原物料上漲及缺工對營造股的影響：以根基為例，從股東會年報找線索，白話版 ( 2 )

致股東報告書

根基 2022 營業計劃

第一段

公司先說 2022「承攬本業將維持爭取高技術含量與高附加價值之工程標案為目標，主要營收動能仍鎖定高科技業主新增製程產能、政府發展軌道經濟建設等案源為主 ......」 。

我的心得有兩個，都是單純從字面推導出來的：

1. 它透露了工程毛利率的高低順序 這是按照「敘述的邏輯」，好比讓你分享今天去館子吃了哪些好料的，你通常會從最好吃的說起，其次是有點好吃的，最後是普通的與難吃的。同理，年報說將爭取「高技術含量與高附加價值之工程」，後面補充說是「高科技業主新增製程產能」與「政府發展軌道經濟建設」，前者就是毛利率最高的 ( 最好吃的 )，後者則是毛利率次高的，當然其他沒提到的就是毛利率普通的 ( 即承攬冠德的民間住宅工程，上一篇有詳述 )。
2. 仍舊是說明產品組合的重要性 既然公司跟聰明的我們已經知道各項產品組合的毛利率，未來當然是追求多一點的高毛利率產品、或是少一點的低毛利率產品，這樣每期財報彙總數據時毛利率等利潤比率才好看。

在公共工程部分，補充一個很方便的查詢方法，就是公共工程會的「廠商承攬公共工程履歷」網站，上面會列出在建工程以及過去的工程。例如 2022/6/5 查詢根基的結果如下圖，總共有 7 個案子，其中屬於「軌道工程」者有 2 個，即「嘉北高架車站、嘉義高架車站及北回歸線車站工程」( 簡稱三車站案 ) 與「臺南車站地下化工程」。

請停下來思考：「根基目前手上的公共工程總共有三種 7 個，致股東報告書為何只提到軌道工程？」難道橋梁工程與建築建造工程不優嗎？我的想法是，因為軌道工程總價比較大！實際驗證如下：

1. 三車站案是 71 億、臺南車站地下化工程是 33 億，如下圖，兩案合計 104 億。請留意「臺南車站地下化工程」不是如廠商承攬公共工程履歷網站所說的 41.8 億，因為該案是根基與巨漢工程公司共同承攬的，要拆帳，所以要改看重大訊息。
2. 至於橋梁工程與建築建造工程各只查一個，「台61線後龍觀海大橋及西湖溪橋改建工程」是 21 億，「桃園會展中心統包工程」是 37.7 億，兩案合計 58.7 億。

如此看來，平均而言軌道案總價 ( 營收 ) 的確優於其他種類。

第二段

第二段則提到「截至 111 年 3 月底在手工程案計 22 個工程，包括冠德二重埔 ...... 等 8 個住商工程，C212 標 ...... 等 4 個土建工程，南門市場 ...... 等 3 個統包工程，以及台積電 F18 廠區 ...... 等 7 個廠辦工程，合約金額 495.01 億元，將於未來 1~3 年內 ( 部分土建工程為 5 年 ) 貢獻入帳。」

這 22 個工程有些是 2021 以前承攬的，卻出現在 2022 的營業計劃中，這是因為很多工程案「製造時間」很長，會跨越好幾個年度。不像其他製造業，好比製作一台電腦或手機只要幾周或幾個月。

這是營造業的第二個特性：「產品製作時間長」( 第一個特性則是「無法標準化」，上一篇有說 )，例如民間住宅工程 2~3 年、商辦大樓 3~5 年、科技廠房 1~2 年、公共工程 3~6 年。

因為產品的製作時間長，以 2 年為例，從簽約開始是規劃設計、施/監工、查驗、竣工結算。因為時間長，一直到竣工才結算付款是不合理的，因此通常會分批查驗，然後業主在施工過程會按照進度付款；又因為查驗很花時間，一個案子只會設定幾個重要的環節查驗，合格後就繼續施工，直到最終查驗。

查驗不是每個月都有，但工程進度幾乎每個月都增加，營造廠已經付出成本 ( 讓進度增加 ) 了，相對的就必須有對價。以下假設根基承攬 A 住宅工程，地下三層、地上 18 層：

• 總價 10 億、限期 3 年，從 2023/1/1~2025/12/31。
• 2023 第 1 ~3 月：規劃設計、申請建築執照與其他
• 第 4 ~ 12 月：開工、打地基
• 2024 ~ 2025/6：每個月蓋一個樓層，總共地上 18 層。
• 2025/7 ~12：機電消防工程、五大管線、裝潢景觀工程、申請使用執照、申報查驗竣工。

以上的敘述大概是我們投資人對建築工程的初步了解，至於在營造廠那邊我認為必定有個檔案，除了會列出時間進度表，也會同步抓出每個進度所需投入的成本，包含物料、機具設備與人力。

「時間進度表」除了用來管控進度與成本，也用來請款。例如打好地基是完工 20%，那麼可以請款 2 億 ( 10 億*20% )，但 20% 的進度可能只花掉 1.5 億，所以差距的 0.5 億便是毛利；時間再拉長至 100% 完工時，假設總共花掉 9 億，則差距的 1 億就是本案的毛利 ( 10 億 - 9 億 )。

時間再往前，假設現在有個公部門公開招標某工程，總價 10 億限期 5 年完工，那麼營造廠會用剛剛的檔案去抓整個案子實際承攬所需的成本，再估算出利潤有多大，合不合理。還要知道的是，一直以來我講的都是「營業成本」，這是直接投入的花費，還沒談到間接投入的「營業費用」喔，例如管理與研發費用。

營造公司大致就是用檔案去評估接案的利潤合不合理，實際上絕對比我講的更複雜，例如限期 5 年完工還必須考量「每年」因物價指數上升導致的原物料與工資的上漲，這會壓縮利潤；更別提當下國際政經局勢的影響，就是俄烏戰爭、COVID-19、升息與通膨等。

順便一提，2021 以來很多公部門的工程招標都流標了，主要就是前述的影響過大，營造公司經過評估利潤不划算，所以不願意承攬。至於變通方法，大致有三種：

1. 等公部門調升總價：總價增加後會拉寬營造公司的利潤，當利潤進入合理範圍，招標會比較順利。
2. 等公部門拆標：例如某隧道工程總價 200 億限期 8 年，經過分拆變成兩個 100 億的標案。前述根基承攬的 C212 標台南車站地下化工程也類似拆標，根據交通部鐵道局的資訊，整個計畫是 5 個標案，C212 只是其中之一，如下圖。拆標後規模縮小，有利於掌握變數。
3. 等營造公司有突破性技術：例如成功研發更快更省事的施工法，但這個機率不高。

小結：營造股採「完工比率法」認列營收，在手訂單是未來營收

以上兩千字是想表達「完工比率法」的前置概念。

前面說「查驗不是每個月都有，但工程進度幾乎每個月都增加，營造廠已經付出成本 ( 讓進度增加 ) 了，相對的就必須有對價。」這個對價就是「營收」。

這樣的施工然後按照進度請款，在財報上我們稱之為「完工比例法」，顧名思義是按照工程完工的進度 ( 比率 ) 入帳到「營業收入」中，所以營收會隨著時間 ( 進度 ) 逐漸增加。

如果反應在營造股的每月營收，只要有在建工程/在手訂單、只要施工進度有推進，每月營收都會有數字，而不會像投資興建不動產的營建股 ( 下稱營建股 ) 那樣出現某個月營收是 0 元的現象，例如今年的總太 ( 3056 ) 與新潤 ( 6186 )。

至於投資興建不動產住宅的營建股就不一樣了，營建股的營收認列是採「完工入帳法」，顧名思義為工程完工後才能一次認列營收，不管是 2 年的民間住宅還是 5 年的商辦，都只在最後竣工的那一刻灌到營收。

既然營造股是採用「完工比率法」，重點則是「在手訂單有多少？」也就是在手訂單金額，這等於是「預測」了未來營收。

以根基 2022Q1 為例，財報附註的「重大或有負債及未認列之合約承諾」揭露說截至 2022/3/31 公司在手訂單為 497 億，已經收取 ( 施工完成的部分 ) 106 億，兩者相減之後的 391 億就是尚未完工的部分，這幾乎就是「未來的營收」。

掌握在手訂單是投資營造股的頭等大事，所以新聞報導通常會說中鼎啦欣陸啦達欣工啦在手訂單高達幾百億或一千多億。我自己投資根基看每季財報時也是先翻在手訂單，然後製表追蹤，再與其他兩張表互相參照，這篇有詳述〈追蹤營造股根基不求人｜3 張自製 EXCEL 表讓一年 5%~10% 的合理獲利落袋〉，至於分析財報的方法與過程可以看〈從歷史高點下跌 12% 還能買嗎？｜根基 2022Q1 財報分析〉。

營業計劃最後兩段

計畫的最後兩段是敘述面臨的挑戰與因應之道，例如因為疫情缺工、因為種種原因營建原物料上漲，公司採取「優化營建管理管理流程、結合科技系統工具及引進研發技術工法」等手段以保持競爭力；並且最末段提到為了達成 ESG ( 註：環保+社會責任+公司治理，是一種追求永續發展的價值與目標 )，根基「承諾 3 年內完成所有工程專案碳盤查 ...... 5 年內提出科學減碳路徑，並持續配合整府政策積極推動減碳作為 ...... 導入數位科技、引進循環建材及模組工法，以強化智慧營造、智慧建材及 AI 應用 ......。」

這兩段相當概括，畢竟致股東報告書只是摘要，想知道更詳細的說明就得繼續往年報挖下去，這個未來其他篇有機會再分享。

結語

1. 致股東報告書不是交差的文章，裡面其實透露不少有用的資訊，就我看法，根基的致股東報告書寫得很用心。
2. 營造業的第二個特性是「產品製作時間長」( 第一個是「無法標準化」)，除了帶給營造公司成本管控的挑戰，也是完工比率法的基礎。
3. 營造廠承攬的公共工程可以上「廠商承攬公共工程履歷」網站查詢。
4. 公共工程招標不易，變通方法有三種，即調升總價、拆標以及新施工法的發明。
5. 在手訂單是營造股的未來營收，金額分成已完工和未完工兩部分，可在財報內查到金額。
6. 最後有個問題是：「投資股票有需要像承熙我這樣用力研究年報嗎？」我要強調的是，研究越深就越熟悉、持股就越有信心，那麼在股價波動過程便不致於過度操作或提早離場 ( 例如根基 5/10 最低 51.3 元累計波段跌幅 14.5%，如下圖 )，從而續抱直到最美好的獲利果實出現。

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