2022-05-01|閱讀時間 ‧ 約 16 分鐘

私藏定存股｜持續成長的半導體醫生｜股利成長定存股｜閎康（3587）

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臺灣投資人相當偏好金融股，視為定存的最佳標的，但金融股並非穩賺不賠，除了跟景氣高度相關外，一旦遇到黑天鵝事件，甚至可能摔得更重。如果是以定存領取現金股利為目的的投資人，仍建議適度分散風險，避免重押個股或單一產業。

「私藏定存股」這個主題就是希望跟大家分享我認為同樣適合作為定存標的的個股，提供不同主流的選項。

我的定存選股有三個核心標準：

安全性－具有產業龍頭地位或護城河，獲利穩定，能夠保本。
成長性－獲利持續成長，位處產業趨勢有利地位，確保能夠填息。
股價合理－避免高點買入賺了股利卻賠上價差。

不過這裡我們先不探討定存股的選股原則，之後有機會我們再來詳細介紹。讓我們先回到今天要介紹的主角－閎康（股票代碼：3587）。

基本資料

閎康科技成立於2002年5月，成立迄今不斷成長，已成為世界級知名分析實驗室。

閎康的願景使命，是希望成為高科技產業最頂尖的「貴儀中心」，同時也是高科技園區的「必要功能單位」，以及高科技產品的「醫學中心」。另外，閎康也以各類「材料技術研發平台」及「品質保證實驗室」為目標持續發展。媒體報導閎康為「良率救星」，充分反映了閎康在高科技產業中的關鍵角色。

這樣講有點抽象，簡單說，閎康就是透過精密、昂貴的高階儀器，對半導體、IC廠商提供的樣品進行顯微分析及各類測試，甚至可以編修積體電路。在閎康的官網中就可以看到琳瑯滿目的電子儀器及功能介紹，對於單一廠商來說，花費鉅資購置這些設備進行檢測分析是不具經濟效益的，因此他們都會將樣本送到像是閎康這樣的實驗室當中進行分析，這也是專業分工的目的，能達到各自經濟與生產效益的最大化。

閎康擁有各種高階儀器，可以做到奈米等級的分析圖片來源：閎康官網

值得一提的是閎康董事長謝詠芬，她是全台第一位材料學女博士，在90年代半導體產業崛起之際，她辭去待遇優渥的友達光電處長工作，在指導老師、同業及友人不看好的情況下，毅然創立閎康科技，專攻材料分析檢測服務，被業界稱為「謝大膽」。現在謝董事長依然衝衝衝，每年投入鉅額資金購買最先進的高階儀器，幫助公司維持技術領先、擴大市佔，同時也創造更多商機。

產品／服務

閎康提供的服務主要為「可靠度分析」（Reliability Analysis，簡稱RA）、「故障分析」（Failure Analysis，簡稱FA）及「材料分析」（Materials Analysis，簡稱MA）三類。

可靠度分析（RA）：電子產品在量產前，必須進行信賴度、安全性及設計面的檢測，又可以細分為元件可靠度、零組件可靠度或系統端可靠度等測試。所以諸如新電子產品的開發或品質管理，都屬於可靠度分析的範疇。公司年報指出，車用電子的可靠度驗證，將是未來公司成長動能之一。

故障分析（FA）：晶圓代工、IC設計與封測產業，在產品開發與量產階段可能會遇到產品出錯，故障分析就是提供錯誤發生原因的報告，協助業者進行改善，是業者提升良率的重要環節。公司年報指出，故障分析的市場規模與IC產業總產值息息相關，近年中國積極投入自主晶片研發，而臺灣、中國兩地IC設計產業持續發展，能夠帶來穩定的業績成長。

材料分析（MA）：材料分析是所有實驗室分析領域當中，技術層次最高的項目，病關係到各種新製程、新設備、新材料的研發與投入，舉凡常聽到的先進製程、第三代半導體、先進封裝等，都脫不開材料分析。閎康具有豐富的材料分析實績與經驗，國內外客戶多達2,000多家，已擠身國際領導廠商之列。另一方面，透過早期參與客戶的材料分析檢測，這些客戶與開發出來的產品，後續也能成為故障分析（FA）、可靠度分析（RA）的潛在客戶，因此材料分析不僅是閎康最主要的成長動能，其高毛利率及客戶留存度的特性，也為未來閎康的穩健增長起到重要作用。

閎康的產品服務主要分為可靠度分析（RA）、故障（失效）分析（FA）、材料（表面）分析（MA）資料來源：閎康法說會簡報（2021年12月10日）

要注意的是，閎康的發展與半導體產業息息相關，其分析服務涵蓋半導體上、中、下游，例如中游晶圓代工廠的先進製程開發即需要材料分析（MA）服務，下游的系統/模組廠商，也需要仰賴其可靠度分析（RA）服務，因此只要半導體產業持續成長，產品持續更替，或是導入更多新材料，那閎康是完全不愁沒有生意可做，符合定存股當中安全性、成長性的基本條件。

閎康服務對象涵蓋半導體產業上、中、下游，與半導體產業具密切關聯資料來源：閎康法說會簡報（2021年12月10日）

獲利表現與股利政策

我們將閎康的（1）逐月營收、（2）逐季每股盈餘EPS、（3）逐季毛利率/營業利益率、（4）逐季股東權益報酬率（ROE），放在同一張圖中，是否你也看到公司近年快速的成長趨勢呢？

閎康月營收、EPS、毛利率/營益率、ROE趨勢資料來源：財報狗

更讓我驚訝的是公司法說會簡報的這張圖，從2015年起，幾乎每一年、每一個月公司的營收都是相較去年同期成長的。每年的營收就像平行線一樣，疊在前一年的營收線之上，不僅展現出公司強大、穩定的成長動能，也反映檢測分析產業不會隨週期循環或供應鏈調整而大起大落的特質，而這正是我們存股時最期待的穩定特質。而從閎康剛公告的2022年第1季自結損益來看也是如此，22Q1營收8.94億，相較去年同期成長22％；22Q1稅前EPS 2.56元，相較去年同期成長24％，再次繳出漂亮的成績單。

閎康每月營收幾乎都較去年同月成長資料來源：閎康法說會簡報（2021年12月10日）

接下來我們回顧閎康的財務表現。過去5年閎康獲利有明顯成長，2021年EPS為9.48元，創下歷史新高，近2年的快速成長，與疫情期間半導體產業快速發展有關，後面我們會探討這樣的成長趨勢是否能夠延續。

閎康近2年EPS快速成長資料來源：財報狗

過去 5 年毛利率皆在 27％以上，營業利益率平均 15％以上。2021 年毛利率高達到 35.88 ％，營業利益率為19.93％，是近5年新高。

閎康自2019年起毛利率、營業利益率逐年提升資料來源：財報狗

從股利政策來看，閎康連續12年配發股利，合計配發40.41元，盈餘分配率多在70-80％之間，今（2022）年盈餘分配率只有52.7％，配發現金股利5元，其中還包括資本公積配發的3元，原因在於公司宣布未來3年將進行大規模的資本支出，投入金額約 15 億元，其中包括擴充材料分析（MA）產能，占比 60%，以及故障分析（FA）、可靠度分析（RA）等產能各占 20%。擴充產能主要著重在海外地區，期待未來3年後，海外地區（日本、中國）占未來總產能 60% 以上，其中日本產能增加50％、中國產能增加30%，迎接半導體擴產商機。

閎康股利配發紀錄，其中2022年盈餘分配率僅52.7％，主因是公司決定進行大規模資本支出資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網

公司著眼於晶圓廠擴產、第三代半導體發展、車用電子成長趨勢進行擴產，應該是正確的策略，至於大量的資本支出會影響公司配發股利的能力嗎？我認為不會。實際上閎康過去每年都有資本支出，如圖中的「投資現金流」，代表公司不斷投入（流出）資金購買設備（現金流為負值），然而公司賺取可以用來發放現金股利的「自由現金流」（正值），並沒有因為公司加大資本支出而減少，這也反映在閎康股東權益報酬率（ROE）的提升，顯示公司的資本投入其實能為股東賺到更多的現金收入，換言之，能幫我們賺到未來更多股利。

閎康投資現金流逐年增加（淨流出），但自由現金流維持穩定（淨流入）資料來源：財報狗

投資邏輯思考

接下來進到本文的重點，為什麼選擇閎康作為定存股？它能夠發揮安全性、成長性，並具有合理的股價嗎？

著眼點 1：檢測產業持續成長（成長性）
前面我們介紹過閎康的業務，包括材料分析（MA）、故障分析（FA）跟可靠度分析（RA），這些業務跟半導體產業、IC產業息息相關。

那半導體產業會持續成長嗎？有以下幾個因素會帶動半導體產業及檢測分析產業成長：

半導體設計製造「去全球化」：西方國家限制中國晶圓製造，造成晶片短缺，間接助長台灣半導體產業發展，也帶動美國、歐洲、日本、韓國推動半導體自主設計與製造，帶動檢設分析需求增加。

車用、AI、物聯網、資料中心蓬勃發展：電動車、AI、萬物互聯的物聯網、5G、資料中心等長期趨勢，帶動半導體業者大舉擴產及投入研發，進而提升分析檢測產業的地位與市場規模。

另外參考 IC Insights的預測，預計IC市場在2022-2023 年將持續成長，包括 5G、人工智能、深度學習、虛擬現實及其他新興應用，將在電動車、資料中心、雲計算、工業市場等領域看到強勁增長，預估 IC 市場 2020-2025 年的複合年增長率為 10.7%。IC Insights 預計IC將在明年和 2023 年繼續增長，屆時全球 IC 收入預計將首次超過 6000 億美元

IC Insights 預測 2022 和 2023 年 IC單元將繼續成長，全球 IC 收入預計 2023年將首次超過 6000 億美元資料來源：IC Insight

另外閎康的主要成長動能將來自材料分析（MA）業務的成長，其需求來自第三代半導體的快速發展。根據 TrendForce 的預估，2020至2025年 GaN（氮化鎵）年複合成長率（CAGP）為78％，SiC（碳化矽）年複合成長率為38％，都是相當驚人的成長率。

TrendForce 預估2020至2025年 GaN（氮化鎵）CAGP為78％，SiC（碳化矽）CAGP為38％資料來源：TrendForce

除此之外，包括半導體先進製程開發、先進封裝及異質整合的趨勢，也都會衍生大量的材料分析需求。因此閎康的潛在市場規模及成長動能都無須擔憂，符合「成長性」的標準。

著眼點 2：同業比較展現優勢經營績效（安全性）
閎康是檢測分析產業龍頭，但國內同業宜特、汎銓也急起直追，特別是跟台積電緊密合作的汎銓，實力不容小覷。

從毛利率來看，2021年汎銓毛利率37.77％與閎康35.88％居於前段班，宜特24.95％較低；要注意的是汎銓2021年登錄興櫃，因此目前只有2021年的財報資料可供分析，該公司預計今（2022）年上市，已提出申請。

閎康、汎銓毛利率超過35％，超過宜特24.95％資料來源：財報狗

汎銓毛利率較佳，主要是其產品組合當中，高毛利率的材料分析（MA）佔約85%，而從閎康的法說資料來看，其2021年材料分析僅佔營收約39％，但儘管如此，閎康的毛利率卻仍高達35.88％，可見其優異的產品競爭力；而從產品組合營收占比的變化來看，也可以看到材料分析（MA）營收占比大幅成長，也成為閎康的主要成長動能。ㄍ

閎康材料分析（MA）相較去年同期增加6個百分點資料來源：閎康法說會簡報（2021年12月10日）

另外，檢測設備產業相當重視高階儀器的購置與運用，這是公司競爭力的核心，因此三家公司都有擴大資本支出及擴充產能的計畫，但以過去公司運用固定資產（包括設備儀器）的營運表現來看，可以發現閎康「固定資產周轉率」明顯優於競爭對手，反映閎康更好的經營能力、設備使用率及服務競爭力。

閎康固定資產周轉率明顯優於同業資料來源：財報狗

公司的長期競爭力還要觀察公司的產品組合、營收來源區域組合是否足夠分散，若營收過於仰賴特定客戶或區域，不僅可能失去定價權，長期不利於公司毛利率成長外，也可能因為特定區域變動而對公司產生毀滅性打擊，相信近期烏俄戰爭、中國限電、上海封城的影響，大家都印象深刻。

以產品銷售來源區域觀察，2021年閎康臺灣區銷售佔約 50％，中國區銷售佔46％；但若參考汎銓的年報資料，則可以看到汎銓有超過九成銷售都在臺灣。另外，參考兩家公司年報的銷貨資料，2020 年閎康主要銷貨客戶為 1 位，佔比21.2 ％，且 2021 年第 1 季佔比已下降 12.35％，而汎銓主要銷貨客戶為 2 位，合計佔比卻高達 46.36 ％，客戶過度集中，以存股的角度來說，風險相對較大。

閎康主要客戶銷貨總額佔比為12.35％資料來源：閎康2020年報

汎銓主要2家客戶銷貨總額佔比為46.36％資料來源：汎銓2020年報

著眼點 3：已跌到歷史相對低點（股價合理）
首先我們看「本益比河流圖」，從過去10年閎康的本益比河流圖，我們可以清楚看到公司多處於12倍至20倍的本益比區間，每次回調至12倍本益比位置，看起來都是長線不錯的買點，以目前111年4月29日收盤價125.5元來看，本益比為13.23倍，已接近歷史相對低點。

閎康本益比進入近10年河流圖下緣資料來源：玩股網

另一方面，閎康仍處於成長期，以今（2022）年第1季營收相較去年同期成長22％；稅前EPS相較去年同期成長24％，都反映出強勁的成長趨勢，然而目前市場遭遇烏俄戰爭、中國封城、通貨膨脹、美國縮表升息等大逆風，導致成長型的公司股價也跳水，提供很好的布局機會。

以閎康來說，目前的股價更像是「定存成長股」，而非單純的定存股。這裡我們再引入一項指標 PEG（本益成長比）。

PEG（本益成長比）：計算公式＝本益比／盈餘成長率。這項指標可以用來評估股價是否受到市場低估，也是傳奇投資人 Peter Lynch（彼得‧林區）的常用指標之一，如果 PEG 小於 0.75，代表股價遭到低估，適合逢低買入。

閎康 PEG 目前為 0.66（本益比13.2倍／20％盈餘成長率），已處於明顯低估的範圍，只要公司獲利符合預期的成長趨勢，未來不僅有機會賺取穩定股息，也可以享受公司成長，值得期待。

結論

閎康股價從今年1月4日盤中高點164.5元一路修正，回調幅度最大達到25％，主因來自外資持續賣出以及上海封城利空因素影響，但如果我們將視角轉向未來，閎康作為檢測分析產業的龍頭，未來數年將迎接先進製程、第三代半導體、車用電子、先進封裝、AI人工智能、資料中心、半導體生產設計在地化、中國半導體產業垂直整合等趨勢帶動的龐大檢測需求。公司也為因應需求成長，積極投入擴產，特別鎖定材料分析（MA）、日本、中國的資本投入，預期公司未來獲利將持續成長，並有機會拓展中國、日本更多潛在客戶，長線值得期待。

閎康符合安全性、成長性的定存選股條件，股價回到歷史偏低位置，而從籌碼面來看，400張以上大戶籌碼並沒有隨外資及股價大跌撤離，一旦外資調節告一段落，利空落地，市場重新聚焦公司成長性與價值，評價回歸正常，相信閎康可以帶給長期股東穩定的收益。

閎康股價因外資賣出下跌，但400張以上大戶籌碼並未離場資料來源：玩股網

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