【美國牛棚】悲觀的美國經濟增長預期下，衰退交易迎來核心問題！美股業績底會有多低？

第一是銷售增速

去年下半年以來，全球經濟有所下行，受此影響，標普500銷售增速從21Q2的25%回落至22Q3的12%。海外營收佔標普500企業總營收的44%，因此美股上市公司的銷售增速與海外經濟表現有直接的正相關性，但與美元指數負相關。 今年3季度，以美元計價的美國、中國、歐元區和日本的名義GDP增速分別為9.1%、6.1%、6.7%和1.3%。 22Q3標普500企業銷售增速從Q2的6.6%反彈到12%，可能主要來自於中國經濟自二季度的低位回暖。

第二是利潤率

經濟下滑疊加通脹壓力，標普500企業的利潤率自高點12.5%下滑至12.1%，主要受主營業務成本（大宗商品、油價同比上漲）、財務費用（利率抬升）、管理費用（工資增長）上升的影響。

勞動力成本方面，儘管企業招聘計劃放緩，但勞動力市場整體仍然較為緊張，勞工僱傭總成本僅從Q2的5.1%小幅放緩至5%。明年經濟動能進一步衰減，美國勞動力市場有望降溫，預計未來企業管理費用率將下滑至4%左右。

利息成本方面，2022年美聯儲連續加息將聯邦基金利率目標區間上調至3.75%-4%，各借貸利率均不同程度的大幅抬升。 10年期美國國債收益率一度升至4.3%附近；美國投資級債券收益率飆升至6.35%，為三年以來最高水平；垃圾債收益率則一度觸及9.35 %，接近新冠疫情危機期間高點。明年美聯儲大概率在年初停止加息，能否在年內降息仍有不確定性，但整體來看企業利息成本將受益於聯儲緊縮政策的退潮。

能源成本方面，大宗商品價格（以CRB為例）自二季度高點持續回落，對企業利潤率的壓力逐步緩解，目前WTI和CRB大宗商品指數的同比均已轉負。 PPI既會影響美國企業經營性收入，也會影響美國企業經營成本；當美國經濟回落時，PPI高企對企業的盈利是負面影響（PPI最終需求和PPI商品分別對應了企業的收入和成本）。 2000年和2008年兩次衰退時期，標普500企業利潤率分別下滑了1.63%和4.64%，這一次美國PPI水平高於2000年、低於2008年，預計標普500企業利潤率的下滑幅度也介於兩者之間。

第三是股票回購明顯下滑後可能仍將持續低迷

標普500回購從今年二季度的2257億美元降至今年三季度的1960億美元，佔市值比例從二季度3%降至2.8%。由於聯儲大幅加息和經濟下行，企業融資難度加大，現金流減少，使得部分企業減少了回購和派息。從企業融資利率（BBB級）來看，高利率帶來的融資壓力將持續到明年Q3，未來兩個季度企業回購可能維持低迷。股票回購的行業分化將會加劇，盈利好的企業例如能源回購也更多，進而帶來更高的EPS，估值的分化效應將會繼續。

根據FactSet，目前市場對明年標普500的EPS增速一致預期為5.5%。由於預測衰退最準確的指標10年期與3個月美債已然發生倒掛，明年美國經濟大概率出現衰退（但未必是深度衰退）。只要美聯儲能夠在一季度停止加息，避免倒掛進一步加深，較紮實的企業和居民基本面可以避免經濟陷入深度衰退。 歷史上看，加息週期中美股EPS增速頂部到底部平均需要23.2個月，本輪美股EPS增速頂已經在22年1月出現，這意味著EPS增速底部大約出現在23年下半年。歷史上看，當美國經濟陷入深度衰退時，標普500的EPS增速平均為-27%；而當經濟只是放緩時，標普500的EPS增速仍高於0。這一次預計2023年美國經濟只是「淺衰退」，介於「深度衰退」和「放緩」這兩種場景之間，預計明年美股EPS增速的底部在-15%~-5%之間。

具體到銷售收入、利潤率和回購三個方面，天風證券預測，明年美國企業收入增速將有小幅正增長2%（與名義GDP匹配），企業利潤率繼續回落至11.8%（薪資、利率、能源等成本依然較高），企業回購減弱繼續拖累，預計2023年EPS增速或降至-5%，即落在區間上沿。雖然明年美股業績不會出現深度衰退，但仍較當前市場預期的5.5%有較大下行空間。 歷史上看，本次業績衰退幅度類似於2016年。 2015年底，市場普遍擔憂美聯儲即將開啟的加息週期，但聯儲僅在2016年12月進行了一次25個基點的加息，而非3次。美股EPS增速的底部-6%在2016年3月出現，美股則提前一個月觸底，標普500全年漲幅達9.4%，其中估值漲幅7.5%。

當前標普500 TTM PE為19倍，到今年末假設股權風險溢價（ERP）升至9月末高點2.3%，10年美債利率~3.6%，標普500的合理估值為~16.9倍，隱含點位較當前位置低10.8%。美股拐點仍需等待聯儲確認加息終點（終端利率），鑑於明年經濟大概率不會深度衰退，業績小幅回落，美股也沒有顯著下跌風險，但上行空間由聯儲降息幅度決定。假設2023年聯儲不降息，美債到明年底在2.8%左右（計入2024年降息預期），股權風險溢價維持2.4%，則標普500明年底點位仍比當前低3.8%左右。

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