【邏輯投資】潛力股週報2023.04.23

※ 近期發布文章：

• 發掘潛力股｜具有旅遊復甦、巴黎奧運、併購擴產題材的低估值成長股｜威宏-KY(8442)
• 潛力股短評｜事件評論：新潤(6186)公告更正3月營收

※ 台積電法說會怎麼看？該進場抄底嗎？

－台積電法說會的言外之音

這裡則是以我個人觀點，分享我在看這場法說會時感受到的「言外之意」，但純屬個人意見，僅供參考。

• 台積電營收不如預期，但展現強大的成本管控能力

台積電1Q23營收5,086.3億元，低於財測 5,126.9 - 5,372.5 億元區間，但毛利率 56.3％ 則高於財測 53.5% - 55.5％ 區間，營業利益率 45.5％，也同樣高於財測 41.5% - 43.5％ 區間。

利潤率的好成績反映台積電具有強大的成本控制能力與議價能力，不僅抵銷營收成長放緩的壓力，也頂住產能利用率下滑的成本問題，但「幾家歡樂幾家愁」，這一點對台積電投資人來說是好消息，但對台積電的客戶跟供應鏈來說就會倍感壓力，或許我們會在IC設計業者及台積電供應鏈的 1Q23 季報看到截然不同的風景。

• 台積電務實下修全年展望及2Q23財測，收斂樂觀情緒

儘管1Q23台積電展現的利潤率高於預期，但台積電仍下修全年展望。

2023年半導體 (不含記憶體產業) 下修至年減4-6％（前次-4％），晶圓代工產業至年減 7-9％（前次-3％）)。美元營收至年減 1-6％（前次微幅成長）。

另外針對下季2Q23營收，估152-160億美元，QoQ-4.3％~9.1％，中位數約-6.7％；毛利率估52-54％、營業利益率估39.5-41.5％。

這裡值得思考的是，1Q23超過預期的業績表現，難道不足以維持原本業績展望，反而下調全年預期？

另外1Q23台積電展現高利潤率，但2Q23的利潤率財測仍相對保守，是否有利潤率難以為繼的原因，還是公司企圖於2Q23營造打敗預期的結果？

這裡公司給的財測下調理由包括：產能利用率下滑、3奈米準備量產、海外設廠成本增加及電價上漲，但這些除了電價以外，似乎都是原本就存在的因素，或許之中透露的是台積電已看到半導體產業顯露疲軟跡象。

• 半導體庫存去化完畢時點延至3Q23，隱含今年業績衰退可能

台積電原本預期全球半導體庫存將在1Q23落底，現在將時點改到2Q23，原因是終端需求疲軟，中國解封復甦低於預期，導致庫存去化力道減弱，但認為下半年營運將優於上半年，原因是客戶新品發表。

從下圖可以看到，除了車用電子外，其他所有板塊都呈現環比衰退，智慧型手機衰退最嚴重，QoQ -27％，另外高效能運算跟物聯網也衰退達到-14%、-19%，反映消費電子及伺服器需求仍舊疲軟。

今年半導體產業的路徑，資本家與市場共識都認為是「U型復甦」，現在「Ｕ」的左側完成了，但底部會持續多久？目前台積電給的指引是2Q23，代表接下來2H23必須有強烈的復甦及成長，才能帶動全年業績不墜，但「邏輯投資」認為這一點難度很高，「淡季衰退」、「旺季普通」，結果就是業績下滑，而近期也觀察到部分電子股「終於」開始反映業績預期的下修，股價明顯走跌，值得留意。

• 「3奈米需求超過公司產能」的說話藝術

公司針對市場高度關注的3奈米（N3）需求，給了一個有趣的答案！公司表示：

3奈米需求超過公司產能

但這到底是需求好到超過預期，還是原本產能配置就相對保守呢？覺得說話真的是一門藝術啊！

目前僅知蘋果為N3製程的確定客戶，其他業者是否下單N3製程，眾說紛紜，雖然台積電一直釋放樂觀看法，但你從下圖5奈米、7奈米營收下滑，就可以看得出來業界重心在去化庫存、樽節支出，又因N3製程成本較高，「邏輯投資」認為業者似乎沒有動機提前採用N3製程，除非改良版製程（例如N3E）真的能夠在性能與價格之間取得優勢，這裡我個人對N3製程的業績貢獻，持相當保守的看法。

• 台積電對AI看法相對保守，目前表示尚無法量化具體貢獻

台積電表示生成式AI的熱潮，目前還無法量化對於未來營收的具體貢獻，但認為至少有助於去化庫存。

不知這個說法是否會影響之前因為AI題材瘋狂上漲的部分個股評價？

• 2023年資本支出計畫維持不變，反映業界仍認為衰退是短期現象

台積電表示2023年資本支出維持320-360億美元不變，反映公司仍看好算力長期增長前景，沒有因為今年業績衰退而放緩投資，並認為可以透過其他方式支持利潤。

這可能是目前市場與業界看待本次半導體循環的縮影，簡單說就是大家都預期「2023小回調，2024大爆發」。

但若2024的市況也不如市場預期這麼樂觀呢？這是需要注意的潛在風險。

－該抄底台積電嗎？

上面說了這麼多，似乎是在看衰台積電，但其實這不是我的本意，我認為台積電持續展現在晶圓代工領域的強大競爭力，這一點無庸置疑，另外台積電也將受惠「算力」需求長期增長的趨勢，只是短期仍將受到通膨、消費放緩、庫存調整等因素壓抑，缺乏燃料推動股價。

至於是否該抄底台積電，除了評估公司基本面與產業前景外，仍要就其估值來思考。

下圖是台積電的本益比河流圖（月線），可以看到目前公司股價交易在13倍本益比的位置，處於河流圖的下緣，估值相對偏低。

估值偏低可能是目前市場共識台積電2023年業績將衰退，若參考法人對台積電2023、2024年最新的EPS預估，可以計算得到預估本益比（Forward PE）如下（參考4/24收盤價：507元）

• 2023年共識（平均）EPS：31.6元｜預估本益比：16.0倍
• 2024年共識（平均）EPS：38.4元｜預估本益比：13.2倍

可知2023年預估本益比落在13-18倍的合理範圍內，這是股價橫盤的原因，代表估值不高不低。至於2024年預估本益比則處於歷史下緣，但市場沒有提前反應2024年預估獲利的大幅度成長，可能是對這個共識仍有懷疑。

但市場畢竟是向前看的，如果庫存調整情況確實在2Q23落底，市場對下半年業績也保持樂觀，那台積電2024年度的預估獲利成長將可望帶動估值提升，反之，則應即時下調2024年的預估獲利，以匹配市場潛在共識估值，這樣會比較合理。上述觀點提供讀者參考（不代表任何買賣建議）。

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※ 外資降評聯發科，怎麼看？

－2月5日週報就有提醒注意追高聯發科的風險

「邏輯投資」在2月5日發布「潛力股追蹤｜【邏輯投資】潛力股週報2023.02.05」，當時就有提醒讀者要注意追高聯發科的風險，並提出自己對其合理價值的看法。

先看結果，2月5日至4月24日聯發科股價下跌約10％，雖然不算多，但跟加權指數同期上漲0％比起來，還是輸慘了，股利還沒拿到，價差就造成參與者的績效遠遠落後大盤。

當然這是結果論，讀者看看就好，但回顧當時「邏輯投資」的觀點，其實就有提到聯發科當時股價已超出預估的合理價，因此建議讀者避免追高，以免賺到股利卻賠上價差。

其實這是一種取捨，也是專注自己好球帶的概念，我知道聯發科是一間好公司，但仍希望在相對合理或安全的價格去投資它，這也是「價值投資」的本質。

-外資降評聯發科的理由

吹噓完了，現在來看看聯發科發生什麼事情，讓市場對它信心下滑，原因在於美系外資開了第一槍，將聯發科評等從「中立」轉為「賣出」，並大幅調降2023-2025年獲利預估11-15％。

以下整理外資觀點：

• 終端品牌客戶對銷售展望持觀望態度，不願積極建立庫存．處理器投片量也大幅下修，預期營收雖能逐季增長，但成長有限。
• 因高階5G智慧型手機需求低迷，市場預期聯發科在高階5G手機處理器出貨增長的預期可能面臨調整。
• 聯發科持續面臨高通價格與市占率競爭，面臨定價壓力，若在價格讓步，將影響利潤率。
• 三星將自家手機的高階5G處理器晶片全盤交給高通，取而代之的是讓自家處理器 Exynos 在自家中低階機型的份額提升，加上中國同業競爭，導致聯發科市場份額下降。

無獨有偶，亞系外資也將聯發科評等調降至「中立」，原因在於Android智慧型手機在中國及海外市場表現不如預期，不利定價，且須注意華為可能壓縮聯發科潛在市場，以及OPPO自研晶片進度，但認為5G處理器晶片價格競爭仍屬可控。

-「邏輯投資」對聯發科的看法：

• 外資分析內容符合「邏輯投資」的觀點，其中最不利於聯發科的莫過於手機銷售低迷，這會造成同業競爭加劇，並對聯發科的營收及毛利率造成負面影響。
• 高通將處理器晶片全數轉由台積電生產後，評價滿血復活，三星S23系列銷售成長就是一個例子，聯發科必須拿出更強的產品，才有機會與高通競爭高階市場，但同時中低階處理器又要面臨三星、紫光展銳搶占份額，面臨多方夾擊壓力。
• 雖然操作股票不能完全依照法人報告（特別是目標價的變化無須理會），但個人經驗上外資接連降評，接刀風險就很高，仍要避免落入價值陷阱當中。

-外資接連降評後聯發科的股價表現

上述內容「邏輯投資」於4月17日就在臉書粉專貼文發布，也在同日於專欄討論區提醒訂閱讀者，不知道有沒有人進場接刀？

為什麼外資降評報導出爐後，我會急著在臉書跟討論區都發文呢？因為當天看到各討論區都有散戶喊進，原因是認為聯發科的殖利率「太香了」，結果第二天聯發科再度大跌，最慘的時候累計跌幅超過6%，造成散戶哀號遍野。

那到低該不該接刀聯發科呢？這個功課就留給讀者吧！可以參考前面關於台積電的預估本益比及歷史位階分析，或許你會找到答案。

但提醒讀者注意聯發科跟台積電二者處境不同，聯發科面臨更多同業競爭、庫存調整、手機市場低迷的壓力，儘管IC設計產業長期享有高本益比的評價，但一旦公司被市場判斷進入低成長階段，本益比終究會下修，所以參考歷史評價時，仍建議保守看待，因為市場評價本身也是動態調整的參數之一。

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※ 關注跌深復甦產業

※ 潛力股營收、財報、股利總整理（截至20230423）