作者：納蘭雪敏
在 2001 年，中國的騰訊還只是一間剛成立三年、尚未獲利且正面臨資金斷鏈危機的小公司，當時的核心產品 QQ（那時還叫 OICQ）雖然用戶成長快速，但卻找不到變現模式。當時許多知名的創投（包括 IDG 和李澤楷的盈科）都急著想脫手騰訊股份，認為這間公司沒有未來。IDG 是 International Data Group（美國國際數據集團），它在科技與投資界扮演著多重角色。IDG 也曾經在騰訊最窮困潦倒時，第一個伸手拉它一把的伯樂，而李澤楷是香港首富李嘉誠的兒子，當時的背景2001年網路泡沫已經倒下，因此大家有這樣的想法也不意外。
南非的 Naspers 集團透過子公司 MIH，以 3200 萬美元的價格，從 IDG 和盈科手中接手騰訊 46.5% 的股份，對當時的 Naspers 來說，3200 萬美元是一筆不小的數目，尤其是投入到一個當時連矽谷都不看好的中國網路市場。但也正是這筆資金，支撐騰訊度過了最艱困的時期，並最終在 2004 年成功於香港掛牌上市。這筆投資震撼全球，是因為 Naspers 展現超級狂熱的「長期主義」。從 2001 年入股開始，Naspers 竟然整整 17 年一股未賣，直到 2018 年才第一次微幅減持，而且2018年騰訊直到2020年疫情才重新漲回高點，隨後受到中美貿易影響，也可以說2018年當時中美貿易很可能南非的 Naspers 就看出了端倪。
在 2021 年騰訊市值巔峰時，這筆持股的總價值一度接近 2800 億美元（即便當時持股比例因股份增資發行稀釋降至 31% 左右，換算下來，這筆投資的報酬率高達驚人的 7000 到 8000 倍。這不僅超越了孫正義投資阿里巴巴的戰績，更被公認為創投史上單筆獲利金額最高、時間跨度最長的經典案例。
正因為這筆投資太過成功，Naspers 與其分拆出來的子公司 Prosus，本質上已經變成了騰訊的影子基金。目前這兩家公司的資產淨值中，有高達 75% 到 80% 以上是來自於騰訊的股價。等於完全靠騰訊吃穿。
當騰訊受到中國壓力、財報不如預期或大環境波動而下跌時，Naspers 與 Prosus 就會因為這種血緣關係跟著大幅下挫。對市場來說，買 Naspers 幾乎就等於是在買打折後的騰訊，這種連動關係至今依然無法脫鉤。
為什麼Naspers 當初決定拆分子公司 Prosus去荷蘭？
Naspers 作為南非約翰尼斯堡證券交易所（JSE）最大的權值股，市值一度佔據整個指數約 25% 的權重。產生一個非常尷尬的現象，由於南非的基金公司有單一個股的持股上限規定（為了分散風險），當 Naspers 的市值隨著騰訊水漲船高時，許多南非國內的投資機構即便看好騰訊與 Naspers，也因為法令限制而被迫賣出股票。
這種狀況導致 Naspers 在南非市場面臨嚴重的拋售壓力，市值成長受到人為的壓抑，無法真實反映持有的資產價值。將國際網路資產拆分到歐洲掛牌，等於是把一條大鯨魚從池塘移往大海，讓全球更龐大的資本能夠自由交易。
後來2019 年 9 月 11 日正式在荷蘭掛牌上市。Prosus 上市首日股價便大幅飆升超過 25%，市值直接突破 1,200 億歐元，瞬間成為歐洲資產價值最大的消費網路公司。
雖然 2019 年完成了拆分，但 Naspers 依然持有 Prosus 極高比例的股份，折價問題並未完全解決。因此在 2021 年 8 月，雙方進行了一次大規模的「股份交換」，Prosus 反過來持有母公司 Naspers 約 49% 的股權，而 Naspers 則保留對 Prosus 的控制權。這種複雜的交叉持股結構雖然被市場詬病過於複雜，但確實進一步釋放了部分價值。
在拆 Prosus 之前，Naspers 面臨著長期且巨大的資產淨值折價（Discount to NAV）。當時市場上出現一個很荒謬的現象，Naspers 整間公司的總市值，竟然比它手裡持有的騰訊股票價值還要低上許多。這代表投資人不僅完全無視 Naspers 其他的業務（如外送、支付、電商），甚至還對騰訊的持股價值打了折扣。
比如Naspers市值100億美元，但手上擁有的資產超過100億美元，這就是因為南非交易所的池子太小的因素。
管理階層認為，這是因為南非市場的流動性不足以及區域風險貼水所致。透過在阿姆斯特丹建立 Prosus 這個平台，他們希望吸引更看重科技股成長性的歐洲與全球機構投資人，進而縮小這種不合理的折價空間，還給股東應有的價值。
阿姆斯特丹是歐洲重要的科技與金融中心，在此掛牌能顯著提升公司的國際形象，對於後續要進行跨國收購或發行債券融資都更為便利。Prosus 成立後，便承接了 Naspers 旗下除了南非本土業務以外的所有國際網路投資，包括德國的 Foodora（現為 Delivery Hero 一部分）、巴西的 iFood 以及各地的金融科技事業。
這樣的架構讓 Naspers 的定位變得更清晰，母公司留在南非照顧家鄉業務與稅務結構，而 Prosus 則化身為專業的全球網路投資集團，專注於在全球尋找下一個像騰訊一樣的獲利機會。
但即便拆分了 Prosus，這兩家公司近年來仍深陷在複雜的交叉持股結構中。為了進一步縮小折價，Prosus 目前依然在執行「每日賣出騰訊、買回自家股票」的計畫。這種做法雖然有效支撐了股價，但也讓 Prosus 的市值與騰訊的波動綁得更緊。
Koos Bekker（庫斯·貝克爾）單筆重壓的奇蹟
Koos Bekker在 1997 年接任 Naspers 執行長，是他一手將這家百年的南非報社轉型為全球網路投資公司。雖然貝克爾是最高決策者，但真正挖掘出騰訊的前線是當時 MIH（Naspers 的投資子公司）亞洲區執行長 漢斯·哈溫克爾斯（Hans Hawinkels）。2001 年，他跑遍中國尋找機會，在深圳的一間小辦公室見到了馬化騰。當時騰訊的 QQ 雖然紅，但沒人知道怎麼賺錢，且正值網路泡沫破裂，全球投資人都在逃命。
當時 Naspers 內部反對聲浪巨大，因為公司正準備報告史上首次年度虧損，且之前在中國的投資都賠錢。但貝克爾頂住壓力，力排眾議，堅持投入 3200 萬美元買下騰訊 46.5% 的股權。
貝克爾最讓華爾街震驚的不是「買入」，而是「持有」。他在入股騰訊後，竟然堅持 17 年一股未賣，這在追求短線獲利的資本市場簡直是神蹟，這也讓他被封為「南非的巴菲特」。
Naspers 成立於 1915 年，最初的名稱是 De Nasionale Pers（國家新聞出版社）。它是南非布爾人（荷蘭裔移民）為了爭取話語權而成立的。它靠出版阿非利卡語（Afrikaans）的報紙與雜誌起家，例如知名的《Die Burger》。在歷史上，這家報社曾被批評為支持南非種族隔離制度的宣傳工具。
讓 Naspers 真正開始擁有印鈔機業務的，是貝克爾在 1985 年主導創立的 M-Net（非洲第一家付費收費電視台）。付費電視業務在南非乃至全非洲幾乎是壟斷地位。這種每個月穩定收現金的模式，為 Naspers 提供了源源不絕的銀彈。正是因為有非洲付費電視市場的龐大利潤支撐，Naspers 才有底氣在 2001 年網路寒冬時，拿出 3200 萬美元去賭一個遙遠東方的通訊軟體。
在 2001 年那個時空背景下，Koos Bekker（庫斯·貝克爾）正帶領這間百年報社進行激進的數位轉型。如果騰訊投資失敗，貝克爾在董事會與股東面前的信譽將會盪然無存。在當時網路泡沫破裂的寒冬中，一次重大的海外投資挫敗極可能導致 Naspers 轉向保守，縮減所有的國際網路佈局，將重心重新移回南非本土的傳統媒體與電視業務。我們今天看到的全球科技投資巨頭 Prosus 就不會存在，Naspers 很可能只會淪為一間偏安於非洲大陸、獲利平穩卻缺乏成長潛力的區域性傳媒集團。
對於中國的網路產業而言，影響則更為深遠。當時騰訊正面臨資金斷裂，馬化騰甚至動過要把 QQ 賣掉的念頭。如果 Naspers 的這筆「救命錢」沒有進場，騰訊極有可能因為無法負擔伺服器費用而倒閉，或者被迫以極低的價格被其他電信商併購後拆解。這將完全改寫中國網路的版圖，現在我們熟悉的微信、手遊帝國以及一整個繞著騰訊轉的網路生態系，都會隨之消失，這對全球科技史來說將是巨大的缺憾。
這筆投資如果失敗，Naspers 會失去成為世界級企業的門票，而騰訊則可能死在黎明之前。
MIH 的策略並不難
漢斯·哈溫克爾斯（Hans Hawinkels）當時代表 Naspers 的投資分支 MIH，他之所以會找上騰訊，核心邏輯在於他在中國的網咖中看到了一個驚人的現象。
下圖左為漢斯·哈溫克爾斯（Hans Hawinkels）
在亞洲的策略非常明確，他們正在尋找已經在美國或歐洲被證明成功的商業模式，並試圖在像中國這樣的新興市場找到對應的複製品。
漢斯·哈溫克爾斯與他的團隊成員（比如Charles Searle）在 2000 年末到 2001 年初，頻繁地走訪中國各大城市的網咖。他們發現一個非常獨特的現象，無論在哪一間網咖，幾乎每一台電腦的螢幕右下角，都有一個閃爍的小企鵝圖標（當時叫 OICQ）。
這代表這款產品已經在中國網路用戶中達到了極高的滲透率。即便當時騰訊完全沒有收入，甚至馬化騰正因為伺服器費用太貴而急著想把公司賣掉，漢斯卻從中看到了巨大的機會。他判斷，只要擁有如此驚人的用戶黏性與市佔率，未來一定能找到變現的方法。
另一個關鍵驅動力是當時美國的 ICQ。ICQ 是即時通訊軟體的鼻祖，後來被 AOL（美國線上）以天價收購，證明即時通訊軟體在網路生態系中的核心地位。漢斯意識到，騰訊的 OICQ 其實就是中國版的 ICQ，而且本土化的功能做得比原版更好。
2001 年正值全球網路泡沫破裂，大多數的創投機構（VC）都在撤資逃命，這讓當時的投資環境變成了一個買方市場。漢斯與 MIH 團隊展現極高的專業度，他們不僅看數據，更直接與馬化騰見面。
漢斯後來回憶，他被馬化騰展現出的謙遜、對產品的專注以及精簡的團隊文化所吸引。在大家都不敢投資中國新創企業的時候，漢斯看準了這個高用戶增長、低估值的黃金交叉點。他的成功是建立在對基層市場的敏銳觀察，加上對成功商業模型跨國移植的堅定信心。
當初主導投資騰訊的機構全名是 Myriad International Holdings（簡稱 MIH），它是南非巨頭 Naspers 旗下的核心投資部門。為了我們前面提到的「拆分」計畫，MIH 在 2019 年正式改組並更名為 Prosus N.V.，隨後在荷蘭阿姆斯特丹掛牌上市。 雖然母公司改名了，但在法律文件與持股架構中，您偶爾還是會看到「MIH」的影子。例如，Prosus 旗下專門用來持有騰訊股票的實體公司，名字仍叫作 MIH TC Holdings（TC 就是 Tencent （騰訊）的縮寫）。
