為什麼身為SAAS公司的Spotify $SPOT 毛利率很低？

想必很多人都使用過Spotify來聽音樂、Podcast，甚至是有聲書，不管你是免費使用者或是訂閱用戶，整體而言，Spotify在用戶體驗上一直維持得很好，從訂閱數以及活躍用戶數的持續提升就能夠看的出來。

華爾街很喜歡軟體即服務(SAAS)公司，因為他們現金流跟訂閱數呈高度正相關，隨著用戶不斷提升，現金流也會隨之上升，加上訂閱制的服務總是會先拿到錢，公司再隨後提供服務，因此自由現金流會略微超出營運現金流，而訂閱收入這類型的收入會被稱作recurring revenue，一旦掌握了訂閱用戶的成長趨勢，就很容易透過訂閱收入計算現金流，進而得到估值，因此SAAS公司總是能得到華爾街的追捧，他們偏好利用各式各樣的模型計算估值，給出目標價，某種程度上也意味著SAAS公司的估值總是會偏高一些，因為公司內在價值的共識比較強烈，很多公司也逐漸想轉型為訂閱制的商業模式，當然不管公司的商業模式如何，在熊市中，多數公司還是跌的一蹋糊塗。

很多業餘投資者會用P/S Ratio來估值未盈利的公司，其實很不可靠，以Spotify的P/S Ratio來說，這個數值大概是2，如果看這個數字，就很容易覺得這家公司被大幅低估，但是我們看一下毛利率會發現，他只有不到30%的毛利，而不是像大多數SAAS公司動輒7.80%的毛利，關鍵原因在於，他必須定期向大型唱片公司付至少70%的傭金，而大型的唱片公司不多，屬於寡頭壟斷，因此傭金的比例幾乎由唱片公司決定，也意味著Spotify主業的毛利率永遠無法超過30%，為什麼呢？如果Spotify不想接受這麼昂貴的傭金，他只能放棄這家唱片公司旗下所有的歌曲，就會流失很多用戶，而唱片公司不會有太多損失，因為這些唱片公司可以授權給亞馬遜、蘋果、谷歌這些大公司，這些科技巨頭非常有錢，絕對收入很高，串流音樂就算虧錢提供，也只佔很小比例的費用支出，就算逐年提高，也幾乎不會影響公司財務狀況。

因此Spotify的成本(cost of revenue)中會包含一筆很高的傭金抽成費用，隨著用戶成長，抽成費用必定每年隨之提升，這樣就導致Spotify不管擁有多少用戶，他的單位經濟效益都會很差，而市場是很聰明的，這家公司的估值確實就比較低，但Spotify到底值不值得投資呢？

音樂串流平台除了聽音樂，還有很多額外功能及服務可以提供，以管理層自己的判斷，他們打算長期做到1000億的收入，意味著收入相較現在還能有十倍的增長，雖然有些過於樂觀，但也能從這邊來觀察未來發展，長期能否如管理層所預期。

這家公司有很長遠的目標，十年後想達成40%毛利率，主要透過創作者經濟，把創作者跟觀眾直接連結起來，透過直播贊助(抖內)創作者的分成、提升廣告比重等新業務來提高收入，而這些業務的毛利率應該會很高，能夠改善目前毛利率低落的問題，但這部份現在還沒有明顯的好消息出現，還不算是很可靠的預期。

從ARPU來看，這家公司目前是25歐元左右，公司預計想在十年內提升四倍到100歐元，而且還要達到10億用戶數，才能完成1000億歐元年收入的目標，我覺得是比較理想化，能不能達成主要還是在於管理層的執行力，這方面我是保持謹慎的。

市面上的音樂軟體其實很多，雖然競爭激烈，但Spotify每年仍持續提升用戶數，他們在產品的研發創新的支出，僅次於市場銷售費用，在股票薪酬方面，研發相關人員(工程師)給予的最多，意味著公司還是相當重視產品的不斷優化創新。而流失率(churn rate)是所有音樂平台中最低的，不到4%，基本上有用過他們的軟體，大多會覺得產品很好用，算是很有吸引力。

又來到最困難的環節，我對這家公司的高管都不熟，看了一些網路上的資料，大概了解他的創辦人Daniel Ek與Martin Lorentzon一些過往事蹟，沒有什麼太大的醜聞或是負面消息。他們的持股占了蠻高比例，股東投票權也過半，甚至CEO本人從2017年就沒有領現金薪酬，可能是他早在創立公司前就已經很富有。

在股權激勵方面，CEO有160萬股的認股權，在股價到達190與280的時候可以行權各80萬股，估計這部分佔他本人總股票5%左右，而相較現在股價則是兩倍以上，跟股東利益算是一致。

市場曾經給予這家公司300元以上的股價，而現在公司業務仍在成長，端看管理層能否盡快開創新的業務收入，並持續創新進步，讓營運利潤成長率能夠隨著毛利率的改善，在未來用戶數量成長可能逐漸趨緩的狀況，仍能維持雙位數的年化成長，即便沒有達到最理想的狀況，股東還是會有不錯的回報，未來十年有兩三倍以上的回報是非常有可能的，長期發展可以謹慎樂觀看待。

整體而言，這家公司還算不錯，但還不到非常優秀的程度，況且他又是歐洲公司，在商業上的監管、法規與稅務更為嚴格，我會持續關注，但目前不太有意願投資這家公司。

僅為個人想法 非投資建議