聲寶（1604）—高殖利率家電資產股『SAMPO』的華麗轉身

前言：

從這陣子「營建股」飆漲後，接著「資產股」也受到投資人關注；但是阿嘉認為，資產股不同的是，比起營建股若是沒有明確的題材，其實也搭不太上什麼補漲。

為什麼呢？因為資產股主要還是有本業在經營，只是該事業可能長年沒有什麼成長性，索性公司開始活化資產、土地開發、供出租或出售，以換取現金流收益，但大多還是一次性獲利挹注。

反之，營建股的商業模式是不斷的買地、蓋房、賣屋，在手土地庫存豐沛的公司，只要每年持續推案，就會有穩定的營收貢獻，偶爾更有大筆建案入帳產生可觀獲利。

但說真的，近期營建股漲勢欺凌，股價右上45度角的個股比比皆是，不過台商回流、違老重建皆是長期趨勢，加上不動產市場受法人資金青睞，在在推升住商需求，更不時傳出建案一開賣排隊秒殺的狀況；所以，目前營建股基期高，或許往資產股來看看也算是合理的策略。

阿嘉聽聞投資朋友分享後，就以Goodinfo! 篩選資產概念股，如下圖；主要目標放在PB位階比起同概念股較低、股本不大，重點是本業獲利佳、且容易理解的公司來研究。

而今天要介紹的公司也是既上一篇 憶聲（3024）—老牌家電品牌廠Kolin轉生記，又一家老牌家電資產股—聲寶（1604）。

補充報告，阿嘉的選股邏輯：

看到上圖，除了PB位階相對較低外，聲寶的本業為家電產品銷售，近3年面對疫情及通膨，營業利益率仍屬穩定，且該司年年配發股息，故阿嘉認為不會因為一次性獲利之後，就沒什麼投資價值。

另外，可以看到聲寶的對照公司—三洋電（1614），如下圖：

三洋電今年以來最高漲幅高達三成，也就是搭上資產活化題材的新聞，《先探雜誌》於—2299期針對該司有詳細的報導，值得一看。

而其報導重點是，三洋電的「泰山工廠」這塊地將辦理都市計畫（如下圖），預期順利變更後扣除捐地將可取回1.34萬坪，未來部分自用、部分興建住商大樓，市場預期可以貢獻EPS高達70元。

不過在利多見報後，三洋電沒漲幾天，市場可能很快就認清現實，因為都市計畫變更時間冗長，加上等待公司開發完成也不知道什麼時候，故一日行情就不用多說了！但也值得納入口袋名單後續觀察。

反觀體質不錯的聲寶，則是沒有甚麼人關注，而公司有什麼機會呢？其實我認為與三洋電一樣，重點還是題材！

＃投資邏輯

• 聲寶的家電及物流事業分別可受惠於房市交屋潮及台商回流趨勢，預期業績還有成長空間。
• 據法說會資料，聲寶尚有７千多坪的土地待運用，具資產活化題材，可貢獻不錯的獲利。

故就透過本文來分析看看，接續我們從公司介紹談起，以下。

＊公司介紹

聲寶 成立於民國51年，前身為民國25年由創辦人陳茂榜先生創立的「東正堂電器行」，距今已屆滿88年，歷史相當悠久。

而公司原本只代理日本進口家電，之後便創立「東興電器公司」從事代工製造，更開始自有品牌經營，也就是現在家喻戶曉的家電品牌『SAMPO』；而後在東正堂及東興電器合併之後，並於民國59年—聲寶公司（1604）股票公開上市。

現任董事長為陳茂榜先生的長子—陳盛沺先生，陳董早於民國76年即繼承父業擔任公司總經理，在公司也服務了大半輩子。

惟陳盛沺董事長屆齡75歲，似乎有淡出經營權之意，公司規劃後續交由專業經理人經營，因此陳董近年積極推動資產活化、新廠建置等等，我想對於集團的永續發展，陳董在正式退休前算是有企圖心。

－聲寶簡介

聲寶集團共有兩個製造基地，分別是「桃園龜山廠」及「台南安南廠」，惟龜山廠區後續規劃主要為企業總部及研發部門，達成公司「北研發、南製造」的佈局。

而台南廠已於2020年完工正式啟用，主要生產製造包含空調、洗衣機及冰箱等產線會逐步南移，在新廠房及新設備的投資下，預期可提升生產效率並降低成本。

－聲寶公司架構

上圖聲寶子公司，如列說明如下：

• 銓寶投資：投資控股公司，分別持有「年隆企業」及「東源物流」，母公司「聲寶」亦透過100%持有「銓寶」，間接持有「東元物流」股權合計73%。
• 年隆企業：於103年設立，位在新北市土城區，負責生產製造LED、電視的零組件。
• 東源物流：於63年設立，位於桃園市龜山區，負責運輸、倉儲、物流業務；另旗下「東源居家」負責家電產品宅配安裝服務、「日新日茂」則負責海空運承攬業務。
• 德寶家電：於88年設立，位於桃園市龜山區，負責冷氣、冰箱、洗衣機生產製造，後續遷廠至台南安南廠。
• 盛寶建設：於104年設立，位於新北市林口區，負責建築、建設開發業務，下轄「聚寶資產」負責物業管理業務。
• 頑味餐飲：於107年設立，為集團旗下餐飲事業，共計日式和食4家店、漢堡排1家店，惟營收貢獻不大。
• 東菀聖柏電子：於106年設立，位於中國廣東，負責大陸電子零組件加工業務；與轉投資的「瑞智精密」大陸廠應有合作關係。
• 轉投資「瑞智精密」：該公司亦為股票上市公司（4532），為壓縮機製造大廠，聲寶持股27.36%，為權益法投資非合併報表，故貢獻聲寶業外收入；另該司亦共同進駐聲寶桃園龜山總部，推測未來會有更密切的合作。

－營收結構

聲寶的產品我想就不用多說，就是製造與販售家電；據2023年法說會資料，各產品別比重分別為：冷氣（28%）、冰箱（19%）、洗衣機（8%）、顯示器（9%）、其他小家電（16%），以及「運輸」事業佔營收比重為10%；另外，公司主要經營市場９成來自台灣內銷，外銷比重僅佔１成左右。

從上述的公司介紹，聲寶集團分設的子公司不在少數，我想大家看完應該已經眼花撩亂！但其實最後看到“營收結構”，公司主要還是以“家電銷售”為主體，不過公司如果只是賣賣家電，那有什麼研究必要呢？

接續，我們從各子公司的業績表現，一窺公司未來發展規劃。

＊本業概況

首先，我們將聲寶的子公司，依照業務別區分出來，並觀察獲利狀況。

．部門損益

據下表，其實聲寶不用看得太複雜，公司的業務主體可以理解成就是「家電事業」，另可分為三大事業體：１）電子及家電事業 ２）運輸物流事業 ３）資產開發及餐飲。（註：餐飲不另外列出，因為不是公司發展重點）

－電子及家電事業

－運輸物流事業

－資產開發及餐飲

家電事業主要就是看「德寶家電」，運輸物流事業則是看「東源物流」，資產開發部分我們留在後面說明，惟「頑味餐飲」雖然貢獻營收不大，卻是公司整體獲利的拖油瓶。

不過「德寶家電」其實也沒賺什麼錢，反而是靠旗下的孫公司電子事業獲利較佳；而「運輸事業」比起家電事業的獲利率還要好上許多！

另據年報整理，「電子及家電」列為同一部門，佔公司９成營收；「運輸事業」則為１成上下，如下表：

－部門區分

其實以上表來看會更簡單明瞭，不用分各子公司看也沒關係；觀察重點是，營收占比小的運輸事業，貢獻將近一半獲利，因此也不難理解，為什麼公司不是將舊廠房清算賣掉，而是規劃開發成物流園區。

而運輸物流事業的利潤率，若與同業嘉里大榮（2608）、宅配通（2642）比較，其實獲利能力一點也不輸，算是相當有競爭力，同業比較，如下圖：

故針對公司本業，未來業務推展方向主要有兩件事要做：１）提升家電事業獲利率 ２）增加運輸物流業務，方可提升整體獲利能力，分述如下：

．未來展望

(一)家電事業—興建台南新廠

公司於年報中表示，台南廠生產線遷移預期效益，生產效率可提升15%、可節省產品運費20%。 

針對這點，若是看到子公司「德寶家電」的業績其實沒什麼感覺（據了解，子公司德寶其實只是聲寶母公司的工廠），但是看到上表「部門區分」，在2020年台南新廠落成之後，部門利潤率從2~3%提升至5%左右，推測其實是“聲寶母公司”本體貢獻的業績，而非子公司。

因為這時候生產線並未完全投產；據公司簡報，冷氣、洗衣機的投產是在2022年，冰箱則是在2024年，推測這三年的業績表現，其實是疫情期間出不了門「work from home」帶動家電銷售以及政府「節能補助」、「貨物稅減免」等效應所帶動。

惟家電為成熟產業，且公司經營的是內銷市場，市場飽和的情況下營收不太可能會有大幅成長，畢竟家電市場競爭激烈，品牌之間難以差異化，很容易落入殺價競爭。

實際效益我認為後續需再多加觀察，但是2025年將進入房市交屋潮，預期應可帶動家電業績成長，加上利潤率能維持的住，應會有不錯的表現。

相關分析文：產業觀察｜營建股投資機會？華固、長虹、宏普、三發地、綠意，以及另類投資機會。

(二)運輸事業—興建物流園區

據「部門區分」顯示，「運輸事業」貢獻集團不少獲利，這塊物流園區完成後，屆時除了租金收入外，應可貢獻不少運輸業務營收。

而此物流園區土地面積為3.7萬坪，預估興建樓地板面積約５萬坪；據媒體報導，第一期最快2024Q4完工，初期年租金約１億元，整體興建完成後約可貢獻年租金達６億元（以坪效1000元計算）。

報導連結：聲寶龜山物流園區 長期租金收入上看6億元

「運輸事業」2023年營收也不過8.75億，阿嘉預期在「台商回流」趨勢利多加持下，營收將呈逐年成長趨勢。

．小結

聲寶的本業先簡單說到這裡，主要就是台南新廠可提升家電事業營運效率，而興建物流園區，可讓獲利率較佳的物流事業佔比提升，綜上將可帶動公司整體獲利能力。

但我的疑慮是，前文說過，家電事業是個內需導向、競爭且飽合的市場，那麼公司有什麼競爭優勢呢？簡單做個比較如下。

若是與同業比較（詳見下圖），除了禾聯碩（5283）因為冷氣空調產品佔比較高、故營業利潤率較高外，三洋電與聲寶的產品組合及營收結構雷同，其利潤率也不會差異太大，而三家公司營收成長率亦同，並無明顯背離。

－禾聯碩產品組合

－三洋電產品組合

－營業利益率比較

－營收成長率比較

故阿嘉認為，聲寶雖處在一個成熟且飽和的市場，但表現得也不錯，仍算是間穩健的公司，近年EPS已從１塊上升至２塊錢水準，如下圖：

總結來說，聲寶其實不比同業差，今明兩年在台南新廠及物流園區陸續興建完成後，家電及運輸事業未來應可維持穩健成長。

而眼尖的各位，或許會發現2020、2021年這兩年ＥＰＳ異常的高，接續就是聲寶身為『資產股』的投資重點，以下。

＊資產活化

首先說明聲寶2020、2021這兩年就是因為有兩筆土地資產處分，所產生的處分利益，以下如列說明。

．資產處分狀況

(一)2020年處分桃園市龜山區頂湖段土地；於民國77年取得，面積為6258.08坪，交易金額達18億元，扣除相關營業稅、仲介佣金及帳面價值3.6億元後，處分利益達13.7億，聲寶當年度股本38.7億元，貢獻EPS達3.5元。

(二)2021年處分新北市土城區大安段土地；於民國66年取得，面積為1671.63坪，交易金額同樣是18億元，扣除相關佣金及帳面價值6.8億元後，處分利益達10.7億，貢獻EPS達2.7元。

而以上重點是，聲寶這兩筆土地資產分別是民國77年及66年取得，因為土地成本低廉，故出售金額皆是其「帳面價值」的數倍，這就是標準的阿公時代土地。

．目前主要資產

不僅如此，聲寶目前也還有在手土地待出售，也就是聲寶投資價值所在，我們看到下圖：

資產項目１～３項，目前均已規劃使用，其中最大塊的就是東源物流3.7萬坪的土地，估算市值高達百億（每坪30萬計算），與目前聲寶市值相當，原本市場預期也會賣掉，但後來沒有，不過可以當作是公司的潛在價值來看待。

而主要看到４～６項，規劃如列：

• 新北市土城廠區，面積806坪，規劃興建「橘青春樂齡宅」。
• 岡山物流倉庫，據傳聞未來也是規劃出售。
• 東源物流是確定要出售，已於去年10月委託公開標售。

但因為岡山土地規劃尚未定案，故以下針對“土城”及“龜山”兩處土地資產簡要說明。

．資產開發規劃

首先，此『橘青春』建案，是規劃給老年人居住的養生退休宅且「只租不賣」，入住條件也必須年滿60歲、生活能自理的狀況才能入住。

－橘青春樂齡宅

而為什麼只租不賣呢？試想，若是養生宅可以買賣的話，社區住戶未來就可能不會只有老人，老人家會繼承給下一代，那麼就不符合規劃給老人家使用的居住精神，並徒增社區管理困擾。

而此住宅整體規劃116間房，採套房格局，並設有診所提供醫療諮詢及多項樂齡專區，如下圖：

不過價格實在不便宜，一個月租金竟然要價６萬元整，比起位處桃園龜山的『長庚養生村』租金也不過２萬多塊貴上許多。

說實在的，阿嘉還真的沒辦法理解，北部的養生宅居然要一個白領的月薪水去居住？這真的沒辦法想像！我想可能也只有高資產人士才負擔得起吧！不過在商言商，這個案子還是相當受地方政府支持。

簡單計算此建案的租金收入究竟可以貢獻多少呢？116間房乘上每月租金６萬元，等於每月會有690萬的租金收入，但相比聲寶每月營收８億元，這個收入實在是在塞塞牙縫，而此建案預於2027年完工，目前還不會看到有什麼租金收入就是。

另公司表示，此建案預計總投資金額達20億，若換算年租金收入８仟萬，不就也要30年才能回本？！🤔

再者，觀察公司近幾年在本業的資本支出，都不超過10億了！為了這個案子未來要支付超過股本（38億）一半的預算？如下圖：

老實說，阿嘉對於管理層的經營策略是保守看待，這部分的資產開發，可能也只是基於董事長個人的企業社會責任（畢竟年事已高），對於公司營運幫助實在不大。

而且不只一案，未來台南還會有一案，不知道又會投入多少資本支出了！如下圖：

我認為這是投資這間公司的主要風險，為了企業社會責任，支付過高的資本支出。

如果管理層有看到這篇貼文，我認為請要三思。或者，乾脆蓋好之後，賣給資產管理公司，應該是更好的做法！

其實天下雜誌也有相關報導：

「橘青春」規劃15坪及30坪套房，初估月租金6至10萬元。徐佳馨推測，能負擔月租金10萬元的人也有很多選擇，能住飯店或自己買房、聘請管家及秘書，未必要選擇高齡宅。

好吧！壞消息講到這裡，好消息呢？以下土地標售案。

－東源物流土地

前面說公司保留3.7萬坪作為物流園區使用，而剩下的3,250坪就是要出售的。已於去年10月26日進行公開標售，底價約13億元。

聲寶表示，以近期爭鮮向大宇紡織購買工業地的成交單價站上4字頭來看，樂觀東源物流的土地標售不至於流標。

回顧大宇紡織這個土地買賣案（阿嘉的痛😢），土地面積為3,296.6坪、成交金額13.29億，換算每坪單價確實為40萬左右。故推估聲寶這塊工業用地，應該也不會低於13億沒錯！

而土地成本淨值的話，可以參考聲寶2020年同樣出售龜山土地的淨值，目前出售的這塊地，其實也在之前出售土地的旁邊，如下所示。

－依地號查詢土地：前文提到該地面積為6258.08坪、帳面價值3.6億元，換算每坪就是5.75萬。

－目前待出售土地：土地3,250坪，換算淨值大約是1.86億。

那麼預估聲寶待出售的這塊工業用地售價13億元，扣掉淨值1.86億、加上佣金假設為2億，那麼獲利就差不多是10~11億元。換算目前股本38.4億(有辦理減資)，可貢獻EPS約2.6~2.8元之間。

但據說目前每坪土地價格已經漲到50萬，那總價是否可以再提高呢？至於會貢獻多少就不再計算了！留給各位自行功課。

其實看到這裡已經快可以結論了！本業獲利2元、業外獲利2.6元，那麼今年可以賺多少呢？（警語：請不要太相信我呀～這個太主觀了！🫣）

但最後，還有一個重要業務沒有提到，也就是聲寶轉投資壓縮機大廠—瑞智（4532）。

＊轉投資—瑞智精密

首先介紹該公司，節錄於優分析（請原諒阿嘉的懶散😅）：

瑞智(4532)是聲寶集團的重要轉投資公司，目前是台灣最大、全球第四大的壓縮機製造商，年產能1,500萬台，年銷售量視景氣好壞，大約介於1,250~1,400萬台之間，主要生產基地位於台灣觀音鄉、中國青島、中國惠州三地，近期新增中國九江及台灣屏東廠區。

瑞智在中國內需市佔率雖然只有3.5%，不過卻是當地出口第一名的廠商，若以中國總產量計算，瑞智排名中國第四大，僅次於美芝、凌達、海立。瑞智的壓縮機產品主要應用於空調、除濕機、乾衣機等家電。其中空調用的壓縮機佔總營收八成，空調壓縮機又可分為定頻與變頻，定頻是主力出貨產品，約佔壓縮機營收的70%，較高毛利的變頻壓縮機則已經提升至10%，近年在環保省電趨勢下，有繼續上升趨勢。另外，乾衣機也是毛利較高的產品類別，佔壓縮機營收比重的19%。

另據年報，瑞智壓縮機之全球市場佔有率約 8%，北美市場佔有率 25%，東南亞市場佔有率 8%，南美市場佔有率 17%，歐洲市場佔有率 22%，大陸市場佔有率 5%，東亞市場佔有率 8%，中東市場佔有率 5%，產品行銷全球 49 個國家，超過 221 個客戶。

感覺瑞智就是壓縮機這個領域算是接近頭部的廠商，尤其歐美市占率皆超過兩成。不過公司主要經營市場是在大陸，如下圖：

大陸市場在疫情之後民間消費狀況及房地產市場皆不太好，是風險之一！不過瑞智厲害的是，在中國的大客戶是第一大電冰箱業者—「海爾電器」。

據媒體訪談，瑞智的青島廠就在海爾旁邊，家電一般來說也都有品牌迷思，海爾的電冰箱在大陸市場一直都能保持市佔，且因環保意識抬頭，「變頻」壓縮機滲透率尚在提升中，瑞智的產品組合也可望受惠變頻壓縮機出貨而帶動整體毛利提升。

見下圖，瑞智2022年「變頻」壓縮機佔比為17%，2023年成長至28%。

不過該公司主要關心的還是能為聲寶貢獻穩定的業外收益嗎？我們首先看到聲寶的「權益法認列損益」，如下圖：

每年至少應貢獻業外損益２億元，才算是符合過去表現，而換算每股盈餘就是貢獻約0.5元。也就是說，若是瑞智表現不佳，那麼聲寶就難保本業每年至少２塊的EPS了！

再看到瑞智的營收年增狀況，如下圖：

其實可以看到壓縮機的換機潮，是跟著景氣循環而波動的，大約2～3年一個循環，目前為止雖然不見營收翻轉向下，但基期其實也不低了！

而看到毛利表現的話，如下圖：

瑞智近年策略就是改善產品組合，提升變頻壓縮機出貨；阿嘉認為，公司下滑的營收，若是毛利仍能Cover住的話，其實應該還是不會太差！每季稅前也都還是有2～3億元左右的水準，如下圖：

故阿嘉對聲寶於轉投資瑞智，算是樂觀看待，我認為業外貢獻應能維持過去水準。主要邏輯支點是，瑞智在2020~2022年間景氣下行時期，仍能為聲寶貢獻1.9億元的業外收收入，而目前又將面臨景氣下行風險，頂多貢獻較少，但瑞智提高高毛利的變頻壓縮機產品比重，獲利應能維持。

而且聲寶投資瑞智，也是因為自己有生產電冰箱、冷氣等電器皆要有壓縮機，前文也說過瑞智一同進駐聲寶總部，我想對於兩家公司未來的合作也會更加緊密，聲寶也可藉由投資該司，進而降低生產製造成本，對於聲寶來說絕對利多於弊！因此，聲寶新廠量產在即，瑞智應可為聲寶帶來成長才對。

結語

近期有聽到一些投資朋友把聲寶當作『定存股』來投資，我認為不意外，如下圖公司平均殖利率竟達６%以上：

而且可以看到陳董的發展策略，是將手上這些值錢的土地興建為物流園區，以換取未來每年穩定的現金流收入，反而並沒有要急於出售，加上公司未來也是交由專業經理人經營，陳董的兒子並沒有要介入營運，其實這點是可以理解的。

因為面對競爭激烈的家電內銷市場，擴大投資、資本支出不一定是明智的策略，不如活化資產、以永續傳承為首要，企業能夠永續經營，家族成員手握股票換取每年穩定股息收入，把聲寶當作傳家寶，大家皆大歡喜何樂而不為。

但是說真的，我們是投資人、不是家族股東，認股成本絕對不一樣，而投資該公司要注意的就是股性！基本上市場評價就是跟著淨值走，如下圖：

利多反應時，PB評價大概可以到1.4倍以上，惟目前已經1.3倍，雖然比起其他資產股２倍的PB還算便宜，但偏高的歷史估值，要獲得市場重新評價的機會，其實相當考驗投資人對於基本面的掌握度。

再看到PE的部分，如下圖：

2021、2022這兩年，４塊錢的EPS，PE僅給到６倍左右水準，故假設2024年聲寶賺５塊錢，那現在評價是否已經反映估值了呢？這點留給投資人自行思考。

但反觀以配息的角度來看，公司過往配息率皆有５成，賺5塊、配2.5塊，換算目前殖利率高達８%，或有投資機會。

最後，還是要給點風險提示，殖利率看似誘人，且聲寶業外土地出售確實能貢獻不少獲利，但還是要注意到本業及轉投資是否能維持得住，避免過度追高造成賺了股利、反而賠了價差！

以上分享，非推薦買賣之意。