發掘潛力股｜具有旅遊復甦、巴黎奧運、併購擴產題材的低估值成長股｜威宏-KY(8442)
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公司介紹
「英屬開曼群島商威宏控股股份有限公司」（股票代碼：8442，簡稱威宏-KY）前身為1998年成立的「展盛皮具股份有限公司」，從事精品包袋的生產，2001年更名為「宏盛皮具（東莞）股份有限公司」，2003年新增大客戶NIKE，2004年成立「東莞威保運動器材有限公司」後，正式開啟在「運動裝備」與「精品包袋」兩條路線的併購及發展道路。
2009年成立「開曼威保運動器材股份有限公司」，2014年與「宏盛控股股份有限公司」合併，更名為「威宏控股股份有限公司」，2016年在台灣掛牌上市，同年成立柬埔寨宏盛，逐步將生產基地從中國擴展至東南亞。
2017年併購泰國TWT，拿下知名品牌TUMI的箱包製造供應資格；2020年再併購越南德御，取得NIKE運動包袋的製造訂單，產品線不斷擴大，公司股本目前為6.08億元。
威宏-KY生產基地分布於中國廣東（東莞）、江西（興國）、江蘇（淮安）、越南、泰國、柬埔寨（金邊），台灣則作為總部跟技術研發中心，根據2022年11月法說會資料，公司在全球共有超過1萬名員工，生產線多達163條，已是全球知名的運動用品及精品包袋代工製造商。
威宏-KY分為兩大事業體－「運動裝備事業體」、「精品包袋事業體」，並透過四個子公司集團經營管理，說明如下（請參考附圖，另威宏-KY對所有子公司持股比例皆為100％）：
- 宏盛集團（中國、柬埔寨）（薩摩亞宏盛，WILSON GROUP HOLDINGS LIMITED (SAMOA)）：負責精品包袋事業生產及銷售，主要產品為KIPLING、LONGCHAMP、TOUS、Hugo Boss、Armani等品牌精品包袋，生產據點包括東莞宏盛、江蘇宏盛、淮安耐盛及柬埔寨宏盛（Wilson Leather (Cambodia) CO., Ltd.）。
- 威保集團（中國）（香港威保，Wellpower Commerce Holding Co., Ltd.）：負責運動裝備事業生產及銷售，主要產品為NIKE、迪卡儂（Decathlon）、Under Armour等品牌運動設備和護具、醫療用護具等，生產據點為東莞威保、江西威保。
- 德御集團（越南）（薩摩亞德御，VIRTUE KING INTERNATIONAL LIMITED.）：負責運動裝備事業生產及銷售，主要產品為NIKE運動包袋、Taylormade高爾夫球袋等，生產據點為越南德御（VIRTUE KING VIETNAM COMPANY LIMITED）。
- 廣泰集團（泰國）（薩摩亞廣泰，GLOBAL WORTH INVESTMENT HOLDING LTD.）：負責精品包袋事業生產及銷售，主要產品為TUMI行李箱、商務包，生產據點為TWT。
產品介紹
－產品技術門檻與商業特性 威宏-KY的產品眾多，如下圖所示，包括運動手套（束套）、運動護具、運動週邊商品、運動包袋、高爾夫球袋、尼龍精品包、真皮精品包、旅行箱及商務包等。 圖片來源：威宏-KY法說會簡報
讀者可能會認為上述這些產品技術門檻不高，因此其產業角色屬於傳統「勞力密集」的製造業，講求的是人工成本，這對於威宏-KY來說，可能只對了一半，因為威宏-KY對應的產品跟客戶，還是有要求一定技術與門檻。
以TUMI行李箱為例，其製造工序超過150道、零件數量超過120件、準度公差須在1公分以下、員工訓練時間長達18-24個月，相較一般品牌行李箱要複雜困難許多。至於精品包就更不用說了，畢竟屬於奢侈品，對於製造細節的要求，更是馬虎不得，甚至1針歪掉，整個包就得報廢。 圖片來源：威宏-KY法說會簡報
所以我們會看到威宏-KY在Nike、TUMI等品牌及特定產品上，都具有相當高的市佔率，獲得主要供應商的地位，這是因為對下游品牌客戶來說，撤換像是威宏-KY這種已經完成學習曲線、品質到位、具有規模優勢（報價更低）的製造廠商，成本跟風險反而更高。 圖片來源：威宏-KY法說會簡報
但這是兩面刃，因為一旦下游主要客戶的訂單減少，或是運動及精品產業進行庫存調整或出現衰退，就會直接衝擊威宏-KY的獲利，例如2020年疫情爆發，或是2017年因美國大型體育通路商Sport Authority破產導致客戶拉貨減少，都造成公司出現虧損，所以威宏-KY也具有一定程度產業循環的特質，需要留意。
－產品客戶 威宏-KY目前客戶不少，主要客戶包括長期的合作夥伴NIKE，以及運動品牌包括Under Armour、PUMA、New Balance、TalorMade、迪卡儂等。精品品牌方面則包括TUMI、LONGCHAMP、KIPLING、Hugo Boss、ARMANI，另外也有電商品牌AWAY合作。 圖片來源：威宏-KY法說會簡報
從法說會提供的2022年1-9月資料來看，NIKE仍是最主要的客戶，佔總營收約26%，其次是TUMI，佔約24％，另外公司2022年開始代工亞馬遜的自用分類袋，貢獻頗多，佔營收比例約12%，其餘品牌則多貢獻個位數比例營收，營收集中於NIKE、TUMI是公司主要的風險之一，因此威宏-KY也有持續擴張產能、吸收新客戶及透過併購增加產品種類的計畫。 圖片來源：威宏-KY法說會簡報
－產品介紹與營收比重 接著我們詳細來看公司的主要產品，根據公司年報，公司將產品分為七大類，包括「精品包袋」當中的「尼龍包款及配件」、「真皮包款及配件」、「旅行箱及商務包等」，以及「運動裝備」當中的「運動護具」、「運動手套及束套」、「運動週邊商品」、「運動包袋」。 圖片來源：威宏-KY年報(2022)
這些產品內容其實很好理解，前面也有提供產品示意圖給讀者參考，這裡就不針對產品定義作介紹，而是直接來看不同產品對公司營收的貢獻。
下圖我們整理2019-2022年各產品的營收及比重。 資料來源：自行整理 資料來源：自行整理
從上述資料可以歸納出幾個重點，幫助我們拼湊公司的輪廓：
- 併購越南德御（TWT）對公司營收成長帶來明顯貢獻：
表中可以看到「運動包袋」的營收是從2021年開始有所貢獻，原因是2020年公司併購越南德御，獲得了原本運動包袋及高爾夫球袋的訂單，使得該產品營收佔比在2021年直接提升至16.2％，這也顯示公司透過併購策略，能夠有效帶動營收大幅成長。
- 運動裝備產品營收相對穩定：
運動護具、運動手套及束套、運動週邊商品營收波動較小，需求相對穩定。
- 疫情解封紅利有限，須保守看待產品需求增長空間：
各產品線營收均已回到疫情前水準，因此不宜對公司產品未來的需求成長，抱持過度樂觀的立場，因為解封後的爆發性需求不會是常態，公司須另覓其他成長動能，關於這一點我們會在「投資邏輯」的段落作進一步的探討。
- 兩大事業群的營收發揮互補作用：
我們將上圖依照事業群來作分類，可以發現在疫情前公司主要營收來源為精品包袋事業，但2020年併購越南德御後，運動裝備的營收貢獻開始成長，緩解了公司在疫情階段因精品包缺乏電商購物通路而導致的出貨險境。2022年則因全球疫情解封，帶動精品包及旅行箱銷售增長，讓精品包袋營收佔比重新回到接近六成。 資料來源：自行整理
獲利表現
圖片來源：威宏-KY法說會簡報
威宏2022年每股盈餘（EPS）創歷史新高達到10.61元，從上圖法說會資料，可以看到2022年光是前三季EPS就達到8.09元，不僅遠超疫情期間2020-2021年獲利水準（-2.56元/1.26元），同時也大幅超過疫情前2019年EPS 4.20元的實力。
這就讓我們好奇，到底這家公司發生了什麼改變，以至於獲利出現天翻覆地的變化。
首先可以看到的是公司營收成長明顯，2022年公司營收達到85.39億元，YoY+58.12％，成長幅度驚人，若跟疫情前2019年營收相比，也有32.22%的高成長，這是獲利提升的第一步。 資料來源：財報狗
再來看公司利潤率，可以發現2022年毛利率提升6.56個百分點，這是因為2021年越南德御還有舊訂單須另行採購出貨，利潤率較低，2022年全數自行接單生產，得以發揮集團綜效，加上營收大幅增長，規模效應同時帶動毛利率大幅成長。
同時營業利益率也提升6.7個百分點，因此讓公司2022年毛利成長130.31%、營業利益成長807％，這裡可以看到營業利益的大幅提升，加上去年基期偏低，使得公司獲利呈現爆發性增長。 資料來源：財報狗
營業利益率的增加，一方面來自毛利率上升的貢獻，另一方面公司在管理上的努力也有發揮效果。下圖可以看到2022年營業費用率較上一年度微幅減少0.14個百分點，並且比疫情前2019年13.81％更低，主要貢獻來自銷售費用率的持續減少，要知道威宏-KY銷售的產品種類其實不斷增加，但公司仍可有效控管銷售費用，值得肯定。 資料來源：財報狗
另外這張圖還可以看到2020年營業費用率大幅攀升，主要在管理費用率及研發費用率的大幅成長，這是因為當年度併購越南德御，以及當地因疫情停工的關係，並造成當年度業績出現虧損。
但公司在併購德御後的整合相當快速，隔年就看到銷售費用率、管理費用率及研發費用率的明顯改善，而同樣的我們去看2017年併購泰國TWT，也可以在隔年看到銷售費用率的明顯改善，顯示公司在併購後能夠快速地落實資源整合工作，提升經營綜效，並發揮「一站購足」的行銷優勢。
接著來觀察公司的資產及存貨狀況，可以看到截至4Q22季底，公司存貨僅略高於前一年度及疫情前的2018年水準，並沒有如同其他電子業或零售業面臨庫存去化的問題；且公司因獲利激增，在手現金達到10.27億元，有利於公司未來進行擴產或併購。 資料來源：財報狗
受惠解封商機，可以看到公司存貨週轉天數不斷下降，並已回到疫情前水準，但仍要注意今（2023）年解封紅利逐漸消退，以及經濟進入下行週期的潛在影響。 資料來源：財報狗
股利政策
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
威宏-KY從股利政策的角度來看，並不是一家配息穩定的公司，但不是說這家公司配息小氣，你可以看到過去公司部分年度的盈餘分配率（藍底部分）高達八成，但因獲利波動程度劇烈，造成股利配發不穩定。
但從前面的介紹，可以看到公司透過併購發展已有明顯成效，若未來獲利持穩，股利部分也值得期待。
不過要注意今年股利配發5元，盈餘分配率僅47.1％，公司給的理由是希望保留資金因應柬埔寨擴產需求，以4月21日收盤價76.2元估算，現金殖利率6.56%，仍具水準。
股權結構
首先說明一下，威宏-KY上面還有一個母集團「廣德集團」，董事長同為洪永裕。廣德集團作風神秘低調，總部位於中國廣東省東莞市，旗下囊括20幾個子公司，擁有1萬5千名員工，年營收高達新台幣2百億元，大客戶同樣是NIKE。 圖片來源：財訊（文章連結）
所以在看下圖威宏-KY的十大股東持股比例，我會將同在廣德集團的相關人（紅框部分）都視為經營層，經計算持股比例56.98％，其中洪永裕董事長本身持股14.06%，也高於其他股東，經營權無虞。 圖片來源：威宏-KY年報(2022)
另外讀者有興趣還可以搜尋了解一下「南良集團」，因為威宏-KY董事長洪永裕曾經在南良擔任20年執行長，後來自己打出一片天，而南良集團是全球最大的紡織與鞋材整合商，NIKE、愛迪達都是它的大客戶。
另外有趣的是，南良集團總裁蕭登波出自嘉義縣布袋鎮「蕭厝庄」，威宏-KY十大股東當中的蕭榮居也出身於此，因當地出產億萬富翁，有民眾打趣表示，在「蕭厝庄」1億元是小康、10億元是普通，因為百億大戶人家更多，只能說台灣真的有很多低調的隱形冠軍與億萬富豪。
接著來看股權集中程度，持有股票400張以上大戶持股比例佔79.48％，50張以下散戶持股比例為8.54％，顯示公司在外流通籌碼非常有限，投資這家公司要注意流動性跟波動性等風險。 圖片來源：威宏-KY年報(2022)
以下將進一步探討威宏-KY的「投資邏輯」，包括公司產品是否具成長性、潛在題材為何、公司未來發展方向等，文末並將嘗試預估2023、2024年的公司獲利。
（歡迎付費訂閱解鎖「投資邏輯」等更多深入分析之價值內容）
威宏-KY目前客戶不少，主要客戶包括長期的合作夥伴NIKE，以及運動品牌包括Under Armour、PUMA、New Balance、TalorMade、迪卡儂等。精品品牌方面則包括TUMI、LONGCHAMP、KIPLING、Hugo Boss、ARMANI，另外也有電商品牌AWAY合作。
從法說會提供的2022年1-9月資料來看，NIKE仍是最主要的客戶，佔總營收約26%，其次是TUMI，佔約24％，另外公司2022年開始代工亞馬遜的自用分類袋，貢獻頗多，佔營收比例約12%，其餘品牌則多貢獻個位數比例營收，營收集中於NIKE、TUMI是公司主要的風險之一，因此威宏-KY也有持續擴張產能、吸收新客戶及透過併購增加產品種類的計畫。
－產品介紹與營收比重 接著我們詳細來看公司的主要產品，根據公司年報，公司將產品分為七大類，包括「精品包袋」當中的「尼龍包款及配件」、「真皮包款及配件」、「旅行箱及商務包等」，以及「運動裝備」當中的「運動護具」、「運動手套及束套」、「運動週邊商品」、「運動包袋」。 圖片來源：威宏-KY年報(2022)
這些產品內容其實很好理解，前面也有提供產品示意圖給讀者參考，這裡就不針對產品定義作介紹，而是直接來看不同產品對公司營收的貢獻。
下圖我們整理2019-2022年各產品的營收及比重。 資料來源：自行整理 資料來源：自行整理
從上述資料可以歸納出幾個重點，幫助我們拼湊公司的輪廓：
- 併購越南德御（TWT）對公司營收成長帶來明顯貢獻：
表中可以看到「運動包袋」的營收是從2021年開始有所貢獻，原因是2020年公司併購越南德御，獲得了原本運動包袋及高爾夫球袋的訂單，使得該產品營收佔比在2021年直接提升至16.2％，這也顯示公司透過併購策略，能夠有效帶動營收大幅成長。
- 運動裝備產品營收相對穩定：
運動護具、運動手套及束套、運動週邊商品營收波動較小，需求相對穩定。
- 疫情解封紅利有限，須保守看待產品需求增長空間：
各產品線營收均已回到疫情前水準，因此不宜對公司產品未來的需求成長，抱持過度樂觀的立場，因為解封後的爆發性需求不會是常態，公司須另覓其他成長動能，關於這一點我們會在「投資邏輯」的段落作進一步的探討。
- 兩大事業群的營收發揮互補作用：
我們將上圖依照事業群來作分類，可以發現在疫情前公司主要營收來源為精品包袋事業，但2020年併購越南德御後，運動裝備的營收貢獻開始成長，緩解了公司在疫情階段因精品包缺乏電商購物通路而導致的出貨險境。2022年則因全球疫情解封，帶動精品包及旅行箱銷售增長，讓精品包袋營收佔比重新回到接近六成。 資料來源：自行整理
獲利表現
圖片來源：威宏-KY法說會簡報
威宏2022年每股盈餘（EPS）創歷史新高達到10.61元，從上圖法說會資料，可以看到2022年光是前三季EPS就達到8.09元，不僅遠超疫情期間2020-2021年獲利水準（-2.56元/1.26元），同時也大幅超過疫情前2019年EPS 4.20元的實力。
這就讓我們好奇，到底這家公司發生了什麼改變，以至於獲利出現天翻覆地的變化。
首先可以看到的是公司營收成長明顯，2022年公司營收達到85.39億元，YoY+58.12％，成長幅度驚人，若跟疫情前2019年營收相比，也有32.22%的高成長，這是獲利提升的第一步。 資料來源：財報狗
再來看公司利潤率，可以發現2022年毛利率提升6.56個百分點，這是因為2021年越南德御還有舊訂單須另行採購出貨，利潤率較低，2022年全數自行接單生產，得以發揮集團綜效，加上營收大幅增長，規模效應同時帶動毛利率大幅成長。
同時營業利益率也提升6.7個百分點，因此讓公司2022年毛利成長130.31%、營業利益成長807％，這裡可以看到營業利益的大幅提升，加上去年基期偏低，使得公司獲利呈現爆發性增長。 資料來源：財報狗
營業利益率的增加，一方面來自毛利率上升的貢獻，另一方面公司在管理上的努力也有發揮效果。下圖可以看到2022年營業費用率較上一年度微幅減少0.14個百分點，並且比疫情前2019年13.81％更低，主要貢獻來自銷售費用率的持續減少，要知道威宏-KY銷售的產品種類其實不斷增加，但公司仍可有效控管銷售費用，值得肯定。 資料來源：財報狗
另外這張圖還可以看到2020年營業費用率大幅攀升，主要在管理費用率及研發費用率的大幅成長，這是因為當年度併購越南德御，以及當地因疫情停工的關係，並造成當年度業績出現虧損。
但公司在併購德御後的整合相當快速，隔年就看到銷售費用率、管理費用率及研發費用率的明顯改善，而同樣的我們去看2017年併購泰國TWT，也可以在隔年看到銷售費用率的明顯改善，顯示公司在併購後能夠快速地落實資源整合工作，提升經營綜效，並發揮「一站購足」的行銷優勢。
接著來觀察公司的資產及存貨狀況，可以看到截至4Q22季底，公司存貨僅略高於前一年度及疫情前的2018年水準，並沒有如同其他電子業或零售業面臨庫存去化的問題；且公司因獲利激增，在手現金達到10.27億元，有利於公司未來進行擴產或併購。 資料來源：財報狗
受惠解封商機，可以看到公司存貨週轉天數不斷下降，並已回到疫情前水準，但仍要注意今（2023）年解封紅利逐漸消退，以及經濟進入下行週期的潛在影響。 資料來源：財報狗
股利政策
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
威宏-KY從股利政策的角度來看，並不是一家配息穩定的公司，但不是說這家公司配息小氣，你可以看到過去公司部分年度的盈餘分配率（藍底部分）高達八成，但因獲利波動程度劇烈，造成股利配發不穩定。
但從前面的介紹，可以看到公司透過併購發展已有明顯成效，若未來獲利持穩，股利部分也值得期待。
不過要注意今年股利配發5元，盈餘分配率僅47.1％，公司給的理由是希望保留資金因應柬埔寨擴產需求，以4月21日收盤價76.2元估算，現金殖利率6.56%，仍具水準。
股權結構
首先說明一下，威宏-KY上面還有一個母集團「廣德集團」，董事長同為洪永裕。廣德集團作風神秘低調，總部位於中國廣東省東莞市，旗下囊括20幾個子公司，擁有1萬5千名員工，年營收高達新台幣2百億元，大客戶同樣是NIKE。 圖片來源：財訊（文章連結）
所以在看下圖威宏-KY的十大股東持股比例，我會將同在廣德集團的相關人（紅框部分）都視為經營層，經計算持股比例56.98％，其中洪永裕董事長本身持股14.06%，也高於其他股東，經營權無虞。 圖片來源：威宏-KY年報(2022)
另外讀者有興趣還可以搜尋了解一下「南良集團」，因為威宏-KY董事長洪永裕曾經在南良擔任20年執行長，後來自己打出一片天，而南良集團是全球最大的紡織與鞋材整合商，NIKE、愛迪達都是它的大客戶。
另外有趣的是，南良集團總裁蕭登波出自嘉義縣布袋鎮「蕭厝庄」，威宏-KY十大股東當中的蕭榮居也出身於此，因當地出產億萬富翁，有民眾打趣表示，在「蕭厝庄」1億元是小康、10億元是普通，因為百億大戶人家更多，只能說台灣真的有很多低調的隱形冠軍與億萬富豪。
接著來看股權集中程度，持有股票400張以上大戶持股比例佔79.48％，50張以下散戶持股比例為8.54％，顯示公司在外流通籌碼非常有限，投資這家公司要注意流動性跟波動性等風險。 圖片來源：威宏-KY年報(2022)
以下將進一步探討威宏-KY的「投資邏輯」，包括公司產品是否具成長性、潛在題材為何、公司未來發展方向等，文末並將嘗試預估2023、2024年的公司獲利。
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