鮑威爾主席轉鷹與美債流動性問題：投資人應該如何應對？

聯準會抗通膨為何略顯無力?

在之前的文章中，指出了鮑威爾主席必須發表更為鷹派的言論才能讓市場從不著陸回到他要的軟著陸。幾天後，鮑威爾主席在國會聽證會上表示：“我們仍預料聯邦基金利率目標區間持續升高應屬適當，使貨幣政策達到足夠的約束力，使通膨率隨著時間而降到2%。此外，我們將繼續進行大幅縮減資產負債表的程序。近月來通膨雖一直趨於溫和，但使通膨回降到2%目標的過程仍有長路要走，而且可能相當顛簸。如前所述，最近的數據比預期更強，顯示最終利率可能比我們之前預期的水位更高。如果所有數據顯示應該加速緊縮，我們將準備加快升息速度。恢復物價穩定可能需要我們維持具有約束性的貨幣政策一段時間”。

鮑威爾主席了解到先前的鴿派發言造成了巨大影響，現在反轉立場措辭嚴厲，以扭轉市場預期。然而，鮑威爾主席先前認為通膨是暫時性的，後來改變立場認為通膨嚴重，其立場反覆已經讓市場缺乏信心。現在發表的鷹派言論，如果沒有採取更具體行動證明其言可信，市場依舊會頑固抵抗。但是，採取更激烈的行動是否恰當？貨幣政策的施行需要一段時間才能產生效果，一般認為需要半年至一年的時間。換言之，我們現在感受到的總體經濟其實是半年前升息效果的影響。如果現在採取更激烈的升息措施，是否會對未來造成更多不在預期內的影響？對聯準會來說，不採取行動與過度採取行動都可能會傷害市場。

近期國際金融市場出現了明顯的動盪。例如，黑石集團的商業地產抵押貸款支持證券(CMBS)出現了超過5億美元的違約。雖然該金額相對較小，對全球金融市場影響不大，但卻凸顯出房地產市場的流動性問題。此外，美國Silvergate銀行宣布破產清算。雖然該銀行是受FTX虛擬貨幣交易所暴雷恐慌影響，眾多用戶從幣圈撤資，使得Silvergate銀行受到擠兌。這看似是幣圈內的單一事件，但其根本原因卻與美債流動性有關。Silvergate銀行資產配置以10年期美債為主，而在財務管理上，以長期資產支持短期負債或以短期資產支持長期負債都是犯下大忌。而美債殖利率不斷攀升，其流動性也十分緊俏，如果要短期內獲得資金，唯有大幅降價出售美債才得以換取現金，但最終換取到的現金仍不足以支應客戶提款，只好申請破產清算。同時，矽谷銀行(Silicon Valley Bank，簡稱SVB)也爆發了擠兌危機，其原因是為應對存款提領，出售了證券與美債資產，造成了18億美元的虧損，消息一傳出便引發恐慌，存款戶紛紛提領資金出走。

英國金融時報9日報導，美國聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation，簡稱FDIC)日前才揭露，美國各大銀行握有的債券投資組合未實現損失約為6,200億美元。這遠低於去(2022)年底的整體債券價值2.2兆美元；去年的已實現虧損總計達310億美元。

儘管英國金融時報給出了一個無需擔心的觀點，但隨著聯準會持續升息，美國各大銀行的債券投資組合的未實現損失仍有可能持續擴大，屆時擠兌現象就可能開始擴散。

隨著流動性問題開始出現在不同領域時，投資人就得注意，這或許只是個開端。

小教室:

長天期公債殖利率常被拿來檢視該國景氣通膨狀況，短天期則常被拿來預測該國利率決策，兩者利差可代表著景氣循環的四個階段：  

1. 經濟成長階段： 經濟活動強勁、通膨預期溫和，短利受央行升息影響上升較快，利差持續縮窄。  

2. 經濟過熱階段： 經濟活動過熱、通膨預期強勁，迫使央行加快升息導致短利超越長利，利差反轉（翻負）。  

3. 經濟衰退階段： 通膨抑制消費，利率高檔引發違約風險，整體經濟轉弱，央行降息刺激經濟，短利快速下降，利差開始擴大。  

4. 經濟復甦階段： 央行維持寬鬆，債券殖利率曲線維持陡峭，長短利率穩定，利差高檔持穩。

通常情況下，當殖利率出現倒掛(即利差轉負)時，代表未來可能發生經濟衰退的機率越來越高。從上圖可以看出，長期與短期殖利率之間的負利差越來越大，短期內的風險也越來越高。預期聯準會的終端利率將繼續攀升，因此負利差也會隨之持續擴大。此外，由於市場預期升息速度將加快，美債最近也受到賣壓，美債MOVE指數正在攀升。

小教室：此指標反映美債期貨的波動程度，並被視為是美債期限溢價的觀察指標(長短利差)。

與VIX恐慌指數類似，美債MOVE指數也是衡量市場風險情緒的指標，但其不同之處在於，無論是恐慌性買入還是恐慌性賣出都會導致該指數攀升。例如，在2020年疫情爆發期間，美債被視為最低風險的資產之一，且當時聯準會大幅度降息，因此市場出現了恐慌性買入，美債MOVE指數因此飆升到最高點。然而，隨著美國進入升息週期，美債受到恐慌性賣出，美債MOVE指數也因此攀升。

受鮑威爾主席最近的鷹派言論影響，美債再次受到市場的拋售，導致美債流動性變得更加緊張。達拉斯聯邦儲備銀行總裁蘿根於3月3日在芝加哥大學布斯商學院發表演說時指出，自2007年底至2022年底，大眾持有的國債GDP（國內生產總值）占比已從35%上升至95%左右。越來越多的公債由避險基金和共同基金等投資人持有，這些投資人的交易頻繁度高，必須在必要時迅速變現，這增加了市場的流動性風險。

美債流動性越來越容易受到市場情緒影響。

近期前10大持有美債國家的持有金額確實有所攀升，但這是否足以完全抵銷聯準會量化緊縮所拋售的公債量體仍有待觀察。因為在升息週期中，買家通常會拋售現有公債，握有現金，直到升息週期確定告一段落，殖利率攀升到較高水平時，才會再次進場購買美債。前10大買方國家理應也明白這種邏輯，這種邏輯可能會影響聯準會拋售美債的進度。如果市場上沒有大量買盤，聯準會的加速QT可能會使美債價格加速下跌，進而進一步影響更多金融機構的資產價值。因此，目前情況仍需密切關注。

誰能當聯準會的交易對手？美國財政部得擔當此任。

市場預估美國財政部回購美債的時間點不早於2023年5月，但高盛預計回購最終實施的可能性很高，每年回購規模在2000至2500億美元之間是合理的。然而，如果美國財政部在今年沒有回購美債的計劃，市場上未有足夠大的買家出現，那麼手中持有大量美債的金融機構可能會有較大的隱憂，如Silvergate與SVB銀行拋售美債時，卻因美債流動性緊俏，得大幅降價才能變現，致使其帳面收益面臨鉅額虧損，消息一出反而市場信心崩潰紛紛擠兌。因此，美國財政部扮演著美國公債最後的買家角色，否則美國國內銀行都可能面臨類似的系統性風險。

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