集雅社(2937)-體驗式銷售的百貨電家通路王

分享一家比較無聊的公司，營收沒有激情、也不具備很大的成長背景，但這波股價修正從最高45附近跌到30元，但店面仍然一家一家開，且營收在同業全國電、燦坤持續衰退的同時卻能逆勢創新高，究竟集雅社有什麼實力，讓我們來看看。

❖ 集雅社做什麼生意？

有去過百貨公司應該都知道，集雅社主要是賣家電，但更重要的是他賣音響起家，所以跟同業全國電、燦坤最大的差別就是他有賣音響的專業。而音響這種東西單價非常高，有的一個動輒上百萬，也可以說集雅社擁有頂級客群，因此毛利率為三者最高。

集雅社的另一個特色就是他們專門在百貨展店，這與全國電、燦坤以街邊店為主不同，集雅社在全台百貨擁有70間門市，代理上百種音響、3C、家電品牌，包括LG、三星、SONY、日立、國際牌等大廠，日本知名音響品牌LUXMAN更是台灣獨家代理商。也因此可以說集雅社擁有全國消費實力最高的客群(去百貨的人消費力應該是優於街邊店)，但也因此毛利率波動較大。若不計櫃位大小區別，集雅社在百貨家電類擁有20%以上的銷售額，由此可知集雅社擁有優秀的銷售能力。

全台百貨及大型商場有越開越多的趨勢，民眾也喜歡到這些大型商場消費，而依附於百貨商場展店的集雅社長期來說也將受益。

比較特別的是，在百貨寸土寸金的店面空間中，集雅社仍堅持設立視聽室，讓客人可以先體驗後才消費，集雅社也推出家電規劃師，這種顧問式體驗行銷模式有助於增加客戶的購買意願及滿意度。

外國高階品牌來台展專門櫃，像三星、LG、SONY等等，都有找集雅社合作，可見其百貨家電通路霸主地位並非浪得虛名。

在不景氣的背景當下，集雅社也加強會員經營，以增加會員黏著度。包括LINE社群，每天還可以抽獎哦！

近期另一個比較值得注意的消息是總經理退休，由新一代的經理人接班。

由年報得知112上半年展店如下，看起來都是不錯的點，集盛電器是集雅社子公司(目前獲利占比不高)，屬於街邊店電器行那種，跟集雅社的百貨店可以平衡一下，大環境不好112H2沒有再展店，這也未必是壞事，看看現金流及費用是否能控制得好一些。

❖ 與同業的數據比較

去年因為升息、房價高漲、通澎嚴重以及不景氣，進而排擠到家電類的消費，使得同業如全國電、燦坤營收近期皆呈現衰退趨勢，只有集雅社一枝獨秀，營收逆勢成長，但去年集雅社因減發股利導致失望性賣壓、Q1展店費用增加使得獲利衰退、Q2又因所得稅費用使獲利再衰退，但簡哥認為這都只是短期現像，公司的體質及競爭力基本上並沒有改變，去年H1展出來的店其實地點還不錯(像台中LaLaPort)，未來是會賺錢的，因此這錢值得花。

而三率方面，不論是毛利率、營益率集雅社皆優於同業，但可能因為於百貨拓點較多，因此毛利率波動較大。一般來說這種通路股只要貨一買進來就會先認一筆價跌損失，貨放越久價跌損失機率越大。而不景氣時進行大促銷也會使得毛利率向下，這點需要特別留意。Q4營收已經開完了，營收年增6.44%算是非常不錯的成績，接下來的重點就是觀察毛利率有沒有穩住了。

用長期的觀點來看，集雅社規模僅全國電的1/6，隨著百貨商場一座一座開出，營收可望長期呈現成長趨勢。相對來說全國電想要維持成長會比集雅社困難多了。(全國電的股東快來來，招手~~)

❖ 股權掌握在誰手上？

集雅社的股權相當集中，即使排除掉三不五時小出持股的余坤錫持股，以及其所負責的集悅投資公司，內部人持股仍然高達五成以上，是標準的小公司內部人高持股類型，這樣可以確保內部人利益與小股東一致，公司比較不敢亂搞。

❖ 競爭優勢在哪裡？

• 具有強大的體驗式銷售能力，占百貨公司家電類二成以上
• 依百貨佈建通路，為百貨電家通路王，擁有最具消費力的百貨客群
• 具有音響銷售專業，也因此擁有頂級消費客群，所以毛利率也較高

❖ 投資風險

• 經濟環境持續惡化、復甦不如預期、通膨再起等等，降低民眾消費意願
• 去年股利減發，造成投資人無所適從，配發率方面只能保守估計
• 存貨週轉天數上升，表示存貨去化速度減慢(持續觀察)
• 金融負債比例上升，目前為21.74%尚可接受
• 毛利率有下降趨勢，推測與不景氣與促銷有關，需密切留意
• 近3年現金流量現表不優，公司仍處於擴張期，因此舉公司債用於營運擴張。目前公司債到期已無再續，且最終轉換股本不多，公司債已由借款取代。

❖ 未來展望及催化劑

• 目前評價偏低，若去年EPS能夠保3，以目前家電通路股的本益比13~15倍來說，顯然具有一段落差空間。
• 營收於逆勢環境中持續緩步創新高，這是一個不錯的趨勢，但仍然密切注意毛利率、營益率。自上年H1展店後，下半年展店有趨緩，看看費用能不能控制下來。
• 好吧，好像真的沒有什麼明顯的催化劑... 冏

❖ 簡哥的想法

集雅社屬於冷門、無聊的生活選股，營運風險不高，以數據來看不算非常績優，但營收具持續成長性、內部人持股高、具展店的營運模式，確實有吸引人的地方，也符合簡哥的選股方向。雖然它可能溫溫的沒什麼激情，但若能逢低買進持有，即便只是領股息應該也能獲得不錯的回報，屬於緩慢成長定存股類型。記得以前在36~45這個區間時，許多社群都有在討論這家公司，這次股價從45修正到30左右討論的聲音就沒有了，股價跌得這麼低是否有過度修正？若未來景氣回春、通膨趨緩，集雅社是否能夠恢復過去的獲利能力甚至再創新高？讓我們拭目以待了。

❖ 參考資料

• 集雅社首頁、集雅社臉書、法說會投影片
• 選股便利店
• 公開資訊觀測站
• 各大新聞媒體等等