常詭異。 這 2% 的成長換算成金額大約是 5,000 億美元。
- 成長的假象： 2025 年美國 GDP 預計成長約 5,000 億美元。
- 單一的引擎： 在這 5,000 億中，光是 AI 相關的資本支出就佔了超過 4,000 億美元。
這意味著什麼？這意味著如果你把 AI 相關的投入拿掉，整個美國經濟的其他部分幾乎沒有任何成長，甚至可能正在萎縮。 這就是所謂的「K 型經濟」——只有那一小部分跟 AI 沾上邊的領域在往天上飛，其他的都在往地下掉。
這種分裂在股市裡表現得淋漓盡致。 標普 500 指數今年雖然上漲了 16%，但如果仔細去翻看裡面的成分股，會驚訝地發現有 37% 的股票其實是下跌的。 這就是為什麼傳統的「市值加權指數」表現遠好於「等權重指數」的原因。
在等權重指數中，不論是蘋果還是最小的公司，權重都一樣，而這個指數今年只漲了 10%。 Eisman用了比喻：這場派對只有幾位「超級巨星」在舞台上瘋狂熱舞，剩下的賓客其實都只是靠在牆邊發呆，根本沒人理他們。
這種不平衡甚至體現在各行各業中。 在資訊科技領域，Nvidia 漲了 30%，Palantir 更是噴發了 140%。 但與此同時，像 Salesforce 這種傳統軟體巨頭卻下跌了 22%，Accenture 跌了 23%，連 Gartner Group 都慘跌 52%。
原因很簡單，因為市場開始擔心 AI 會大幅降低軟體開發的成本，進而摧毀這些公司的競爭護城河。 在消費市場，這種 K 型走勢也很有感。 高端品牌的代表 Ralph Lauren 今年大漲 60%，但大眾餐飲 Chipotle 卻因為低端消費者縮減開支而暴跌 40%
AI 成長的核心風險
Eisman 承認 AI 的需求是真實的，這絕對不是像 2000 年那樣的網路泡沫， 那時候很多公司只有一張投影片就能上市。但現在是微軟、亞馬遜、Google、Meta 這些口袋深到見不到底的巨頭，拿著真金白銀在買晶片。 Nvidia 在 2025 年第三季的營收成長超過 60%，這顯示需求是真的。
不過，Eisman 也點出了兩個可能會讓這具 AI 引擎突然熄火的致命風險。 第一個是結構性風險，也就是「電力」：
- 電力供給的物理限制：
這是一個非常物理、非常現實的問題。 你可以蓋再多的 AI 資料中心，但如果沒有插座可以插電，這些中心就只是巨大的水泥空殼。 這種情況已經發生了。在加州的聖克拉拉，就有兩座剛完工的資料中心因為電網供電不足而無法啟動。
數據顯示，美國過去幾十年的電力需求年增率大約是 1%。 但因為 AI 的出現，這個數字突然跳升到了 3%。 這多出來的 2% 電力需求，相當於要供應好幾個紐約市的總用電量。
蓋一座發電廠或鋪設電網至少需要 2 到 3 年的時間。 如果電力供應跟不上資料中心的擴張，雲端巨頭就會開始減少晶片訂單，整個 AI 的成長循環就會停滯。 - 知識報酬遞減的風險：
這跟當年的房貸危機非常像。 2008 年前的華爾街建立在一個神聖的假說上：美國全國房價永遠不會跌。
而今天的 AI 狂熱，則建立在另一個核心假說上：大語言模型只要做得越大、投入越多算力，它就一定會變得越聰明，趨向通用人工智慧 AGI。 然而，這個信仰開始動搖了。 OpenAI 在 8 月發布 GPT-5 後，很多評論認為它並沒有比 GPT-4 強多少。
甚至 OpenAI 的一位創始元老都公開表示，單純擴大模型規模可能已經進入了「報酬遞減期」。 這就像你往引擎裡狂加燃料，但車速卻不再提升一樣。 一旦市場共識轉向「大不一定更好」，那種不計代價搶購晶片的恐慌性需求就會消失，整個硬體產業的估值將面臨災難性的下修。
私人信貸市場隱憂
除了 AI 之外，Eisman還指著一個巨大的金融黑盒子發出警告，那就是私人信貸市場（Private Credit）。 這個市場的規模非常誇張，從 2020 年的 2 兆美元，短短幾年內就暴增到 2025 年的 3 兆美元。
更詭異的是，在這樣一個強勁的多頭市場中，專門做私人信貸的巨頭如 Apollo 和 Blackstone，股價居然分別下跌了 10% 和 12%。 這顯示投資者已經在擔心某些我們看不見的危機了。 Eisman 提到了兩隻「早期預警訊號」：Tricolor 和 First Brands。
這兩家公司突然崩盤，背後都牽涉到嚴重的詐欺指控。 據說他們利用同一個資產，重複向不同的貸款人抵押，甚至還有車輛憑空消失的情況。 雖然這兩家公司不完全屬於私人信貸領域，但它們的倒下被視為整個信貸體系的警訊。
Eisman 強調，私人信貸與 2008 年房貸危機最大的差別在於「透明度」。 當年的房貸數據雖然複雜，但你只要願意付錢給信評機構，你就能看到每個月的數據。 但私人信貸，顧名思義就是「私人」的，沒有公開資料庫，沒有監管報告。
這意味著，如果這個市場真的出了問題，它幾乎注定會是一個讓所有人措手不及的「驚喜」。 你不會看到風暴慢慢聚集成形，你只會直接被雷劈中。 Eisman的結論是，雖然私人信貸不一定會引發衰退，但當衰退來臨時，這裡面的弱點會被無情地揭露
回顧 2025 年，市場的表面看起來非常強勁，但內核卻極其不穩定。 整個經濟成長幾乎完全依賴 AI 相關的資本支出，而這個引擎現在正面臨電力供應與技術瓶頸的威脅。 同時，我們還有一個3兆美元的信貸黑盒子，以及一個日益惡化的住房危機。
