付費限定文章私藏定存股｜切入超商空調汰舊商機，啟動海內外展店計畫，孕育長期增長潛力｜上洋(6728)
付費限定文章2023/04/06閱讀時間約 24 分鐘
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公司介紹
「上洋產業股份有限公司」（股票代碼：6728）前身為「上洋自動機器股份有限公司」，成立於1979年，同年與日本三洋 SANYO 公司簽訂台灣地區商用洗衣設備代理銷售合約，以代理銷售商用洗衣設備起家。
1996年公司與美國第一大洗衣機器製造商 Maytag 簽訂台灣地區商用設備代理銷售合約，之後陸續與比利時 Primus、美國優必洗 Huebsch（Aliiance Laundry Sustems）、日本東靜 TOSEI、日本 AQUA簽訂代理銷售合約，具有豐富的代理產品銷售經驗。
2002年1月17日「上洋產業股份有限公司」正式核准設立，2014年成立家電空調事業部門、精緻洗衣事業部門，並於同年併購上洋自動機器股份有限公司，2015年開始代理銷售日本三菱重工空調設備，現為兼營空調設備、商用洗衣設備代理銷售及自營商用洗衣服務的供應商。
公司目前代理銷售的產品與品牌包括：
- 空調設備：日本三菱重工（包括家用空調RAC、商用空調PAC、VRF空調、冰水機）
- 商用洗衣設備：美國優必洗Huebsch、日本AQUA、美國Maytag
- 家用洗衣設備：美國優必洗Huebsch
- 家用冰箱：美國奇異
公司董事長為吳明富，總經理為吳國華，二人為父子，這是典型子承父業的家族企業體系，公司資本額僅2.3億元，股本非常小，因此若獲利能夠提升，每股盈餘EPS的成長就會非常顯著。
這裡稍微花點時間介紹一下上洋的子公司，因為感覺背後有點故事。
這裡參考4Q21上洋的財報（如下圖），可以看到上洋有3家子公司，其中1家是全資100％持股之子公司 UP YOUNG（紅底），這是在日本設立的子公司，負責當地的自助洗衣業務。
下圖是上洋在日本當地經營的自助洗衣品牌，目前僅有2家分店，且都是在2020年以前開設的，因為未達規模效應，目前日本子公司仍處於虧損狀態，公司表示是因為疫情影響而推遲展店計畫。
另外一家（綠底）是在上櫃業績發表會時曾提過的泰國合資子公司 KANG YOUNG UP YOUNG，這是與泰國公司 KANG YOUNG 合資成立的，上洋出資 51％，擁有經營權，品牌名稱為「MARU Laundry」，從官網及臉書觀察，該品牌逐年展店數都有成長，財報上虧損也在收斂。
但不知為何，上洋於 2021年5月31日將所有持股全數處分出售給 KANG YOUNG，但仍對外表示將持續拓展泰國業務，除了自營泰國自助洗衣品牌外，推測二家公司之間或許另訂有合作協議，因為上洋對泰國地區的商用洗衣設備銷售仍在成長當中。
最後是2021年底以前設立的子公司 CleanChain，持股40％，這家公司我查不到資料，但官網連結是 AQUA 的泰文首頁，推測是上洋與品牌業者 AQUA 合資經營，但目前僅有一家店面是2022年6月成立的，頗有從頭開始的感覺，因此沒意外的業績仍呈現虧損狀態。
目前我查不到公司對處分 KANG YOUNG UP YOUNG 股權，以及另外合資成立 CleanChain 的對外說法，後續會再跟公司詢問原因，但預期上洋未來針對泰國的布局，應該會以 CleanChain 的發展為主，值得後續觀察。
產品／服務介紹
上洋的產品／服務大致可以依照上圖來做分類，分為「空調設備銷售」、「洗衣設備銷售」、「商用洗衣服務」及「其他」。
若按公司營收分類，則可分為「商品銷售收入」（包括空調、洗衣設備及家電商品等銷售收入）、「商用洗衣服務」及「其他」，分別佔營收82%、15.6%、2.4%，由此可知空調及洗衣設備的銷售目前為上洋最主要的收入來源，而商用洗衣服務也佔有一定收入地位。
為了更清楚瞭解上洋的產品／服務現況，依次介紹如下：
－空調設備銷售
上洋自2015年起開始代理日本三菱重工的空調設備，目前最新合約從2022年1月1日起至2024年12月31日，代理銷售設備包括：
- 家用變頻空調（一對一壁掛式、一對一吊隱式、多聯式）
- 商用變頻空調
- VRF變頻空調
- 高效離心式冰水機
- 全屋空氣活化機
- 空氣清淨機
從下圖可以看到，上洋是分年度陸續取得三菱重工不同產品的代理權，其中「高效離心式冰水機」是從2021年開始代理，2022年開始出貨，上洋對這項產品寄與厚望，希望能打入更多商用空間，提升市占率並貢獻營收。
隨著越來越多的產品啟動代理銷售，以及上洋透過聘請代言人林志玲、阿部寬的策略奏效，三菱重工空調設備在台灣的能見度與市占率逐漸增加，而上洋的空調設備銷售收入也逐年有顯著成長，顯示新產品的導入確實能有效提升公司業績。
根據公開說明書的資料，上洋針對空調設備的銷售方式如下：
- 家用空調設備銷售：銷售家用空調一對一系列機型、家用空調一對多系列機型至下游銷售經銷通路。
- 商用空調設備銷售：銷售商用空調系列產品PAC、VRF 變頻空調系列產品至下游銷售經銷通路。
- 整合專案銷售：配合建設公司、營造公司、技師、建築師、室內設計師、政府機構等各式家用或是商用空間業主，整合性規劃所需家電及空調全套解決方案。
可以得知上洋比較傾向透過區域經銷商、家電商、空調行來從事銷售，而非在大型連鎖家電賣場（如燦坤、全國電子）上架，因此公司也持續開發新的經銷商協助銷售，合作經銷商逐年增加，從107年559家至今已超過800家；每年還舉辦經銷商大會犒賞合作廠商，並介紹新產品。
－洗衣設備銷售
洗衣設備銷售可以分為家用跟商用兩個部分。
- 家用洗衣／乾衣設備：銷售家用洗衣設備予家電經銷商，再由其銷售予終端一般消費者，主要代理品牌為美國優必洗 Huebsch，產品包括直立式洗衣機、滾筒洗衣機、電力或瓦斯乾衣機等。
- 商用洗衣設備：銷售主要包含自助洗衣設備、商業用洗衣設備、工業用洗衣設備，並提供洗衣場所之案場規劃、水電管線建議、設計、規劃，以及客戶市場分析。客戶包含自助洗衣店面、乾洗店面、洗衣工廠、飯店洗衣部等。代理銷售產品主要為日本AQUA、美國優必洗 Huebsch等。
值得一提的是上洋有自創的自助洗衣品牌「SeSA 洗衣吧」，係採免收授權金方式提供給加盟主使用，公司係透過協助業者開設自助洗衣商店，達到銷售商用洗衣設備的目的，業主可以自己打造個人商店品牌，若沒有自己經營品牌的想法，也沒有規劃設計的概念，則可交由上洋代為設計、裝修及施工，並使用上洋授權的「SeSA 洗衣吧」作為品牌經營。
根據 SeSA 洗衣吧官網資料顯示，目前全國共有137家加盟店，且陸續增加當中，另外業主也可以自己選擇喜歡的風格與機種來做經營。
根據公司年報及法說會資料，上洋認為自家商用洗衣設備的競爭力在於全國直營的維修體系、支援電子支付，以及提供IoT店長系統，幫助業主進行自助洗衣商店管理。
目前全國已有超過22,000台上洋銷售的商用洗衣設備，因為銷售機種一致性高，數量具規模，上洋應可集中採購維修零件並直接提供維修服務，這應該會是上洋的經營優勢與後續獲利成長來源；另外坊間部分業者為降低經營門檻，選擇導入中國生產的洗衣設備，但可能會面臨維護成本節節上升的問題，這或許也會為上洋帶來更多機會。
根據資料顯示，上洋的洗衣設備銷售收入也逐年成長，這是因為台灣北部地區冬季天氣濕冷，以及小家庭、小空間住宅越來越普及，使得自助洗衣與乾衣之需求不斷成長，促成乾衣機與商用自助洗衣設備銷售逐年增加。
－商用洗衣服務
可以分為下列兩項：
- 宿舍洗衣直營服務：主要包含了學校、醫療機構、工廠宿舍等各式類型宿舍或住宿空間的自助洗衣服務。由客戶提供空間場地，由上洋提供投幣式自助洗衣設備，讓住宿人員能夠付費使用設備。上洋認為自己在這個領域具有高市佔率，從下圖公司進駐學校與醫療機構服務的時間來看，確實該公司具有一定優勢，因此能維持相當長的營運經營時間。另外根據公開說明書資料，上洋另於台北市（4 間）、新北市（2 間）、桃園市（1 間）、嘉義市（1 間）及花蓮縣（1間）等五個縣市，共計開設九間SeSA 洗衣吧自助洗衣直營門市。
- 乾洗直營服務：設立直營乾洗店，提供日式專業精緻洗衣服務，包括自營的SeSA精緻洗，其中以成功進駐總統府開設分店最具話題性。另外是2023年3月15日開幕的新品牌「RIV精緻洗衣」，強調精緻洗衣服務。上洋能否在高度競爭的乾洗市場爭奪市占，是後續可以追蹤觀察的重點。
－其他
包括其他電器產品銷售收入、零件收入、工程收入、收費電視服務收入及維修收入等。
- 其他電器產品銷售收入：包括空氣清淨機、代理銷售奇異公司冰箱等電器產品，另外公司近年發展自有品牌 ONEMETER ，以年輕化的生活家電為訴求，也取得不錯的銷售成績，業績逐年成長。
- 零件收入及維修收入：配合公司銷售空調設備、洗衣設備及其他電器產品提供後續維修服務所產生之收入。
- 工程收入：配合公司所銷售空調設備、洗衣設備及其他電器產品所產生之收入，除家用洗衣設備、商用洗衣設備及冰箱提供免費之基本安裝工程外，其他如空調設備之安裝或非屬基本安裝以外之工程，或針對整棟建築或整體樓層等較複雜狀況提供之工程服務，則有對應收取工程收入。
- 收費電視服務收入：係上洋於醫院等處所，除設置投幣式洗衣設備供消費者清潔衣物外，亦有設置收費電視供消費者觀賞，販售電視卡之投幣收入即為收費電視服務收入。
上洋的業務，說簡單也不算簡單，說複雜也不算複雜，但要完全搞懂公司整個產品布局、結構與脈絡，還是頗花時間。基於營收比重，建議讀者只需要關注空調設備銷售、洗衣設備銷售，以及商用洗衣服務的發展狀況即可。
獲利表現
上洋近幾年的獲利表現沒話說，業績持續成長，包括營收、毛利、營業利益都維持強勁的增長趨勢，主要來自代理三菱重工空調機型與銷量增加，以及自助洗衣興盛也帶動商用洗衣設備銷售增加。
接著看利潤率，可以看到毛利率維持在34％以上，2021、2022年毛利率更達到39%，主要是營收大幅成長帶動毛利率提升。
但因為上洋是代理銷售產品，我們更關注營業利益率的變化，從下圖可知營業利益率呈現逐年成長，近2年營業利益率更大幅提升至16％以上，部分來自毛利率提升帶動整體利潤率上升的貢獻。
另一個營業利益率改善的部分則是來自管理費用率的下降，2020年前管理費用率大約佔19％，但2021、2022年管理費用率大幅下降至14.29％，顯示公司無須增加管理成本（包括管理人員薪資、辦公室租金等），就能有效提升營收。
另外可以觀察到公司的銷售費用率也穩定控制在8％上下，顯示公司代理產品已建立經銷體系與一定品牌形象，無須投入更多行銷成本來刺激購買行為，對於希望長期投資的人來說，這是正向訊號。
上洋代理銷售空調設備與商用洗衣設備，我們需要了解公司存貨變化與去化情形，從下圖可以看到公司存貨從2020年開始逐年大幅增加，但同時可以觀察到現金及應收帳款也同步增加，若同時對照營收成長趨勢來看，公司基於更高的銷售量預期而拉高存貨準備，尚無疑慮。
另外上洋隨代理空調設備項目的增加，包括新代理三菱重工冰水機產品，存貨上升也屬合理。
但若去看佔比，上洋的存貨佔資產比例高達66％，這一點還是讓人有點不安的，根據公開說明書資料，上洋的存貨必須按年提列庫存跌價損失，滿1年提列50％，滿2年提列100％，因此公司若存貨無法如期去化，會被迫在帳面留下虧損，一方面是不利公司業績展現，另一方面也可能影響公司資金周轉。
所以我們進一步去看上洋的存貨週轉天數與應收帳款收現天數。
存貨週轉天數持續下降至2021年最低的128.52天，但2022年又再度反彈增加至152.72天，反映通膨、經濟放緩、消費力下滑的現況，但尚未失控。
另外應收帳款收現天數維持穩定，反映收款狀況並未轉壞。
因此預期4Q22的高存貨，應該會隨著3月開始啟動空調的銷售旺季而逐步去化，但若存貨去化不如預期，投資人就應提高警覺。
股利政策
上洋連續5年配發股利，合計配發28.13元，相當豐厚，且全數都有填權息（紅底），現金殖利率也都超過5%（綠底），這是因為公司業績持續成長的關係。
若作為定存成長股來思考，則是要關注其獲利穩定性、長期成長性與配息能力，以上洋來說，公司過去都發放現金股利，盈餘分配率近3年超過73.5％（藍底），顯示公司現金流及周轉無虞，也願意將公司獲利透過發放股利與股東分享，這一點值得肯定。
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股權結構
股權結構方面，可以看到下圖紅色的部分都是董事長吳明富的家族持股，包括：
- 吳明富（董事長）：持股12.63％。
- 黃寶卿（吳明富／妻）、上緯（代表人：黃寶卿）、上洋環球通商（代表人：黃寶卿）：持股合計27.99％。
- 吳國華（吳明富／子）、華洋全球（代表人：吳國華）、華旺興業（代表人：吳國華）：持股合計17.96％。
- 吳家華（吳明富／女）：持股1.92%。
- 莊雅嵐（吳國華／妻）：宇聯國際代表人，持股6.52％。
整個家族在十大股東裡面佔了9席，合計持股高達67.02％，經營權相當穩定，但也因籌碼多集中在公司經營層手上，流動性偏差，交易冷門。
股權分散情形方面，根據2022年4月24日資料，公司400張以上大戶持股佔74.6%，50張以下散戶持股比例17%，顯示大戶持有較多數的籌碼。
不過值得注意的是總股東人數持續增加，這可能會為籌碼穩定性帶來影響，但若是以著眼於股利而進行長期投資，應無須擔心此問題。
接下來的內容是上洋的投資邏輯介紹與獲利預估，屬於深入分析的價值內容，歡迎付費訂閱解鎖。每月只要99元就能支持「邏輯投資」持續發掘有潛力的投資機會，歡迎訂閱支持！
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