利率高高高幾許

近幾週因為工作繁忙加上國外出差，許久未能思考文章。如今剛好回顧，九月份利率看下的call錯得離譜，應該是本版成立以來程度最大的一次。市場常常冥冥中自有力量，所謂人類一思考上帝就發笑，任何的理性分析總有不足遺漏之處。

即使如此，我們能做的事情還是繼續的分析，除非離開這個市場。

九月份大錯特錯的原因顯而易見：一是認為日本央行因素最快到年底才會重來，結果月中還加碼劇透要調整負利率政策(NIRP)；二是FOMC竟然在點陣圖減少明年降息次數，並且在2026年通膨假設回到2%之際依然維持2.9%的基準利率。

前者非常直覺，都要調整負利率了那麼YCC的結束毫無懸念；後者反映FED官員嘴巴說不要身體很誠實，真的調升了長期中性利率的預估，也表示FED官員看錯暫時性通膨之後不敢輕易放手，推測升降息的動作從民眾通膨預期，到實際核心通膨，到經濟成長就業，不到黃河心不死。

空軍氣勢大振，喊出美國十年公債利率要往fed fund rate 5.5%靠攏，因為每次循環兩者都會趨於一致。這點筆者保持存疑，一般的狀況是，短率低於長率然後在升息的過程中，短率上升幅度多於長率，最後兩者趨於一致接著進入大家熟悉的殖利率曲線倒掛，終究步入衰退。

然而這次因為高通膨帶來的快速升息，使得殖利率曲線倒掛幅度接近1980年初的水準，從1980年以來任何曲線的大幅轉陡都伴隨著降息，即使降息只是暫時的。這次並沒有發生任何的降息預期。若從美國十年公債利率趨於長期中性利率的角度去解釋，前面提到2026年0.9%的實質利率預估，套用在FED這兩次年底預估的core PCE 3.7-3.9%，可以反應到4.6-4.8%。

從這次升息循環即將結束終將降息的立論去看，我都想不到會有5.5%的可能。唯一的例外是，這次升息循環結束之後接續的下一個升息循環，也就是說假設2024年核心通膨只會到3%，但這段時間的暫停升息就足以讓美國經濟休息之後再起，接著也帶動下一波的通膨。

就算是這樣，也不是現在需要擔心吧。十月份美國公債發行量不會更多、 BOJ和FOMC要十月底才開會、 美國的economic surprise開始下滑，再怎麼悲觀總還是有一些喘息的時間。