第一章：執行摘要與投資評級
1.1 核心投資觀點
截至2026年1月7日，聯華電子（以下簡稱「聯電」或「UMC」）的股價表現與營運數據顯示，該公司正處於一個關鍵的結構性轉折點。儘管全球成熟製程市場面臨中國晶圓廠產能擴張的壓力，聯電憑藉著「特殊製程（Specialty Technology）」的護城河、與英特爾（Intel）的戰略合作，以及在地緣政治重組下的「非中系（Non-China）」供應鏈紅利，成功抵禦了價格戰的侵蝕。
本研究報告基於深入的數據分析與產業洞察，認為市場過去過度擔憂成熟製程的供過於求，而低估了聯電在技術轉型（矽光子、12奈米FinFET）以及其作為高殖利率防禦型資產的價值。2026年將是聯電從「週期性循環股」轉向「技術與地緣政治雙紅利股」的關鍵年份。
1.2 關鍵數據快照（截至2026年1月7日）
1.3 投資亮點與催化劑
- 地緣政治紅利兌現： 隨著美國對中國半導體出口管制在2025年底進一步收緊，歐美客戶加速將訂單從中芯國際（SMIC）轉移至聯電，特別是在車用與工控領域。
- 與Intel的12nm合作： 這項合作將於2026年完成製程開發，2027年量產。此舉讓聯電在極低的資本支出（CapEx-light）下獲得FinFET產能，突破成熟製程的天花板。
- 矽光子（Silicon Photonics）佈局： 與比利時imec的合作將於2026-2027年進入試產，切入AI資料中心的高速傳輸商機，為估值提升（Re-rating）提供想像空間。
- 籌碼面的極致偏多： 外資的連續買超與股價帶量突破頸線，顯示法人資金正在進行大規模的資產配置轉移。
第二章：2026年宏觀經濟與半導體產業環境分析
2.1 全球晶圓代工市場：成熟製程的「雙城記」
2026年的晶圓代工市場呈現出極度分化的態勢。一方面是AI驅動的先進製程（3nm/5nm）供不應求，另一方面是成熟製程（22nm以上）面臨結構性調整。然而，這種「調整」並非全面性的衰退，而是「通用型」與「特殊型」的分歧。
2.1.1 通用型成熟製程的紅海競爭
根據TrendForce與市場數據顯示，中國晶圓廠（如中芯國際、華虹、合肥晶合）在2026年持續擴張28nm至90nm產能。這導致標準型邏輯晶片（Standard Logic）、低階驅動IC（DDIC）與消費型電源管理晶片（PMIC）面臨巨大的價格壓力。報告指出，聯電甚至曾在2025年底向供應鏈要求降價15%以應對此局勢。這反映了通用型市場已進入「量增價跌」的紅海階段。
2.1.2 特殊製程的護城河
然而，聯電之所以能維持近30%的毛利率，關鍵在於其「特殊製程」佔比已接近60%。
- 高壓製程（HV）： 用於OLED驅動IC，隨著OLED在筆電與平板的滲透率提升，需求穩健。
- BCD製程： 用於車用與工控電源管理，需長時間驗證，陸廠難以在短期內切入歐美Tier 1供應鏈。
- RF SOI： 用於5G/6G通訊前端模組，聯電在此領域擁有技術領先優勢。
2.2 地緣政治：美國制裁與供應鏈重組
2025年底至2026年初，美國政府對中國半導體產業的限制進一步升級，這成為聯電2026年營運最重要的外部變數。
- 實體清單（Entity List）擴大： 美國商務部對中國成熟製程的審查力度加大，導致戴爾（Dell）、惠普（HP）等終端品牌加速執行「去中化」策略。
- 關稅壁壘： 美國對中國進口晶片課徵更高關稅，使得在中國製造的成本優勢被大幅削弱。
- 聯電的戰略地位： 聯電在台灣、新加坡（Fab 12i）、日本（USJC）擁有非中系產能。根據供應鏈情報，許多原先在中芯國際投片的歐美MCU與PMIC訂單，自2025年Q4起開始大規模轉移至聯電，此一趨勢將在2026年全年持續發酵。這不僅填補了產能，更改善了客戶結構。
2.3 產業週期的復甦
根據WSTS預測，2026年全球半導體市場將增長，其中邏輯與記憶體是主要驅動力。雖然消費性電子（手機、PC）的成長趨緩，但經歷了2024-2025年的長庫存調整期，2026年將迎來溫和的換機潮與庫存回補。特別是邊緣AI（Edge AI）裝置的興起，將帶動對中高階成熟製程（如22nm/28nm）的需求。
第三章：聯電公司基本面深度分析
3.1 營收表現與趨勢
聯電於2026年1月7日公布的2025年全年營收數據，為市場注入了一劑強心針。
- 2025年總營收： 2,375.53億元新台幣，年增2.3%。這是聯電歷史上第二高的年度營收，僅次於2022年的超級循環週期。
- 2025年12月營收： 192.81億元，雖然月減9.2%，但年增1.66%。月減主要受年底庫存盤點與淡季效應影響，符合市場預期。
- 第四季表現： 2025年Q4合併營收618.09億元，季增4.54%，年增2.36%，創近三年同期新高。這顯示即便在淡季，聯電的產能利用率仍優於原先預期的「持平」。
分析觀點：
聯電在面臨中國成熟製程價格戰的背景下，仍能繳出營收成長的成績單，證明了其「產品組合優化」策略奏效。特別是22/22nm製程的營收貢獻度提升，抵銷了部分8吋廠產能利用率下滑的影響。
3.2 獲利能力結構分析
毛利率是判斷晶圓代工廠競爭力的核心指標。
- 2025 Q3 毛利率： 29.8%。這是一個非常關鍵的數字。在2025年上半年，市場普遍預期聯電毛利率將因折舊與降價壓力跌破30%。然而，聯電成功守住了近30%的關卡。
- 成本結構： 雖然新加坡P3廠的新產能帶來了折舊壓力，但聯電透過嚴格的成本控管與供應鏈議價（如要求供應商降價15%），有效緩解了成本上升的衝擊。
- EPS表現： 2025 Q3 EPS達1.20元，創八季新高。這主要受惠於本業獲利穩健以及匯兌收益與投資收益的挹注。
3.3 22/28奈米製程：核心現金牛
22/28奈米是目前聯電營收佔比最高、獲利最穩定的製程節點。
- 營收佔比： 根據財報，22/28nm佔比已超過30%-35%。
- 競爭優勢： 聯電在此節點擁有極為豐富的IP資料庫，特別是在eHV（嵌入式高壓）與RF SOI製程上，良率與穩定性遠優於競爭對手。
- 2026展望： 隨著Wi-Fi 7晶片大量採用22nm製程，以及OLED驅動IC向28nm遷移，預期此節點在2026年將維持滿載或高利用率狀態。
3.4 財務預測與估值模型
基於目前的訂單能見度與產能擴充計畫，我們對聯電2026年的財務表現進行如下預測：
估值分析：
聯電目前的本益比（P/E）約在15倍左右（TTM），相較於歷史平均（約10-12倍）略高，但考慮到其與Intel的合作以及矽光子題材的加入，市場正在對其進行價值重估（Re-rating）。相較於台積電（2330）的20倍以上P/E，聯電仍具備補漲空間。
第四章：技術創新與長期戰略
4.1 聯電與英特爾（Intel）的12奈米合作案
這是聯電近年來最具戰略意義的佈局，標誌著聯電重返FinFET製程領域，但採用了獨特的「輕資產（CapEx-light）」模式。
- 合作模式： 聯電與英特爾共同開發12奈米製程平台，利用英特爾在美國亞利桑那州的Fabs 12, 22, 32廠區進行生產。
- 雙贏策略：
對聯電而言： 無需投入數百億美元興建新廠，即可獲得FinFET產能，且直接在美國本土擁有生產據點，完美解決地緣政治下的「美國製造」需求。
對英特爾而言： 有效利用舊世代產能，提高資產週轉率，並藉由聯電龐大的成熟製程客戶群填補產能。
- 技術規格： 12nm FinFET相較於14nm，性能提升且功耗降低，主要鎖定高階互聯網（Networking）、Wi-Fi 7、藍牙與消費性電子晶片。
- 時間表： 預計2026年完成製程開發與電子設計自動化（EDA）工具認證，2027年正式量產。這意味著2026年將開始有NRE（委託設計）收入進帳。
4.2 矽光子（Silicon Photonics）：AI時代的入場券
雖然聯電不生產AI GPU核心（如NVIDIA H100），但透過矽光子技術，聯電切入了AI供應鏈的關鍵環節——數據傳輸。
- 技術背景： 隨著AI運算量激增，傳統銅線傳輸面臨頻寬與散熱瓶頸，光傳輸成為必然趨勢（CPO, Co-Packaged Optics）。
- 戰略佈局： 聯電與全球頂尖研究機構imec合作，導入12吋矽光子製程平台。這包括矽波導（Waveguides）、光調變器（Modulators）等關鍵元件的製造。
- 潛在市場： 根據Research Nester報告，CPO矽光子市場規模年複合成長率達27.5% 24。聯電預計在2026-2027年進入試產，這將為公司帶來全新的高毛利產品線。
4.3 第三代半導體與車用佈局
聯電持續深化在氮化鎵（GaN）與碳化矽（SiC）的投入，儘管目前營收佔比仍低，但成長速度極快。
- GaN on Si： 聯電的8吋GaN製程已進入量產，主要應用於快充與資料中心電源供應器。
- 車用認證： 聯電是全球少數獲得全系列車用認證（AEC-Q100 Grade 0）的晶圓代工廠，這使其在電動車（EV）與自駕車（ADAS）晶片市場中佔有一席之地。
第五章：競爭格局與同業比較
5.1 聯電 vs. 中芯國際 (SMIC)
這是目前市場最關注的競爭關係。
- 技術面： 中芯國際在國家基金支持下，積極推進7nm與5nm（雖然良率與成本不透明），並大規模擴充28nm。相比之下，聯電放棄先進製程競賽，專注於成熟製程的ROI（投資回報率）。
- 地緣政治： 這是兩者最大的區別。中芯國際被列入美國實體清單，無法獲得先進設備，且其歐美客戶面臨巨大的合規風險。聯電則完全不受此限，反而成為「去中化」的首選。
- 獲利能力： 中芯國際依賴補貼，折舊壓力巨大，毛利率波動大。聯電則追求獲利導向，毛利率相對穩定且高。
5.2 聯電 vs. 世界先進 (VIS) & 力積電 (PSMC)
- 世界先進： 主要專注於8吋廠與電源管理IC，近期宣佈在新加坡建12吋廠。聯電的規模與技術廣度（邏輯、RF、記憶體、矽光子）遠大於世界先進。
- 力積電： 雖然在記憶體與邏輯代工有佈局，但財務結構與技術實力相對較弱。近期股價雖有補漲，但外資對聯電的偏好度明顯高於力積電。
5.3 聯電 vs. GlobalFoundries (GFS)
- GlobalFoundries是聯電在車用與工控領域的主要競爭對手。兩者策略相似（專注成熟製程）。然而，聯電的成本控制能力與亞太供應鏈的群聚效應，使其在成本上往往優於GFS。
第六章：技術分析與籌碼面研究
6.1 技術分析：長期大底的突破
截至2026年1月7日，聯電股價走勢出現了極具意義的技術訊號。
- 型態學： 日線圖呈現出一個長達數個月的「W底（Double Bottom）」型態，頸線位置約在53.5元。1月7日的漲停（54.1元）帶量突破了此一關鍵頸線，確認了型態的完成 25。根據測幅理論，第一波目標價可望挑戰前波高點58元。
- 均線系統： 股價強勢站上所有均線（5日、10日、20日、60日、120日、240日）。特別是季線（60MA）與半年線（120MA）即將形成黃金交叉，這是中長線趨勢翻多的典型訊號。
- 成交量： 1月7日成交量爆出15萬張，是前一日的3-4倍。這種「價漲量增」的突破具有極高的可信度。
- 指標： RSI進入80附近的超買區，MACD紅柱狀體大幅拉長。雖然短線可能面臨獲利回吐的震盪，但強勢股的特徵就是指標鈍化（在高檔區間運作）。
6.2 籌碼面：外資與大戶的集結
籌碼面是支撐聯電本波漲勢的最強支柱。
- 外資連續買超： 外資在2025年已是大買家，進入2026年後買盤不減反增。截至1月7日，外資已連續28個交易日買超聯電，累計張數驚人。這顯示外資對聯電的佈局是戰略性的（Strategic Allocation），而非短線交易。
- 投信回補壓力： 相較於外資，投信在過去一段時間呈現賣超。然而，隨著股價突破與外資大買，投信將面臨「績效壓力」與「軋空手」的窘境，未來可能被迫回補，成為潛在的助漲動能。
- 融資融券： 需密切觀察融資餘額的變化。若股價上漲伴隨融資減少（散戶下車），則更有利於籌碼安定。
第七章：風險評估
在樂觀看待聯電的同時，投資人必須對潛在風險保持警覺。
- 成熟製程價格戰惡化： 若中國經濟復甦疲弱，當地晶圓廠為了填補產能，可能發動非理性的價格戰，這將迫使聯電跟進降價，侵蝕毛利率。
- 折舊攤提壓力： 聯電新加坡P3廠的新產能將在2026年陸續開出，龐大的折舊費用將是獲利的一大逆風。若產能利用率無法維持在80%以上，毛利率可能跌破29%。
- 匯率風險： 聯電營收主要以美元計價。若2026年新台幣大幅升值（例如Fed大幅降息導致美元崩跌），將對聯電的營收與毛利造成匯兌損失。
- 終端需求不如預期： 雖然市場預期2026年有換機潮，但若全球通膨頑固導致消費力道疲軟，半導體庫存調整期可能延長。
第八章：結論
聯電（2303）已不再是單純隨景氣波動的代工廠。透過與Intel的結盟、矽光子的佈局以及特殊製程的深耕，聯電正在構築一道深寬的護城河。2026年，在美國制裁中國半導體的背景下，聯電作為「非中系」產能的核心供應商，其戰略價值被市場重新發現（Re-discovery）。
本報告僅供參考，不構成任何形式之投資建議。投資人應獨立判斷並自負風險。所有預測數據基於截至報告日之市場資訊與假設，未來實際結果可能有所不同。
