付費限定文章私藏定存股｜這家公司可能是巴菲特的菜？具備特許權、擴建題材與競爭優勢的定存成長股｜遠雄港(5607)
付費限定文章2023/03/02閱讀時間約 24 分鐘
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公司介紹
遠雄港（股票代碼：5607），全名為「遠雄自貿港投資控股（股）公司」（以下簡稱遠雄港），前身為遠翔空運倉儲，成立於 1991 年6月，1999 年上櫃，2004 年上市，股本27.4億。
遠雄港本身是控股公司，因此其主要收入來自旗下兩家子公司－遠雄航空自由貿易港區公司（以下簡稱遠雄自貿港）、遠雄物流事業公司（以下簡稱遠雄物流）。在2022年完成換股交易後，遠雄港對「遠雄自貿港」的持股已達到100％，目前是全資經營兩家子公司的狀態。
從收入來看，遠雄港有高達97.2%的收入是由「遠雄自貿港」這家子公司貢獻，其次是遠雄物流，佔2.4%。
從下表還可以看到，「遠雄物流」有相當多的收入來自內部關係人交易，故其角色偏向是為集團其他部門服務，而非對外獲取收益，因此本文之後的討論都會以「遠雄自貿港」這家子公司的經營與展望為主，且多數時候我們會將「遠雄港」與「遠雄自貿港」視為同一主體，以利讀者理解。
那為什麼「遠雄自貿港」這家子公司這麼重要呢?
因為「遠雄自貿港」於 2000 年起即積極參與民航局推動「桃園航空貨運園區開發計畫」，並於 2003 年正式取得 50 年 BOT 開發經營權，啟動「遠雄自由貿易港區」，特許經營至2053年（這代表公司還有至少30年可以穩穩賺錢的時光，也是我們為何將遠雄港選為「定存股」來研究的主因）。
「遠雄自由貿易港區」是台灣七個自由貿易港「六海一空」當中唯一空港，讀者要想完整了解遠雄港這家公司，就必須先了解所謂「自由貿易港」到底是什麼。
自由貿易港區（自貿港）的定義與優勢
「自貿港」（自由港區）是指經行政院核定的國際港口或航空站，並在其中設定的管制區域。
在這個區域內從事貿易、倉儲、物流、貨櫃、貨物之集散、轉口、轉運、承攬運送、報關服務、組裝、重整、包裝、修理、裝配、加工、製造、檢驗、測試、展覽或技術服務等事業，原則可以不受輸出入作業規定、稽徵特別規定等限制。
自貿港（自由港區）具有「境內關外」的特性（如下圖），「境內」指的是自貿港適用台灣法令，因為仍位於國境以內，而「關外」指的是人或貨物進出這個區域，並不需要通過海關，因此沒有關稅的問題，但一旦離開這個區域進入國內（課稅區），仍需要報關並繳納關稅。
在自貿港當中從事貿易、貨運、裝配或報關等業務，具體來說有什麼優勢呢？
- 稅賦優勢：免關稅、免貨物稅、免營業稅、免所得稅
- 自主管理：貨物免審、免驗、免押運
- 境內關外：不受輸出入作業規定、稽徵特定規定限制
- 單一窗口：政府提供評估及行政諮詢之單一服務窗口
- 貨品加值：可以在自貿港內進行重整、加工等加值服務
- 按月彙報：免審查、免檢驗，貨物按月彙報
從下表可以看到，近10年自貿港區的貿易值，特別是桃園空港（遠雄港），都處於成長階段，僅2020（109）年受到疫情影響而微幅衰退，且2019年至2022年期間，受到中美貿易戰與半導體禁令等影響，台灣自貿港的貿易值反而呈現高速成長，顯示台灣的地理位置與自貿港優勢開始發揮。
遠雄自由貿易港區
接著回到遠雄自貿港，它是全球700多個自由貿易港區中，第一個結合多功能之「境內關外」自由貿易港區，位於桃園機場旁，佔地 45 公頃，與桃園機場之間以一條600米的機坪專用道（或盤車專用道）相連。
相較於同業華儲、榮儲都位於航空管制區內，位置更具優勢，遠雄港則是透過機坪專用道以及導入自動化倉儲設備，讓貨物能達到2天內百分之百配送至世界各地，用效率來弭平先天條件的劣勢。
港區內設有航空貨運站、加值園區、倉辦大樓、星宇運籌中心、近鐵與DHL專屬國際物流中心，另因倉儲及貨運需求不斷增加，目前正在動工興建加值園區二期（C、D、E、F棟）、加值園區三期（H棟）、冷鏈倉、貨運站二期等建物。
後面我們會進一步針對遠雄港的業務進行介紹，至於正在動工興建的建物部分，我們會在「投資邏輯」的段落分析它們對未來獲利的貢獻。
同業競爭
遠雄港的主要競爭同業包括華儲（華航集團）、榮儲（長榮集團）、永儲，但永儲因桃園航空城區段徵收的緣故，於2021年底結束營業，其原本承接的貨運量則轉至華儲、榮儲與遠雄港，因此2021、2022年遠雄港貨運量與市佔率均明顯提升。
但大家都知道，國內主要的國營航空就是華航跟長榮，因此貨運業務也被這兩家公司包辦大半，那遠雄港是如何突破的呢？
關鍵就在於遠雄港積極與其它外籍航空公司洽談代理，目前客戶包括中國最大的貨運航空公司順豐航空、歐洲最大的貨運航空公司盧森堡航空等。
另外公司於2018年與星宇長空簽訂運籌中心契約，並於2020年完成運籌中心點交。隨著星宇航空在疫情後業績爆發，或許可以期待未來來自星宇航空的貨運需求與成長。
讀者若對於遠雄港的崛起與發展有興趣，可以延伸閱讀下面這篇專訪。
服務介紹
我們可以從收入項目來理解遠雄港的主要業務。
遠雄港的營收主要包括客戶合約之收入、租賃收入、股利收入。其中股利收入是公司持有約2,455張母公司遠雄建設的股票，每年約可分得約1,100多萬元的收入。其餘項目則為本業收入，也是接下來介紹的重點，說明如下：
倉儲／理貨／包裝業務（客戶合約收入）
前面提到「客戶合約之收入」，意指遠雄港提供的倉儲、理貨、包裝等相關服務，有的法人會稱為「倉儲收入」，有的則稱為「理貨收入」，其實指稱的是相同的業務內容。
遠雄港作為唯一的航空自由貿易港區，角色就是「航空貨物的集散站」，包括貨物進出口涉及到的存放、驗貨、通關、倉儲、理貨、裝貨、載運等，都是其主要的經營項目，也是公司主要營收來源，佔比約75%。
遠雄港強調它是國內桃園機場同業中唯一建置室內大規模航空裝備儲存基地的業者，其採用德國西門子半自動化電控設備，室內全區可存放 874櫃，共計 4 座電梯、9 個工作站控管航空櫃進出分流，每部電梯平均每小時可運送 40 大櫃或 80 小櫃，效率更勝其他同業。
讀者可以參考下面影片，更直接地了解遠雄港的服務內容與競爭優勢。
下表是遠雄港公告的倉儲使用費率表，時間是2021年8月，代表當時可能有進行費率調整。
從表中可以看到，包括進出口、整盤、轉口、轉運等，公司都會按時間與重量，依據不同費率標準收取費用，而從這個表也可得知，遠雄港的營收與貨物量息息相關，因此公司仍會受到景氣波動的影響，無法避免。
另外遠雄港考量到能夠處理的貨物量已接近飽和，於2019年、2020年分別啟動貨運佔二期（整合型國際物流中心）與冷鏈倉的興建計畫，前者將大幅提升倉儲胃容量，後者則有助於爭取有冷鏈需求的業者進駐，增加倉儲品項範疇。
租賃業務
除了理貨、倉儲的合約收入外，遠雄港有約25%的營收來自土地及建物租賃，租賃合約期間介於1至20年，採取個別協商方式，因此遠雄港可以為廠商量身打造客製化專倉，出租項目包括：星宇運籌中心、企業專倉、加值園區等，分別說明如次：
- 星宇運籌中心：遠雄港與星宇航空（股票代碼：2646）簽約合建的運籌中心，作為星宇航空的營運總部與員工訓練、待勤中心，根據媒體報導每月約可貢獻遠雄港1,200萬元營收。
- 企業專倉：遠雄港目前協助洋基（DHL）、近鐵（KWE）、艾司摩爾（ASML）等公司量身打造專用倉，以艾司摩爾為例，依據年報揭露的契約資料，約貢獻遠雄港每年2,360萬餘元的營收，因此專倉是遠雄港重要的長期收入來源，同時也是戰略合作的一環。另外根據媒體報導，輝達（NVIDIA）、超微（AMD）也可能進駐遠雄自貿港區設置專倉。
- 加值園區：遠雄自貿港區的「加值園區」是國內唯一「境內關外」之免稅經濟特區，進駐業者除了享有通關便捷、稅賦優惠與高比例外勞雇用的優勢外，還可以申請從事貨物加值與委外加工。
以零件空運進口為例，貨機將零件貨物送到桃園機場後，可以直接送到貨運站拆點，然後移入加值園區進行組裝加工，然後快速發送海外，不僅效率大大提升，還能免去稅賦、報關等成本，因此吸引業者陸續進駐。
目前遠雄港有A、B兩棟加值園區，並於2019年啟動加值園區二期計畫，興建下圖中的C、D、E、F棟，公司表示雖然尚未完工，但已經滿租，且後面還有廠商在排隊等候，可見非常搶手；2022年公司又宣布興建加值園區三期（H棟），將聚焦在電子、生技、醫藥等高附加價值產業。
可以預見加值園區二、三期陸續完工後，將挹注遠雄港更多租金收入，並帶動更多進出口貨物的需求。
獲利表現
從過去五年的獲利情形，可以清楚地看到遠雄港業績逐年成長，每股盈餘EPS與股利也逐年增加。業績成長的原因包括中美貿易戰、台商鮭魚返鄉、疫情造成空運需求增加等因素。
讀者可能會好奇，2019（108）年為何遠雄港獲利大增，這是因為日本近鐵運通與遠雄港的訴訟達成調解，近鐵同意將積欠4年的租金部分含利息共計新臺幣4.89億元，於2019年8月31日前一次性支付給遠雄港，但這筆屬於一次性收入，扣除後為17.85億，高於2018年，顯示營收確實處於增長軌道。
值得注意的是，近鐵為日本第二大物流公司，最終選擇與遠雄港和解，似乎也反映遠雄港在台灣的航空貨運倉儲領域，扮演重要的戰略地位，迫使近鐵最終選擇妥協。
除了營收之外，可以看到遠雄港過去8年的毛利率、營業利益率也是呈現成長趨勢，展現出不錯的規模經濟效果。
而在去（2022）年前三季，遠雄港的每股盈餘EPS分別為1.03、1.18、0.93元，前三季合計3.14元，早已超過2021年全年2.48元，這個部分則是受惠於中國疫情封控，以及前面提到過的永儲停業等因素，促成轉單效應挹注獲利。
根據法人預估，遠雄港2022年全年EPS將上看4元，但公司股價表現疲軟，原因在於自2022年10月開始，可以明顯看到遠雄港的營收正在減速，且衰退幅度加劇，這是因為全球零售業、半導體產業進入去庫存階段，導致台灣訂單與進出口貨物明顯減少，因此後續需要觀察台灣外銷訂單是否回溫。
股利政策
遠雄港過去配息紀錄並不理想，2017年之前公司雖有獲利，但沒有配發股利，所以在存股族的常見名單中，你應該看不到這家公司。
但自2018年起，遠雄港的股利政策開始「倒吃甘蔗」，每年股利持續增加，且都在不到10天的時間內就完成填息，目前已連續5年配發股利，合計配發4.4元；盈餘分配率也持續提升，2022年盈餘分配率達到64.5%，創下新高。
但這裡還是提醒一下，雖然本文將遠雄港定位為「定存股」，但我們前面提到過，遠雄港從2019年開始加大投資力道，陸續興建加值園區二、三期、貨運站二期、冷鏈倉等，這是要燒錢的，所以可以看到近幾年公司的投資現金不斷流出加，加上業績成長放緩，因此推測短期無法看到盈餘分配率進一步提升。
但圖中我們也可以觀察到，隨著業績增長，公司營業現金流入持續增加，自由現金也從流出轉為流入，因此我們仍可樂觀預期，隨著未來新建物陸續完工並開始收取租金，將可幫助公司資金運轉穩定，並讓公司有餘裕評估逐年調高現金股利。
股權結構
從十大股東觀察，遠雄港的股份主要由遠東建設事業、遠雄國際投資兩家公司持有，持股比例分別為34.86％、17.23％，若再加上由趙藤雄大兒子趙文嘉主導的信宇投資持股，關係人持股合計高達53.73％，掌握過半數股權，經營權相當穩固。
遠雄集團：以建築營造業或土木工程業兼休閒旅遊業為核心的台灣企業集團，由趙藤雄創立，由1969年成立的遠東建設延伸而來，旗下共有3家上市公司，目前已名列臺灣前50大企業集團。
另外400張以上大戶持股比例高達77.37％，而50張以下散戶持股比例為15.39％，顯示流通股份多掌握在大戶手上，籌碼面相當穩定。
從大戶持股的長期趨勢來看，近幾年隨著遠雄港業績明顯增長，持股比例也有提升之趨勢，近期雖略有減少，但仍維持在75％以上，從籌碼結構的變化來看，公司未來表現也具想像空間。
在看完遠雄港這家公司的基本介紹後，接下來我們將進一步探討這家公司的投資邏輯，以及為什麼我認為它有可能成為「定存成長股」，甚至可能是巴菲特喜歡的「菜」。
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