700億美元背後：Merck/MSD 如何為「後 Keytruda 時代」換敘事？
「這就是我們對 Merck（美國默沙東／MSD）未來的預期嗎？景氣好的時候增長緩慢、景氣差的時候壓力巨大？」
在 2025 年財報電話會議上，TD Cowen 分析師拋出的這句話很刺耳，卻也精準點出資本市場的焦慮：當 Keytruda（pembrolizumab）從“成長引擎”開始轉向“現金流資產”，Merck 還剩下什麼？
Merck 的回答，是一個看似保守、其實野心很大的新錨點：未來幾年把年營收推上 700 億美元以上。這句話的潛台詞並不是「再造下一個藥王」，而是「把成長拆成多條曲線，讓單一產品不再決定公司命運」。
一、藥王易主，但 Keytruda 並非“短命”：它只是從「攻」轉為「守」
先把背景講清楚：2025 年全球「藥王」頭銜易主，核心原因不是 Keytruda 崩了，而是代謝藥物把醫藥市場的天花板整個抬高。
- tirzepatide（Mounjaro／Zepbound）合計 365.07 億美元，正式登頂
- Keytruda 仍達 316.8 億美元、年增 7%，依舊是腫瘤領域的王者之一
問題在於：7% 的增速代表什麼？
當 Keytruda 在稱王階段（例如 2023 年）還能跑出接近兩位數甚至更高的成長時，市場願意把它當「擴張型產品」來估值；但當它逐漸進入成熟期，增長變得更像“維持型”，投資人自然開始追問——專利懸崖來了怎麼辦？
Merck 自己也很清楚這個時間壓力。公司一再對外溝通：Keytruda 的核心專利原本被普遍認為將在 2028 年面臨重大挑戰，而管理層在最新說法中釋放較樂觀訊號——對把關鍵專利有效期延伸到 2029 年更有信心。在年銷售量體已接近 300～350 億美元想像空間的產品身上，一年之差的財務意義，可能是數百億美元級別的“緩衝墊”。
但真正的重點不是「到底是 2028 還是 2029」，而是：Merck 不能再讓 Keytruda 一個人扛全公司敘事。
二、延壽不是口號：Keytruda 的兩條“續命線”已經鋪好
1）劑型升級：從靜脈到皮下，讓「斷崖」變「緩坡」
Keytruda 的典型用法是靜脈輸注，臨床現場對於流程、人力、椅位周轉都有成本。Merck 推動的皮下注射版本 Keytruda Qlex，把給藥時間從約半小時的輸注流程，壓縮到幾分鐘等級的注射操作，這件事的戰略意義在於：
- 病人端：時間成本下降、就醫體驗更接近慢性病管理
- 醫院端：輸注中心資源釋放，流程效率提高
- 商業端：劑型轉換往往意味著新的專利組合與生命週期管理空間
換句話說，這不是“方便一點”而已，而是把 Keytruda 從「單一藥物」升級成「產品家族」。
2）做加法：Keytruda + 個人化 mRNA 癌症疫苗，把免疫治療推進到“客製化時代”
Merck 與 Moderna 合作的個人化 mRNA 癌症疫苗 intismeran autogene（mRNA-4157／V940），在 KEYNOTE-942 的五年追蹤中仍維持強訊號：與 Keytruda 合併使用，相較於單用 Keytruda，高風險黑色素瘤復發或死亡風險下降 49%。這不是小幅度的“錦上添花”，而是明確在回答一個產業級問題：免疫治療下一步，能不能用更精準的方式把“有效”擴大到更多人？
三、威脅也在升級：後 Keytruda 時代的對手，不再只是“另一支 PD-1”
Keytruda 這類 PD-1 抗體（checkpoint inhibitor）最大的成功，來自適應症擴張與聯合治療策略。但如今挑戰來自更激進的分子設計：雙特異性抗體（bispecifics）與新型 IO 組合正在把競爭從“同靶點內卷”推到“機制疊加”。
最具代表性的戰線之一，是 PD-(L)1 / VEGF 的雙特異性抗體路徑。這條路徑的直覺很清楚：
- PD-1/PD-L1 解鎖 T 細胞
- VEGF 相關路徑改善腫瘤微環境、血管與免疫抑制狀態
把兩個機制放進同一分子裡，理論上就是更高效率的“IO + 抗血管生成”整合。
在臨床證據上，ivonescimab（PD-1/VEGF bispecific）已在 PD-L1 陽性的晚期非小細胞肺癌一線治療中，展現出對 pembrolizumab 的明顯 PFS 優勢（公開資料中，PFS 中位數 11.14 個月 vs 5.82 個月，HR 約 0.51）。
更值得注意的是監管進展：Summit Therapeutics 已公告其 ivonescimab 的 BLA 申請獲 FDA 受理，並拿到 2026 年 11 月 14 日的 PDUFA 目標審查日（申請情境為 EGFR 突變 NSCLC 在 TKI 治療後的用藥組合）。這意味著：“新一代 IO 分子”正從學術熱度走向可商業化的倒數計時。
對 Merck 而言，這些訊號的壓迫感在於：
Keytruda 再強，也終究是上一代 IO 的巔峰；下一代競爭可能不靠“同分子更便宜”，而靠“同療程更有效”。
四、700 億美元不是幻想：Merck 把未來拆成幾根新的支柱
如果說 Keytruda 代表的是 Merck 過去十年的成功，那麼 700 億美元敘事代表的是它對下一個十年的“風險重組”。公司近年的布局很清楚：把成長拆成多個「可獨立成立」的資產曲線。
1）Winrevair（sotatercept）：肺動脈高壓的“新機制支點”
Winrevair 於 2024 年上市後快速放量，2025 年營收已站上十億美元等級，市場普遍把它視為 Merck 降低 Keytruda 依賴度的第一根新柱。對投資人來說，這種新機制藥物的價值不只在既有適應症，還在於後續適應症拓展的選擇權。
2）Ohtuvayre（ensifentrine）：呼吸道慢病的現金流新來源
Ohtuvayre 在 2025 年第四季已能貢獻可觀收入，被視為 Merck 在呼吸道領域補上缺口的重要資產之一。呼吸道慢病市場的特性是：患者基數大、用藥週期長、支付邏輯偏慢病管理——這和腫瘤藥的“高單價但人群有限”剛好互補。
3）enlicitide（MK-0616）：用口服劑型改寫 PCSK9 市場的滲透率天花板
PCSK9 類藥物在降 LDL-C 的效力早被驗證，但長期滲透率一直被「針劑依從性」限制。enlicitide 的戰略定位非常“商業化”：不是重新發明療效，而是用口服形式改寫使用門檻。Merck 已在公開訊息中強調將推進上市申請節奏，把它納入後 Keytruda 的成長拼圖。
4）CD388：不是疫苗，而是「單劑量、通用型」流感季預防藥
CD388（Cidara 資產）最吸引人的地方，是它挑戰了一個長年痛點：高風險族群對疫苗反應可能不足、且流感季的防護需要更穩定的保護力。根據 Reuters 報導，CD388 在中期數據顯示可提供長達 24 週的保護效果，並獲 FDA 的突破性療法認定，有望加速開發與審查節奏。
把以上資產放在一起，你就會理解 Merck 為何敢講 700 億美元：它不是押單一新藥，而是押「多條曲線一起長」。
五、併購變成“時間管理”：Merck 的新策略是買得更精準、也更務實
最後回到最現實的工具：併購與 BD。
大型藥廠近年普遍面臨研發效率壓力，而新藥研發的時間與成本仍然高得驚人。當 Keytruda 的專利懸崖越來越可被量化，Merck 的併購策略也從過去的保守，轉向更像“用交易補時間差”。
2025 年，Merck 以約 92 億美元收購 Cidara（主因就是 CD388 的戰略價值），並被 Reuters 直接點名：這是一個為了對沖 Keytruda 專利壓力、加強傳染病版圖的動作。
同一年，Reuters 亦提到 Merck 併購 Verona Pharma 等交易，顯示公司在呼吸道與慢病領域加速擴張，以降低對 Keytruda 的集中度風險。
而在更大型、足以改寫腫瘤版圖的交易上，市場也看過 Merck 的試探與退讓：Reuters 報導指出，Merck 已不再與 Revolution Medicines 進行收購談判（先前市場傳聞交易可能達 280～320 億美元區間），最終仍卡在價格與風險報酬的權衡。
這一連串動作背後其實是一句話：Merck 仍要買，但不再為了“故事”去買，而是為了“接得上收入曲線”去買。
結語：真正的考題不是 Keytruda 能不能再撐久一點，而是 700 億敘事能不能變成“可驗證的現金流”
Keytruda 丟掉全球藥王頭銜，更多是因為 tirzepatide 這類代謝藥把市場天花板拉到新高度；在腫瘤領域，Keytruda 依然是標竿產品。
但資本市場不會只看“現在還多強”，而是看“如果少了它，你還剩什麼”。Merck 用 700 億美元敘事回應這個問題：
- 用 Keytruda Qlex 與聯合療法把現金流做成緩坡
- 用 Winrevair、Ohtuvayre、enlicitide、CD388 把成長拆成多條曲線
- 用併購把時間差補起來，讓「後 Keytruda 時代」不是斷裂，而是換檔
接下來一年市場最會盯的三件事也很明確：
- Keytruda Qlex 的劑型轉換速度能否如預期推進
- enlicitide 的申請與商業化節奏是否能快速打開口服降脂市場
- CD388 能否在流感季預防上走出“非疫苗”的新商業模型
若這三條線有兩條跑順，700 億美元就不再只是管理層的口號，而會變成投資人可計算、可折現的新現實。
參考資料：
[0]: 公開資料＆各公司官網
[1]: https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/merck-forecasts-2026-sales-below-estimates-patent-losses-2026-02-03/
[2]: https://www.marketwatch.com/story/mercks-outlook-for-2026-comes-in-lower-than-expected-as-pipeline-faces-make-or-break-year-e797985f
[3]: https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/moderna-mercks-skin-cancer-vaccine-shows-sustained-benefit-after-five-years-2026-01-20/
[4]: https://pubmed.ncbi.nlm.nih.gov/40057343/
[5]: https://www.businesswire.com/news/home/20260129109846/en/Summit-Therapeutics-Announces-U.S.-FDA-Acceptance-of-Biologics-License-Application-BLA-Seeking-Approval-for-Ivonescimab-in-Combination-with-Chemotherapy-in-Treatment-of-Patients-with-EGFRm-NSCLC-Post-TKI-Therapy
[6]: https://www.reuters.com/legal/litigation/merck-bets-flu-prevention-with-about-92-billion-deal-cidara-therapeutics-2025-11-14/
[7]: https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/merck-no-longer-talks-buy-revolution-medicines-wsj-reports-2026-01-25/
