2022-10-25|閱讀時間 ‧ 約 4 分鐘

【投資備忘錄】論價值陷阱

1Q 的時候去某壽險的海外投資部簡報,簡報過程中有各種火藥味,其中最大的分歧點在 $META(當時還是 $FB)和 $PYPL。
對方覺得這兩支的 valuation 真的很便宜,後來聽法業說,他們佈了很大的倉位在上面。
事後來看,這兩支都是價值陷阱,不只是 YTD,過去 2 年、5 年都是。
我那時候就不看好這兩家今年的表現(有 Bloomberg 的可以看我的 rating record),預期他們應該都會落後 QQQ ,當然,那時沒料到升息環境對估值的修如此劇烈,所以還是以科技股為主的主流指數作為相對報酬的衡量標竿。
Bloomberg 上面我對 $META 的評等
Bloomberg 上面我對 $PYPL 的評等
我已經算評等動得比較慢的分析師類型,因為除非基本面有什麼結構性的問題,否則這種還走在長期成長趨勢的股票,我通常不會動,因為調降評等真的需要勇氣與謹慎兼具。
特別是要處理那種曾經是績優成長股,但現在在評價上變成價值股的股票,問題來了:現在是撿便宜的時機?還是它 cheap for some reasons、是個價值陷阱?要判斷這個,需要分析師的價值發揮。
工作這幾年,我自己對價值股(不包含 GARP 那種,也先不討論那種基本面爛掉的轉機股)的想法也在逐漸演化。在思考價值陷阱這件事時,我覺得誤觸價值陷阱的人往往有 3 個共同特徵:
  1. 覺得某一間「好公司」跌到較低評價的時候,就符合「價值股」的區間,應該要準備出手,運氣好的話可能初期一試就中,但這種新手運會麻痺你對下檔風險的警覺心。因為這種源自學術定義的「價值股」,賺的是均值回歸的錢,你如果只是挑單一股票就想賺這種錢,而不是建立一籃子有類似性質股票的、分散風險的投資組合,恐怕結果會令人失望。
  2. 不能或不想去辨識導致「價值股」發生均值回歸的催化劑。要有效找到催化劑的前提,是同時對產業、財務、營運和股價為何波動都研究夠透徹,以及讀懂資本市場的氣氛、風向與預期。我個人的定義是,這每個面向都涵蓋到了,才叫做做好基本分析,股價本身能夠告訴投資人很多事情。
  3. 過去的「好公司」不代表未來的「好公司」,當然更不用說,好公司不見得是好股票。投資不能看後照鏡開車,企業價值定義為未來自由現金流量的折現值,研究過去是給推導未來的過程中一個參考值,而不是預測的可靠依據。舉例來說,有些人在估營收成長率的時候會拿過去 3/5 年的 CAGR 去推未來 3/5 年的 CAGR,但除非你假設 price and/or quantity 乘積出來的結果與過去一致,而且能夠邏輯上說明一致的原因,否則就是在 BS。但也是有些過去的財務指標有一定的可參考性,例如 ROE/ROIC,假設公司內的營運效率效能沒有顯著變化,產業也沒有變得比較競爭或不競爭,邏輯上公司的 ROE/ROIC 在未來幾年不會有太大變化,這時我們就比較能抓未來的獲利能力水準。
上述原因,背後都可以看到滿滿的人類行為偏誤。說來諷刺,價值股所利用的均值回歸也多半來自於其他人的行為偏誤,但價值陷阱這件事同樣也暗藏玄機。
主動投資一點也不簡單。
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