【特別股】EP27 — 投資特別股｜普通股股價上漲，是否有利特別股股價？

前言

在上一篇文章(EP26)中，我們針對台灣特別股的流通狀況進行分析，發現特別股的成交量，雖然稱不上多，但也暫不至於買不到或賣不掉。而特別股也根據股東結構的不同，或是特別股發行的特性，使成交量的大小有些差異。其中，多數國內自然人持股比例較高的特別股，在市場上交易的頻率較高，使成交量也較大；反之，若特別股大比例被機構投資人，或是經營層及普通股大股東所持有(以投資公司或個人名義)，則在股市流通交易的數量就相當稀少。

對於投資特別股有興趣的潛在投資者，可能也曾關注普通股的股價，並有機會拿兩者做比較。但實際來說，特別股的性質與普通股不同，普通股的股價上揚，也不一定會直接帶動特別股上漲，端看特別股發行的條件是否與普通股漲跌的原因有關連性，可能造成兩者股價高度正向相關，也可能僅有低度相關，或毫不影響。

在這篇文章中，作者我將分別探討幾種不同情境，分析普通股的股價漲跌，是否也將與特別股漲跌有相關性。

普通股上漲，會帶動特別股上漲嗎?

業績/獲利提升，普通股股價上漲

假設特別股發行人之業績及獲利提升，普通股投資人對未來展望相當看好，使得普通股股價上漲。在此情況下，特別股之合理股價則依不同情況而有相應變化。

1. 特別股過去配息穩定，展望平穩(非參加、不可轉換)：股價無明顯變化。因不涉及特別股股利發放，且原已預估配息亦可正常發放，故並未對特別股帶來更多好處。
2. 特別股過去配息不穩定，未來配息亦有不確定性(非參加、不可轉換)：股價有上漲空間。因業績及獲利好轉，使未來穩定配息的可能性提升，合理股價提高。
3. 特別股可參加普通股股利發放：股價有上漲空間。因業績及獲利可能增加普通股盈餘發放，而特別股股東有機會獲取超額股利。
4. 特別股可轉換為普通股：股價有上漲空間，因特別股可轉換的標的價值提高。

簡單來說，除非特別股有特殊條件(可參加、可轉換等相似條件)，若發行人本身體質轉好，則特別股的配息穩定度也就相應提升。假設投資人已預估特別股未來數年可正常配息，則特別股股價應無太大變化；若投資人對發行人未來配息的能力有所疑慮，則業績/獲利提升可做為未來特別股配息的強心針，有利股價上漲。

單筆大額業外收入，普通股股價上漲

假設特別股發行人選擇出售資產，獲得大額處分利益，並預估在合理範圍中，一次性發放可分配盈餘給股東，普通股股價聞訊大幅上漲。

1. 特別股過去配息穩定，展望平穩(非參加、不可轉換)：股價無明顯變化。因不涉及特別股股利發放，且原已預估配息亦可正常發放，故並未對特別股帶來更多好處。
2. 特別股過去配息不穩定，未來配息亦有不確定性(非參加、不可轉換)：股價有小幅上漲空間。因至少確保下一年的股利發放，且額外獲利應先彌補過往不利因素；然而，若本業未有明顯好轉，仍不能保證未來的穩定獲利。
3. 特別股可參加普通股股利發放：股價有上漲空間。因普通股盈餘發放有機會大幅提升，而特別股股東也將受惠於超額股利。
4. 特別股可轉換為普通股：股價有上漲空間，因特別股可轉換的標的價值提高。

對於單筆大額獲利，對特別股的影響除了可參加、可轉換的好處之外，其餘的影響應在於消除部分無法配息的機率，因特別股未能配息，可能是因為公司仍有待彌補虧損；若發行人能有一筆收益挹注，則至少能消除過往的待彌補虧損，其餘則視本業是否能有效累積獲利。

普通股下跌，會造成特別股下跌嗎?

業績/獲利下滑，普通股股價下跌

假設特別股發行人之業績及獲利大幅衰退，造成普通股投資人出現失望性賣壓，使普通股股價下跌。因業績及獲利直接影響公司之盈餘分配，故依照不同特別股的現況討論如下：

1. 特別股過去配息穩定，展望平穩(非參加、不可轉換)：股價有下跌空間。雖然過去皆有配息，但仍要觀察發行人未來的獲利狀況，是否將影響到盈餘累積，有機會配成無法配息的擔憂。
2. 特別股過去配息不穩定，未來配息亦有不確定性(非參加、不可轉換)：股價有下跌空間。在業績及獲利進一步惡化的情形下，投資人更難以想像未來收到配息的時程，須更保守估計股價(並提高所要求的殖利率)。
3. 特別股可參加普通股股利發放：股價有下跌空間。若過去特別股可領取超額股利，則此部分將衰減或消失，並反映在合理的股價上；若特別股過去已未達超額股利條件，則影響較小。
4. 特別股可轉換為普通股：股價有下跌空間，並趨近「無轉換條件」時的合理股價。

在業績/獲利衰退的情況下，若普通股股價下跌，特別股亦可能也隨著下跌(只是幅度不一致)，因業績/獲利直接影響到公司發放股利的可能性，以及未來幾年能否發放股利的穩定度。

單筆大額損失，普通股股價下跌

假設特別股發行人在某一年度之應收帳款評估後無法收回，提列鉅額預期信用損失，使當期獲利及淨值大幅衰退，普通股股價聞訊大幅下跌。(尚未涉及公司有經營困難的倒閉風險)

1. 特別股過去配息穩定，展望平穩(非參加、不可轉換)：股價有下跌空間。雖然過去皆有配息，但因一次事件的衝擊，可能嚴重侵蝕發行人過去累積的盈餘，並造成大額待彌補虧損。在此狀況下，特別股股價將下跌，反映未來配息的不確定性。
2. 特別股過去配息不穩定，未來配息亦有不確定性(非參加、不可轉換)：股價有下跌空間。在原先特別股配息已不穩定之情形下，投資人更難以想像未來收到配息的時程，須更保守估計股價(並提高所要求的殖利率)。
3. 特別股可參加普通股股利發放：股價有下跌空間。若過去特別股可領取超額股利，則此部分將衰減或消失，並反映在合理的股價上；若特別股過去已未達超額股利條件，則影響較小。
4. 特別股可轉換為普通股：股價有下跌空間，並趨近「無轉換條件」時的合理股價。

當遇到單筆大額損失時(例如：貨款無法收回、金融投資大幅虧損)，則普通股下跌之情況，亦可能使特別股也受到衝擊，使股價下跌。最大的原因，仍應歸納於獲利可配息的不確定性，導致特別股股價受挫。

範例：大聯大vs. 大聯大甲特

因目前台股可供參考的範例不多，故在此我們簡單來看一個範例。大聯大(3702)為全球排名第二大IC通路商，近期受到市場看好，在2023年的庫存去化狀況良好，並看好未來伺服器、車用、筆電方面的應用發展，預估未來有機會回到成長的軌道上。

在此情況下，投資人看好大聯大未來的業績成長，並預估有更好的獲利空間。因此，大聯大的普通股股價在2023年下半年有較明顯的上漲，從2023年8月初的低點49.10元，快速上漲至12月14日的高點86.50元，反映投資人前景看好。

然而，觀察過往大聯大特別股的配息情形，皆相當穩定配發，且預估對未來的股利發放無太大的疑慮。因此，大聯大業績提升的可能性，對特別股並未帶來更多的好處，故觀察2023年下半年同期，大聯大甲特(3702A)的股價並未有大幅變化，甚至期間仍因為美國利率決策的不確定性，使股價再微幅下探，而12月份才略有回升。

故以大聯大的狀況，應接近上述「業績/獲利提升，普通股股價上漲」的例子，因特別股原已穩定配息，故特別股股價的變化，受發行人業績轉好的影響關聯較小，股價並未相應上漲。

小結

在這篇文章中，作者我先以四種不同情境，加上特別股的四種不同前提進行個別討論。可以發現到，除了部分特別股之股利(可參加)或股價(可轉換)與普通股有直接關係以外，若普通股的股價漲跌與獲利相關，將會影響到未來配息的穩定度。

在特別股已經達到穩定配息的階段，若普通股有大利多，也難再幫特別股錦上添花，畢竟受制於特別股自身設定的條件，除非有額外可轉換、可參加等好處；然而，若特別股本身配息不穩定，則普通股的利多，則有利於未來配息穩定。

但若普通股因特定事件下跌，特別股評估更有機會受到影響而下跌(除非普通股是漲多回檔)，主要又以業績及盈餘方面的影響更為直接；若普通股的下跌原因更涉及公司的繼續經營之不確定性(即公司可能有倒閉風險)，則特別股受到之衝擊更深，可能造成大幅下跌。

下一篇文章開始，我們將來探討，市場的利率變化，對於特別股股價之影響。

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