【公開文章】為何我不投資中概股？

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轉折點：2018年

現在回想，真正轉折點應該是發生在2018年。接近年底時候，中國人民銀行支付結算司發布《關於支付機構撤銷人民幣客戶備付金賬戶有關工作的通知》，規定支付機構應於2019年1月14日前撤銷人民幣客戶備付金賬戶。

簡單說，所謂「客戶備付金」，指的是消費者在使用支付寶或微信支付購物時，貨款其實是先寄存在支付工具上，等到收貨確認，支付工具才把款項匯給商家，期間這筆消費者的預付款就是「備付金」，像騰訊或阿里巴巴這種能夠匯集千萬筆交易的互聯網巨頭，無時無刻都有龐大的零成本「備付金」在手上，就可另外賺取利息收入。

類似的商業模式其實很常見，像是美國的亞馬遜（AMZN），其自由現金流模式一向備受推崇，正正是利用會計入賬和現金入賬之間的時間差獲利。即當消費者將現金交予亞馬遜後，而亞馬遜再將該筆錢交予上游供應商之際，亞馬遜可白白佔用該筆零成本的資金約三十天作其他投資用途。因為業務不斷運作，故這筆自由現金流也會一直存在，由此不斷滾動生利。

不過在中國，不知道出於甚麼原因，政府突然一份文件下來，就可以把整個商業模式給摧毀，直接由國家出面接管、收歸國有。企業要自己想辦法另謀出路，投資者的利益更不是他們會考慮的點。

同時期，騰訊也面臨很大的政治壓力。早在2017年，官媒《人民網》就連續發文三篇，批評騰訊旗下的遊戲「王者榮耀」荼毒青少年。像是有13歲學生因玩遊戲被父親教訓後跳樓，11歲女孩為購買裝備而盜刷卡十多萬元人民幣，17歲少年狂打40小時後誘發腦梗而險些喪命，質疑遊戲是娛樂大眾，還是「陷害」人生。

翌年3月，中國遊戲版號的審批工作突然暫停，並持續到年底，直到2019年4月才重新放出審批通過名單。所謂「遊戲版號」，指的是遊戲商業化許可證。根據中國國家新聞出版廣電總局2016年發布的規定：手機遊戲上線前必須先申請，經審查獲得版號後，才可進行商業化運營，否則只能免費公測。

當時騰訊面臨的局面，是經過了「王者榮耀」的高峰，遊戲業務要有突破，它必須要推出更多爆款遊戲，以維持營收強勁增長。而事實上，它也做到了。當時有一款吃雞手遊「絕地求生」非常紅，但礙於版號審批暫停，遲遲無法貨幣化，最終令騰訊在該年第二季的業績十分難看，遊戲業務營收增長是2015年以來最慢的一季。其股價在2018年年初曾創下接近500元的高位，到年底一路下滑到260元左右，接近腰斬。

如此大幅度的股價調整，在正常估值條件下，在美股是遇到COVID-19這種經濟環境重大變動，或是公司本身營運出現明顯危機，才比較有機會遇到。但騰訊，當時的經濟環境是一片榮景，公司營運也毫無問題，更已經把「絕地求生」給做成了，只欠臨門一腳，就是一紙批准商業化的文書而已。但就是這一紙文書，硬生生把整個中國遊戲產業遏制休克了整整一年！而當時中國遊戲版號的審批工作為何突然暫停呢？

一種說法是，2018年3月國務院進行機構改革，調整過程中遊戲版號暫停發放。據當時消息，3月29日，遊戲行業流傳着一份原國家新聞出版廣電總局發布的《遊戲申報審批重要事項通知》，稱由於機構改革，原印章停用，新的印章還沒啟用，遊戲受理及審批將暫緩，版號無法核發。

我實在不願意相信一家標誌性企業，甚至一整個產業被拖累了整整一年，就是因為這麼一個荒謬的理由。我寧可相信，這是因為某種政治需要而對企業進行的「整頓」。

我不是說美國企業就不會面臨政策風險、政治壓力。但美國的政策，尤其是影響比較重大的政策，多半是經過較長時間的討論，也會慢慢測試一下市場反應，對投資人的意見也不會聽若罔聞。我印象中不太會有突然一紙文書下來，就滅掉一家公司的商業模式，甚至直接轟殺一整個產業的狀況。

經歷過2018年之後，我是徹底對中概股絕望，很快就把手上中國企業的股票全部沽清，轉投美股。我對中國人領導的公司並不反感，甚至很欣賞他們的執行力，但是如果某家公司的業務主要設在中國當地，只要曝露在中國政府的政策風險底下，任何企業都沒有「護城河」可言。假設某一天特斯拉的營收絕大部分來自中國，那麼即使它是一家美國公司，我同樣不會考慮持有它的股票。任何沒有「護城河」的公司，不管賺再多錢，增長再如何亮麗，估值都要打上一個很大的折扣。而到底這個折扣要有多大，也很難衡量，我自己是懶得再煩這些問題，就乾脆一律敬而遠之了。

每況愈下

今天的狀況比起2018年絕對是更為嚴峻了，當時的動作跟現在比起來，只不過像是小打小鬧而已。幾年前我因為體會到中國家庭對教育開支的豪邁，曾經短暫持有過好未來（TAL）的股票，後來因為一些原因小賺賣掉，沒想到今年就輪到它爆炸了。可能是上面又突然覺得補教行業「陷害」社會，所以也是一紙文件下來宣布嚴禁資本化運作，導致好未來的股票應聲直接由90多塊跌到只剩零頭。現在整個中概股板塊可說風聲鶴唳，不知道哪一天會輪到自己，從基本面來看應該是避之則吉。

在2016年Q2，阿里巴巴的營收是50億美元。五年過去，今年Q2的營收是320億美元，營收成長了5.4倍，但同期阿里巴巴的股價只漲了36%左右。上周五收市，阿里巴巴的股價還在繼續探底，股價144美元創下了52週新低。

至於美股的亞馬遜（AMZN），在2016年Q2，其營收是304億美元。五年過去，今年Q2，AMZN的營收是1,130億美元，營收成長相比阿里巴巴只有2.7倍，但是股價卻能夠反映營收增長的規模，同樣成長了接近三倍。

當然，從另外一個角度，可能很多人覺得現在的阿里巴巴是「價值投資」機會，像是著名投資者Charlie Munger（巴菲特的搭檔）旗下公司在今年第一季，就重倉買入了大量阿里巴巴股票（19%），但現在看似乎是「老貓燒鬚」了。將來阿里巴巴的股價會不會回來，沒有人知道，但最少到目前為止，市場整體對阿里巴巴的估值評價還在不斷降低當中。

如果習慣了美股市場的人，可能會覺得股價長線就是應該要跟著財報表現來跑。但對於我這種從港股市場出來的人來說，這真的不是一定的，影響股價的因素太多，財報只是其中一個因素。美股比較會跟著財報跑，背後反映的是尊重企業經營的文化，和完善的市場經濟體系，這對於一般沒甚麼太多內線消息的散戶來說，真是福音。就算不會選股，無腦買入VOO、QQQ、VTI，也可以賺得一定回報，相比之下香港的恆生指數從2007年以後就毫無寸進，悠悠十多年，持股如逆水行舟，原地踏步。只希望美股這樣的投資環境還可以持續下去，我們才有機會賺錢。

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