邏輯投資週報－2025.02.16｜八貫/美時/凱撒衛/八方雲集/遠雄港

圖片來源：Midjourney繪製

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另外討論區的文章其實不定時都有更新，仍提醒付費訂閱讀者記得關注。

※ AI與川普：台積電的光與影

近期影響半導體市場的兩件大事，包括：

• 中國新創 DeepSeek 以僅花費 600 萬美元的代價，就能訓練出媲美 OpenAI o1 的 AI 模型，衝擊市場原本對於「AI必須持續投入巨資」的預期。
• 川普對台灣施壓，威脅要對晶片課徵100%關稅，並放話「台灣偷走美國的晶片生意」，要求晶片「必須在美國製造」。

而這兩則重大消息，無疑將台積電推上風口浪尖之上。

該怎麼看待台積電的未來發展呢？

首先以台積電今年至今的股價表現來看，可以分為兩個時間點，一個是2月初股價大跌，當時受到 DeepSeek 橫空出世的影響，整個半導體產業出現亂流，但很快就收復跌幅。

另一個時間點則在2月上旬過後，原因在於川普對台灣政府與台積電施壓，市場傳出台積電可能被迫投資或技術入股英特爾（INTEL），股價再度承壓，也抹平今年以來所有漲幅。

這說明了什麼呢？

首先是目前市場可能已暫時定調，認為DeepSeek的出現其實對台積電或整個AI產業來說，其實可能是利多。

而這就要談到「傑文斯悖論」（Jevons Paradox）與「規模定律」（Scaling Law）。

• 傑文斯悖論（Jevons Paradox）

「傑文斯悖論」指的是當技術進步，效率提升，成本就會降低，此時需求反而增加，甚至導致「總投入」更多。

DeepSeek 模型的出現，證明中小企業／組織也有能力負擔AI模型的訓練與應用開發成本，而好的應用出現，就有機會刺激終端使用者需求，並帶動更多業者投資加速拓展商機。

目前已經有多家AI新創公司（如Cerebras）表示DeepSeek R1模型確實加速客戶發展「推論」端應用的計畫，而這將在未來激發了更多對於計算、伺服器、晶片的需求。

若再考慮到未來AI在機器人、自駕車等應用場景下的滲透率越來越高，整體算力的需求應該仍在上升階段，而這對台積電來說，自然是長線利多。

• 規模定律（Scaling Law）

這是一個AI領域的用語，指的是我們可以根據模型的大小、資料集（DataSet）的大小、總計算量的多寡等，來預測AI模型最終能力。

聽不懂很正常，畢竟我們都不是這個領域的，但你可以想像你正在想學籃球這項運動，如果你一開始只練了一兩次投籃，進步幅度肯定相當有限，但如果你反覆練習，在各種時刻、各個球場、拿著各種不一樣的籃球持續練習，只要時間夠久、練球量足夠，你的投籃命中率應該會越來越高。

你可以把規模定律（Scaling Law）想成：

• AI模型：就像學習投籃的籃球員，AI模型越大，模型就越厲害。
• 訓練資料：就像練球的經驗與次數，訓練資料越多，模型就能學得越熟練。
• 算力：就好像練習投籃可以用的時間，算力越充足，模型就能透過訓練變得更加強大。

儘管 DeepSeek 的出現，似乎證明「較小的開源模型也有機會達到跟大型模型相似的效果」，但這不等於規模定律（Scaling Law）失效，AI模型的發展仍會走向「多模態」與更高效率算力的整合，因此你可以看到微軟、Meta、亞馬遜等大型科技業者並未放緩AI方面的資本支出。

資料來源：@EricFlamingam/X

因此AI的長期展望仍然樂觀，DeepSeek的出現雖然一度讓市場懷疑半導體產業的前景，但從AI加速成長，以及大型科技業者仍然集中火力投資AI產業來看，這個賽道仍然「光明」，但川普帶來了烏雲。

媒體報導美國白宮對台積電提出了下列三項方案，比較完整的分析「邏輯投資」放在討論區「美國、台灣、台積電、英特爾四角關係「四劇本」評估」一文，有興趣的讀者可以參閱。

基本上不管哪一個方案，對台積電都不是利多，但如果是上圖「情境一」或是美國決定開始研究晶片100％關稅（預期晶片關稅不可能貿然實施，商務部可能仍需要更多時間來研擬徵收關稅的產品範圍與方式），都有機會「利空出盡」，因為比較像是「花錢消災」，而台積電也有機會將增加的成本轉嫁給美國客戶。

但若是「情境二」、「情境三」，因為還得拖著英特爾（INTEL）這個錢坑，台積電的評價可能還有下調空間，需要留意。

以上純屬個人看法，近期台積電股價漲勢受阻，但資金也跑到其他題材或傳產領域避險，反而帶動不少股票反彈，這或許算是一連串「驚嚇」當中的「驚喜」吧！

接下來就讓我們繫好安全帶，繼續觀賞川普的表演吧！

※ 連鎖品牌的競爭力思考

最近許多早餐店陸續登錄興櫃或創櫃，「加盟」之爭趨於白熱化，「邏輯投資」將三家加盟體系且進行公開發行的早餐連鎖品牌資料整理如下表。

這裡我想探討一個問題，就是「加盟比例高比較好」，還是「直營比例高比較好」，這個答案見仁見智，但如果這個品牌本身有提供「連鎖加盟」，就是有吸收加盟主並收取加盟金，那麼我認為「加盟比例高」某種程度會反映公司與品牌本身的競爭力。

以這三家早餐店來說，「麥味登」跟「八方雲集」很相似，都是加盟店佔絕大多數，這一方面代表加盟主認同品牌與輔導體系，願意參與成為品牌的一份子（講簡單點就是加盟主認為比較有機會賺到錢），另一方面品牌的總公司也有機會更加專注於供貨、輔導與品管，並且有更多能量來主導品牌轉型、店型轉換與行銷推廣，形成雙贏。

而以投資的角度來說，我確實也比較偏好這類公司（之前專欄已經寫過八方雲集的介紹，文章連結如下），因為這類公司能夠更專注於垂直整合、品牌開發與區域拓展，因此你可以看到八方雲集將分店開到美國，在美國蓋中央工廠，並在台灣發展多元品牌（梁社漢排骨、芳珍蔬食），去年還砸下重金決定自己蓋豬肉截切廠。

而麥味登的母公司揚秦國際也積極前進東南亞，並開啟多品牌戰略（炸雞大獅、涮金鍋），這樣的公司自然有更多機會在資本市場中得到更高的評價（因為有夢想，而投資人通常也喜歡作一點夢）。

但如果你是「加盟主」，感覺就不一樣了，因為這類公司肯定會有比較嚴格的管理制度，包括餐點製程、原料來源、產品定價、環境清潔、服務態度等，都會受到總公司與區經理的管理與輔導，雖然你也可以說這對消費者更有保障，但在商言商，有的加盟主就受不了自己當老闆還要被管，直接決定跳槽，或者私下找其他供應商拿更便宜的食材與原料（俗稱「跑料」），這在加盟的圈子很常見，也考驗品牌業者對於自家品牌與產品的重視及管理落實程度。

如果讀者有機會到加盟品牌的餐廳吃飯，不妨多比較一下，我認為品牌的價值在於整體形象的傳達與維護，有的早餐店雖然是加盟，也掛著加盟體系的品牌，但裡面賣的都是老闆自己要賣的品項，而環境也髒髒舊舊的，沒有配合品牌進行店型調整，還自己去找食材原料（牆上貼著各家供應商的海報），雖然價格便宜，但顯然品牌管理鬆散，如果你是基於認同這個品牌而去用餐，或是你打算投資這樣的品牌，你就得多斟酌了。

※ 洗盤：散戶如何「抗洗」？

散戶是參與者當中想法最多元（但某些時刻又很單一）、最善變，也是最不穩定的籌碼。

散戶的成本不一，有的高檔套牢，有的想沖一把有賺就好，有的可能道聽塗說後進場卻又沒啥信心，也有的單純覺得便宜想存股，但上漲後可能又因為利空消息跑掉。

總之，有十萬個理由可以讓散戶決定進場，就有十萬個理由可以讓他們說服自己出場。

如果主力想做多某檔股票，首先他必須讓市場對利多或價格上漲有共識，其次就是得適度降低散戶持股比例，一方面比較容易凝聚上漲動能並節省自己的拉抬成本，另一方面當價格上漲後，才有足夠的新散戶進場抬轎。

下圖是材料-KY的週K圖（本文於2月12日撰寫，資料有時間落差請讀者多包涵），可以觀察到股價呈現區間震盪。

而大戶的進出主導了股價的變化，且股價每一次大幅波動的過程中，散戶持股比例逐漸減少，代表沒有耐心的投資人在股價波動的過程中逐漸離場。

不相信嗎？

下圖是2月14日收盤後最新的大戶／散戶持股比例，這一次股價拉高後，已經連續兩週散戶持股比例明顯下降，而釋出的籌碼都落到大戶的手上，大戶持股比例創下新高。

當反覆洗盤後，留下來的通常是長期投資型的散戶或看好整體方向的中實戶，因此籌碼結構將變得更加穩定，此刻一旦有利多消息刺激，或者開出漂亮的業績，配合媒體、網紅宣傳強化市場共識，股價拉抬是不是就更加省力了呢？

當然我不是要說材料-KY未來一定會走上面這個劇本，因為我也聽過主力幫忙個股洗了很多次澡之後，自己也不玩了，結果股價整盤爛掉的故事。

但通常一檔飆股要成形，需要各種要素齊備，其中籌碼結構的穩定性，以及參與者對於公司的信心與共識是不可少的，因此作為投資人，我們要如何「抗洗」呢？

我認為關鍵除了「耐心」之外，你是否具備「研究」能力，這一點也很重要。

好的投資人除了能夠透過研究，找到價值高於股價的投資機會外，也能透過深入研究與理解提升自己的投資信心，進而在股價波動中掌穩船舵，不被暴風雨打下船，最終航向財富的金銀島。讓我們共勉之。

※ 從價值出發的投資人四階困境

最近看到有著20年以上投資經驗的「股市駱哥」分享投資金句：

如果你一直看股價，心態想法一直被牽引，那永遠看不到公司的價值。
股價趨勢在關鍵時刻，再注意就好，其他專注公司真實價值比較重要。

一時心中有感而發，畢竟自己成立「邏輯投資」臉書粉專或這個專欄已經將近三年，過程中看到太多投資人迷失在市場與股價波動當中，有的人想在股價變化中找到投資聖杯，卻不斷遭遇挫折，也有人放棄自我學習與追尋，想直接抱大腿，結果是賠了夫人又折兵，而更致命的是這些人往往也缺乏自我覺察，認為自己只是運氣不好，或將一切失敗歸咎在別人身上，結果就是自己不斷重蹈覆轍。

如果從「價值投資」的角度思考，「邏輯投資」認為投資人有五個層次：

1. 放棄尋找價值的人：
   只願意透過消息面或跟單來做投資並放棄思考的人，但如果這類對象選擇只投資指數型ETF，倒也沒甚麼不好，至少能夠獲得大盤的長期平均回報，而這已經足以贏過許多主動投資人。
   
2. 不願理解價值的人：
   遊走在股價波動中，錯覺般地認為自己是在投資，但多數時刻是在賭博的對象，這樣的人其實相當多，勝率或許有五成，但投資回報有限。
   
3. 誤判價值的人：
   將股價等同於價值，認為上漲才有價值，忽視公司基本面、景氣／產業循環與未來發展的可能性，不願嘗試去判斷思考投資企業的本質。
   
4. 未建立尋找價值能力的人：
   這樣的人或許也認同「價值投資」的裡面，但沒有真正將時間花在提升自己研究能力之上，也沒有嘗試更深入地去理解一家企業或其所處產業/賽道。
   
5. 尋找價值並依據價值堅定投資的人：
   這是基本的「價值投資」人，但不代表走到這個層次就會成功，雖然這類投資人能夠找到價值與股價之間的差異，並根據差異來做投資，但仍有可能出錯，過程中仍須要時時檢討自己並不斷提升。

說到這裡，其實我們可以解答一個「被動投資」者經常質疑的問題，他們會提到主動投資有九成的人長期績效會輸給大盤，因此武斷地認為主動投資是錯誤的策略，但其實從上述的說明你可以了解到，為何仍有人可以長年打敗大盤，這是因為真正的市場存在許多得到「超額報酬」的機會，而市場當中絕大多數的散戶其實會主動讓出價值或為你創造價值，雖然這很不中聽，但卻很現實。

因此如果你希望在股市當中能獲取超越大盤平均的長期回報，那請從自身開始評估，釐清你到底是屬於哪一個層次的價值投資人，至少你必須要成為「尋找價值並依據價值堅定投資的人」，才有機會離「超額報酬」更近一步。

※ 如何提升投資組合的防禦性

2023年開始，台股走了兩年的多頭，許多投資人問我要如何提升投資組合的防禦性？參考「投資最重要的事」這本經典著作，我認為讀者可以參考下列方法：

• 加強選股並提高選股標準：將選股門檻拉高一點。
• 設定更大的「安全邊際」：尋找自己設定的目標價與現價差距更大，或者市場評價更低的標的。
• 適度分散投資組合：但也不宜過度分散，有興趣的讀者可以參考「投資策略思考｜價投好難〈4〉：「好股囤積症」？在投資道路上，其實你不必什麼好東西都要擁有！」這篇文章。
• 降低槓桿：避免使用期貨／選擇權，或減少借款投資的比重。
• 避免處於崩盤危機，或至少避免過於樂觀而追高：簡單說股價不要追得太高，或者對某個產業或市場共識（如AI）過於樂觀，甚至我覺得不妨幫自己的投資組合配置一些「悲觀」的標的。
• 不要只投資在夢想或不確定性高的未來：例如最近機器人題材我覺得有點跑太快了，不是說這個題材錯誤，而是我自己會傾向避開這樣的主題。
• 比起獲利要更注重虧損的風險與機率：投資前先思考如果虧損了，自己能否承受得住。

希望上面的整理與個人想法能幫到大家，也祝福大家2025年能夠順利獲利，避開虧損。

※ 潛力股資訊綜整（截至20250216）

• 本週有上曜、美時、凱撒衛、新美齊、八方雲集、長虹、遠雄港、達麗等公司公告2025年1月營收，非屬營建股的公司營收將於本期週報進行解讀。
• 八貫（1342）公告2024年EPS 6.27元，並宣布今年配發現金股利4.8元，除權息交易日訂在2025年3月20日，本週也會針對其2024年業績進行解讀。

• 提醒讀者如果要參加達麗（6177）的現金增資，記得最晚要在2月24日前買入達麗股票，因為最後過戶日是2月26日，至於現金增資認購價格，公司尚未公告，若參考公開說明書的暫定價格為38元，距離現價45.05元約有18.6%的差距空間，讀者可以自行評估是否參與認購。