邏輯投資週報－2025.02.09｜八貫/台耀/材料-KY/威宏-KY/青鋼/鈺齊-KY（合併號）

圖片來源：Midjourney繪製

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※ 如何理解「川普」

美國新任總統川普（Donald Trump）已經正式上任，有的人將其當作「狂人」，也有人將之視為「草包」，但也有人認為川普是人類文明的救星，也是復興美國的唯一希望。

不管如何，「川普」的一言一行將深刻地影響全球政經格局與投資市場，茲就川普的就職演說與上任後發布的新聞稿進行重點整理，希望幫助讀者更清楚地理解川普的立場與目標。

• 確立美國優先的方針：

強調美國優先，誓言結束美國被「佔便宜」的狀態，要恢復美國的主權、安全與自豪感。

• 改革者的自我定位：

指控過去美國政府的腐敗及前任政府的無能，強調要結束司法部門、政府機構被黨派化、武器化的現象，確保公正的法律與秩序。

川普的意思是指政府與司法單位不能淪為攻擊政敵、政治迫害的工具，必須確保行政與司法的中立性。

• 強硬的移民與邊境政策：

川普宣示其目標是要讓美國再次安全（MAKE AMERICA SAFE AGAIN），並宣布美國進入「國家緊急狀態」，未來將遣返數以百萬計的違法外國人士，並暫停難民安置，取消拜登政府「抓了就放」政策，恢復將非法移民留在墨西哥的措施。

另外川普也宣布要將幫派組織、犯罪集團、販毒集團認定為外國恐怖主義組織，以「外國敵人法」（Alien Enemies Act）加以排除。

• 主導能源與石化燃料復辟：

川普宣示其目標是要讓美國具備可負擔能力，並重新佔據能源產業的主導地位（MAKE AMERICA AFFORDABLE AND ENERGY DOMINANT AGAIN）。川普宣布美國進入「能源緊急狀態」，退出「巴黎氣候協定」，終止風電與拜登政府的綠色新政（Green New Deal）；同時大力開採石油與天然氣，讓美國在世界能源產業中重掌優勢。

• 重掌國際貿易主導權：

將以關稅、稅制措施重塑貿易體系，成立對外稅務局（External Revenue Service）對外國課稅，拒絕受到國際貿易組織與國際協定束縛，貿易也必須「美國優先」。

• 改革政府部門：

成立「政府效率部」（Department of Government Efficiency），提高行政與官僚系統運作效率。

凍結官僚機構非必要領域招聘，禁止DEI（多元、公平、包容）活動人士滲透，制止政府審查行為，並要求聯邦工作人員重返工作崗位現場。

恢復因反對疫苗政策而開除的軍人，讓軍人專注軍事「打擊美國的敵人」。

• 修正美國價值觀：

確立「男性」與「女性」為生理現實，以不分膚色（種族）、注重實力為原則。

• 美國優先的外交政策與「開拓疆土」：

不介入不必要的戰爭，但美國仍將擁有全球最強大軍力。要收回「巴拿馬運河」，避免持續受到中國掌控。希望改稱墨西哥灣為美國灣。演講中還提到太空政策，宣示將目標放在探索火星，在火星插上星條旗。

• 「邏輯投資」觀點：

1. 雖然民主黨與部分媒體不斷想要分化川普與特斯拉執行長馬斯克（Elon Musk）之間的關係，但從就職演說來看，二人的交情還是很好並且具有高度共識，其中包括「政府效率部」（Department of Government Efficiency，簡稱DOGE）、火星探索等議題都被川普放在講稿當中，這些都是馬斯克志業之所在。
2. 如果是特斯拉（Tesla）的投資者，基於川普的政策方向是要放鬆監管，再加上馬斯克主導政府效率部（DOGE），目標也是減少監管與冗餘，因此特斯拉或馬斯克旗下許多過去被高度監管的業務，包括自動駕駛、機器人、太空探索等，都有機會「開綠燈」，讓「夢想」有機會更快轉化為實質的「營運」，也因此特斯拉已經宣布今（2024）年六月將開展無人計程車業務，值得期待。
3. 國防／航太是明顯的投資題材，有興趣的讀者可以參考專欄曾發布的文章－「市場觀察解讀｜川普2.0誰受惠？美國航太國防題材投資思考與概念ETF比較」。雖然川普認為自己追求和平，但「美國優先」即意味著國防軍事力量的提升，畢竟沒有力量，何來和平呢？更何況關稅也可能迫使對美國貿易順差的國家加大航太軍事武器採購，後續發展值得期待。
4. 川普希望大量開採石油跟天然氣，雖然還要看相關企業是否配合，但基於其復興國內製造業的野心，他應該不會在這點妥協，因此我對「油價」後市保守看待。
5. 許多人認為製造業回流美國是口號，但這跟「中國+1」一樣，都是初期看不出來，但趨勢會越來越明顯的主題，媒體報導仁寶、英業達均表示可能拓展美國業務，並以德州作為首選，可為一例，預期未來趨勢會逐步明朗化。
6. 預期台積電對美國的投資會持續增加，因為川普要在美國發展製造業，就一定會要求更多的在地晶片供應，近期川普也放話威脅要對晶片課稅，使得台積電在美投資的壓力加劇。然而在美國增加先進製程產能，對於台積電的毛利率來說，將是未來明顯的負面因素，雖然預期美國廠的產品定價將較台灣廠更高，但增加幅度恐怕難以轉嫁當地高昂的製造成本，需要後續觀察。

※ 如何理解「關稅」

川普上任後動作頻頻，首先是出乎市場意料，於2025年2月2日宣布對加拿大與墨西哥進口商品全面徵收 25% 關稅（加拿大的能源產品關稅則為 10%），並對中國進口商品徵收 10% 關稅，同時取消小額豁免待遇（800 美元以下小額包裹的關稅豁免措施），以打擊中國電商平台（如Shein、Temu）

川普給出的公開理由包括：

1. 打擊芬太尼走私。
2. 防堵非法移民。
3. 平衡貿易逆差。

實際上其目標還包括要透過關稅逼迫企業回流美國設廠，重塑供應鏈，以確保美國在地的製造能力與經濟安全。

然而事情急轉直下，原本市場認為川普會堅定執行其關稅政策，但在元首會談後，川普宣布暫緩一個月對加拿大、墨西哥實施關稅，同時加拿大、墨西哥則同意部署更多士兵在邊界阻擋毒品販運及非法移民，同時啟動經濟協議與貿易談判。

「邏輯投資」認為川普希望一箭三鵰，就是同時解決邊境問題之外，也希望重新與兩國建立新的經濟協議，並促進兩國增加對美國的採購，縮減貿易赤字。同時也透過此事立威，逼迫更多業者思考在美國設廠的可能性，畢竟業者需要的是「穩定」，而非隨時可能重新砍下來的「關稅」大刀。

那中國呢？

我們過去談過，習近平一直有著「東升西降」的想像，他自然不可能如同加拿大、墨西哥一樣直接對川普低頭，因此毫不意外的，中國宣布對美國啟動「報復性關稅」。

中國報復措施包括：

• 對煤炭、液化天然氣加徵15%關稅，具體商品範圍請見下圖。

• 對原油、農業機械、大排氣量汽車、皮卡加徵10%關稅。

但必須說整體看起來對美國的傷害相當有限。

以石油為例，根據「中國石油」官網的資料，2021年中國原油進口量從多到少排列前十位的國家依次是沙烏地阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿曼、安哥拉、阿拉伯聯合大公國、巴西、科威特、馬來西亞和挪威。這之中完全沒有美國...

至於液化天然氣，2023年進口來源主要為澳洲、卡達、馬來西亞，美國僅排名第六。

煤炭方面，中國主要進口國為印尼，其次是俄羅斯、蒙古、澳洲，所以這裡也沒有美國什麼事情。

進口車方面，2024 年中國進口量排名前三的國家分別是日本（22萬7,870 輛）、德國（19萬2,648 輛）和美國（10萬9,356 輛），其中約11萬輛的這個數字僅相當於美國一個月的汽車出口量。

其他項目我找不到數據，但就上述資料來看，與其說這是報復清單，似乎更像是「影響中國較小」清單，並非真的要對主流的美國進口商品加徵關稅，有保留餘地但仍要爭面子的味道。

但這也合理，畢竟中國與美國的經濟體量差異太大，且中國目前經濟狀況疲軟，要顧面子之前，也得顧好裡子才行。

但不管如何，讀者應該可以觀察到川普這一屆任期選擇採取更直接的威脅手段，對盟友（加拿大、墨西哥）施壓最為強烈，同時對中國則透過「邊打邊談」的方式進行。這種策略類似談判桌上的「極限施壓」，希望迫使各國讓步，加大對美採購，並且有更多業者迫於壓力主動選在美國設廠，以達成其政治目標。

※ 如何理解「DeepSeek」

近期讀者應該都被「DeepSeek」的相關討論洗板了吧！

中國AI新創公司DeepSeek近期推出推理模型DeepSeek R1，在數學、程式碼與推理測試上，表現不遜於 OpenAI o1，且開發成本僅約 600 萬美元，不到 Meta訓練Llama 3.1 的十分之一。

這項突破引發市場關注，並導致 AI 相關概念股，包括輝達、台積電、博通等一度股價大跌，顯然投資人AI伺服器的需求未來將明顯減少。

DeepSeek是如何降低算力需求的呢？

DeepSeek係透過資料蒸餾、混合專家模式（MoE）、Dual Pipeline 機制以及強化學習（RL）等機制，有效提升AI訓練與推理效率，並透過模型壓縮降低硬體依賴，必須承認DeepSeek在「算法」上有相當大的突破，算力成本確實有效縮減，這是事實，不然不會造成全世界轟動。

但這是否意味未來的AI訓練將擺脫對於高算力的依賴，其實是另外一個議題。

另外DeepSeek自己也未否認未來仍需要高算力，尤其是要發展「通用人工智慧」（AGI），確實需要龐大的運算資源。

也有傳聞指出 DeepSeek 可能擁有 5 萬張 NVIDIA H100 GPU（遠高於官方宣稱的 2048 張 H800），顯示其仍高度依賴輝達晶片。

回到投資主題，首先，「邏輯投資」認為AI訓練與推論對於「算力」的需求不會減少，只會增加，因為DeepSeek的技術進步，確實優化算力的使用方式，而成本降低的結果，將促使更多企業與個人導入使用AI，從而加速相關應用的發展，進而帶動更多需求。因此長期來看，AI產業仍將持續擴張，算力需求的成長態勢不變。

但輝達（Nvidia）確實可能面臨短期修正的壓力，因為市場原本將故事設定在「輝達獨佔AI伺服器領域」、「AI伺服器需求持續增長」這條路線上，現在業者可以透過「算法」的改善來大幅降低「算力」需求，這意味著輝達的故事主線受到挫折，短期內估值下修應屬合理，但長期算力這條賽道，輝達不可能會缺席。

至於台積電，其實從股價反應就可以看出，市場雖然對輝達有著高度疑慮，但仍看好台積電的增長前景，因為AI應用加速發展，是有能力抵銷輝達AI伺服器需求放緩產生的缺口。

總之，「邏輯投資」希望讀者理解，DeepSeek 的技術突破並未改變 AI 產業對算力的需求，而是優化運算效率，降低AI應用的開發成本，這一點反而會加速AI的普及與需求成長。媒體報導美國中小型AI企業便思考著與DeepSeek建立合作關係，想要打破科技巨頭壟斷的AI生態圈，就是一例。

另外DeepSeek的出現，其實反而更加證明AI這個投資主題的確立，因為所有科技發展都圍繞著AI前進，長期來看，AI 晶片與伺服器的需求仍將增長，輝達與台積電在這個賽道上仍會持續受惠，只是評價修正因為股價漲多難以避免，投資人宜冷靜看待。

※ 關注中國科技業突飛猛進的潛在威脅

中國宇樹科技的通用機器人 Unitree H1 登上春晚表演，雖然很多人嘲諷這樣的表演「很尷尬」，或者認為其機器人技術離「通用」還有一大段距離，但我認為中國的新創科技其實發展速度很快，包括DeepSeek、無人計程車、機器人、無人機送貨等，都很快地發展出來並投入商用領域，並讓業者得到大量回饋，進而提升技術與生產能力，再推出更實用的產品，逐步擴大市場影響力。

之前讀過一篇文章，作者提到美國在進步，歐洲在退步，原因就在於「監管」，而川普上任後，目標是進一步減少監管，對照同一時間歐盟對企業施加更多管制與要求，歐洲與美國的科技實力差距將不斷拉開。

而中國則相當微妙，眾人都知道這個國家對人民言論以及金融管制是相當嚴格的，但科技業的監管似乎相對寬鬆（或者該說現階段政策仍傾向支持科技研發，並願意投入大量資金），加上市場規模龐大，使得業者開發出的新興科技能夠很快導入商用市場並實現盈利，並帶動其商業模式進一步擴展，或引導更多資金加入競爭，擴大市場範圍，而這又會促進技術更加成熟，最終這些業者就有能力出海搶占市場先機，並壓縮其他國家後進者的潛在市場份額。

以身為台灣人的角度來說，「邏輯投資」認為這是警訊，更是危機。

我們已經看到中國業者因內需不足，生產過剩而大舉出海搶奪國際市場，並在不涉及資安、國家安全的領域對台灣業者形成強烈競爭。

如果接下來中國業者在新創科技領域也能占據先機，而且他們更傾向使用本國的供應鏈，無形就會排擠台廠原本有機會涉足的未來龐大商機，甚至你也可以從國家安全的角度思考，想想中國有能力生產大量無人機與機器人，那會是多麼可怕的威脅。

回到投資的角度思考，我認為我們不能輕忽中國業者帶來的威脅，這裡涉及到對特定產業與業者評價水準的下修，例如15-20倍本益比下修到10-15倍，股價就可能有30-50%的跌幅，如果是長期投資者，就得被迫將這件事情納入考慮。

避開中國重點扶植的產業，或是僅投資台灣仍具有高度競爭優勢的產業可能是一個合理的選項，一般來說大家最容易想到的就是台灣的「半導體」產業，但川普已經放話要對台灣晶片課稅，這就好比台灣央行政策就是要打擊房地產一樣，自然會對產業評價或個股股價帶來壓抑，因此對於「半導體」產業，我雖然長期看好，但短期內我個人傾向先觀察，再行動。

另一個投資想法則是投資台商已經積極佈局海外的傳產，例如紡織、製鞋等，雖然中國業者也會加入同產業來對抗，但對歐美客戶來說，確保供應鏈分散與穩定的合作關係應是重點，不至於完全陷入價格競爭，只是川普的「關稅」大刀下一刀會揮向何處，充滿不確定性，例如美國如果將「關稅」之刃插到越南，那恐怕又是一陣腥風血雨。

今年開局感覺投資難度增加不少，但混沌的未來往往比清晰的未來能帶來更多投資機會，「波動」仍是價值投資者的好朋友，但不管今年接下來如何發展，我會先求不傷身體，再來講求效率。

※ 為什麼股票有利多卻不漲？

讀者詢問，為什麼一檔股票有利多卻都不漲，其實這是一個很複雜的問題。

首先你要了解，影響股價的因素非常多，每一刻買賣雙方的價格搓合，背後可能是完全不同的動機，我在演講時最喜歡舉的例子就是，今天一檔股票跌停，搞不好是因為主力失戀，所以他決定賣掉交往期間買下的股票，以免觸景傷情，這例子聽起來很荒謬，但股價走勢的變化有時候就是這麼沒有道理，因此作為投資人，我們也不需要花心力幫每天股價漲跌找理由，因為你如何確定你找到的理由是正確的呢？

但經驗上確實有些因素容易導致股票利多不漲，包括：

• 政策與產業處於逆風，例如景氣衰退或面臨政策、環境打壓
• 大量散戶高檔進場並處於套牢狀態
• 籌碼結構混亂，使得主力拉抬價格非常費力
• 產業或產品正在沒落階段
• 盈餘分配率低（配息小氣甚至不願配息）
• KY股
• 法人（特別是投信）低檔布局且持股比例較高，傾向獲利了結
• 來成長性能見度偏低

當然以上只是舉例，並不代表股票有了以上特徵，就真的漲不動，例如KY股，可能市場傾向給較低的評價，但風向對了，題材中了，還是能漲到你懷疑人生，但我們確實可以用上述標準來檢視自己的選股，並在進場前做好心理準備或者主動避開。

最近有專欄讀者問我為什麼某些營建股都不會漲，其實營建股符合許多前述特徵，例如政策逆風、散戶套牢、預期盈餘分配率低（因央行緊縮土建融資，市場擔心建商會縮減股利配發來維持營運資金，畢竟蓋房子跟買土地都要錢）、未來成長能見度偏低（房價鬆動，購屋者買屋意願降低）等，所以我自己也不會期待短期內營建股能重啟漲勢，這其實有點不現實。

這時候其實你可以有兩種截然不同的選擇：

1. 避開逆風股，只搭順風車：這是一種很有效率的投資策略，但做起來絕對不容易，也同時要面臨短期更多的不確定性以及更多參與者競爭。
   
2. 做好心理準備，在低評價的逆風車上等候發車：這種策略聽起來很沒效率，但適合已經做過研究，掌握股價與公司合理價值差異的投資人，只是如果看錯方向，時間成本也相當巨大（雖然很多人會刻意忽略這項重要的成本）。

我個人是選擇搭逆風車，不是因為這個策略最好，而是單純我認為自己的能力與個性比較適合這項策略，且這套策略的重點在於「耐心」與「信心」，而這兩點都是我可以持續磨練的，如此而已。

※ 台灣房地產市場／營建股的下一步？

央行1月24日公布「113年12月消費者貸款及建築貸款餘額統計表」，我們可以藉此觀察央行關注的房地產貸款變化狀況。

首先是建商的「建築貸款」，儘管年增率仍維持在4％以上的高位，但這跟基期有關，而目前已能觀察到年增率呈現穩定，並未再創高。

從月增率來看，已經連續2個月處於負值，顯示建商面對政策劇變，已主動放緩推案速度，這一點與「邏輯投資」近期觀察的營建公司做法一致，很多原本預計去（2024）年下半年要推出的案子，也都主動延後。

然而建商仍有動工期限的壓力，在銀行基於政策必須縮減銀根的狀況下，建商只能透過增資、發債等管道籌款，但這幾年房市多頭也讓建商普遍「口袋很深」，這也是他們不急於推案與降價的原因之一，「觀望」市場狀況與對手動作是建商共識。

至於購屋貸款方面，年增率在去年9月見頂後就持續下降，月增率近三個月的增幅也僅在0.65-0.75％之間，因此儘管新青安政策持續推動，但一方面買方觀望情緒濃厚，另一方面銀行也努力地要達到央行的KPI，對於購屋放款興趣缺缺。

在建築貸款與購屋貸款雙雙放緩的情況下，國內的房地產貸款集中度與金額不至於更加惡化，這是央行樂見的結果，加上許多地區的房價出現鬆動，預計央行3月20日召開理監事會時，同樣不會再推出更激進的信用管制措施，但因國內經濟仍然穩健，預期也不會放寬管制，仍會維持「觀察」立場。

以營建股來說，許多公司股價開始打底，市場評價方式重新回到關注個別公司的未來發展與獲利能見度，對我來說這是好事，因為籌碼會慢慢沉澱淨化，也能回到過去的2-3年週期的操作節奏。

而對房市投資者來說，因央行短期仍不會在政策上放寬，預期房市負面情緒仍在，部分投資者或賣房者的價格意識將出現鬆動，今年其實適合積極議價。

另外有投資朋友詢問建商是否會主動降房價，「邏輯投資」認為今年上半年應該還看不到建商轉向，預期建商會先以促銷、優貸、廣告戶、團購等方式增強行銷力道，但不會輕易降價，原因前面也說過了，建商其實沒這麼缺資金，而且台灣經濟，特別是半導體產業仍然強勁，加上碳費、通膨、人力與土地成本高漲等因素加持，建商短期內仍會堅守目前價格。

因此如果是想買預售屋的投資人，我認為一樣可以積極議價或跟代銷談條件，但要等開價下跌，恐怕需要更多時間，然而這可能又是下一波房市「FOMO」的醞釀期，目前我認為「新成屋」、「中古屋」會比預售屋更有議價空間。

※ 潛力股資訊綜整（截至20250209）

• 近期有八貫、台耀、材料-KY、威宏-KY、青鋼、鈺齊-KY等公司公告2025年1月營收，將於本期雙週報進行解讀。
• 世豐（2065）於2025年2月7日盤後宣布，將公開收購凱撒衛（1817）已發行股份總數7,260萬股的20%（1,452萬股），公開收購期間為2月10日至3月5日，公開收購價格每股51元，最低收購數量為363萬股（約佔凱撒公司已發行股份總數5%），關於這起事件的解讀內容已另於專欄發布。