美股進入今年下半回合比賽 - 半年報與美國大選對美股下半年分析

今天是美西時間（6/30), 下週一就即將進入到下半年的投資第一週，也是美國獨立紀念日假期，在即將到來的(7/12)的財報週前夕，比較沒有重大的事件對美股有催化的因子，加上許多Buy Side對沖基金經理人已經趁財報前的空檔期放暑假了，因此預判未來一週美股波動較低， 所以大盤應該有機會在高檔盤整。

我們本次主要的兩大討論焦點放在美股半年報與美國大選如何影響下半年的大盤來分析。 我們將以Sell Side的角度觀點來看下半年的選股大方向。

結論：

1. 下半年投資組合將定位於由全球製造業週期好轉和預期降息等推動的因子轉向投資組合平衡與中小價值股等更廣泛的股市持續反彈基調。
2. 建議平均投資於S&P 500 指數的等權重進行一定程度的投資，不集中投資在M7大科技股中。
3. 建議小幅增持中小型股(SMID)成長股，以補足大盤股的投資， 我們看到工業和醫療保健等行業的潛在機會，這些行業在美聯儲首次降息前將有適度的表現。
4. 除了AI相關個股或半導體股外，我們也看到其他的機會: 基礎設施相關資產在受益於政策和結構性順風，從主題角度來看，再生能源和資料中心為重點關注領域。 
5. 目前離美國總統大選仍有五個月的時間, 我們認為未來拜登與川普的民調會逼近, 也就是美國各政黨會營造出兩者逼近的差距(從選民結構來觀察）， 拜登有可能在未來會營造出開低走高的格局, 或許也是美國大選的策略之一，因此我們建議如果要藉由提前猜測誰當選而進行政黨概念股佈局須小心。
6. 民調不利拜登的情況下, 目前有利美股, 市場對於美國政府的釋放利多有所期待, 並且會積極營造出美股多頭氛圍. 市場也會預期降息步伐不遠。
7. 回歸到美股基本面, 呼應第一部分的分析, 我們認為下半年延續到九月的美股是基本面復甦＋政治做多的多頭行情。
8. 九月之後由於政治盤的因素干擾,加上降息預期因子的消失, 九月到十一月美股將進入波段修正期, 期待美國大選完後, 進入下一階段的走勢。

第一部分： 分析美國Sell Side大機構半年報，聚焦在下半年的選股邏輯

1. 科技持續創新, 提高生產力效率, 企業獲利有望持續擴張

隨著美國即將舉行不確定的總統選舉，以及世界各地正在舉行的許多其他重要選舉，自 2023 年 12 月下旬以來，股市現在明顯走高，信用利差現在急劇收緊。 與過去不同的是， 今天投資組合的波動是由股債相關性驅動的，而不是單一資產的波動。

然而，對於長期投資者來說，也許更重要的是，技術變革帶來了社會和政治動盪時期。互聯網和社交媒體的結合是一個“重要”時刻， 產生著類似的干擾。即將到來的美國總統大選只會讓我們更加確信，川普或拜登政府的政策可能會引起提高美國通膨傾向(或在2025年進一步加劇, 減少2025年降息幅度--->將引起2025年美股的灰犀牛因素之一)，主要是由於存在以下因素造成: 關稅和安全支出的需求，導致比平常更廣泛的赤字，最後全球的大國競爭在最近顯著加劇，預期產生更多的貿易和資本壁壘。

與 20 世紀 90 年代的網路繁榮(以及 2000 年之前相應的經濟穩健成長時期)類似，人工智慧的繁榮將推動資本支出持續上升，然後才真正反映在企業獲利中。 因此，我們認為企業獲利成長將會擴大並超越巨型資本技術，在創新生產力的推動下，未來幾季美國企業將保持行業的營運槓桿和利潤成長。 

2. 另一個正面訊號: 企業獲利成長開始擴展到科技業以外領域

美國企業的成長和獲利的表現都優於名目GDP成長，且美國消費者並沒有像新冠疫情後那樣推動需求大幅成長，然而失業問題一直處於低位，庫存受到控制，住房/租房活動趨於穩定。

科技業主導了大規模的資本支出週期，與 20 世紀 90 年代的網路繁榮(以及2000 年之前相應的經濟穩健成長時期)類似，最近生產力的持續飆升實際上是在人工智慧的好處大規模實現之前發生的，即企業部門可能會享受持續的長尾盈利，但與 20多年前的網路泡沫不同，為本輪週期的支出融資的公司擁有較優質的資產負債表。 

3. 美國經濟短期不可能產生硬著陸：

全球經濟最具週期性的領域在 2022‐23 年已經出現下滑，目前正在從低於趨勢水平的水平有所復甦。我們圍繞週期性工資動態的潛力以及與技術和自動化相關的結構性考慮因素變得更具建設性，下半年開始將以推動全球名目 GDP 更高更快的成長。 

展望今年下半年、2025 年及以後，美股會走向何方呢?

我們保持樂觀的觀點有以下幾個原因:

1. 美國的生產力已進入結構性更高水平：

這與20 世紀90年代科技投資帶來的生產力飆升可能是個相同的對比，生產力的提高部分抵消我們對短期赤字擴大的一些擔憂，預估美國 GDP的長期成長率從1.5%提高到 2%，這表明成長的結構性改善。 

2. 聯準會的資產負債表穩定：

美國實際利率在未來幾季達到2%的峰值，並隨著時間的推移下降到 1% 以下(我們預測聯準會將在2024 年降息一次，並在2025 年再降息3-4 次) ， 如果我們的預測正確，實際聯邦基金利率在本週期不會在真正限制性的區域內花費很長時間(即達到或高於潛在GDP成長的水平)。

美國利率預測:

1. 我們預測2024年聯邦基金利率從先前的 5.375%下調至 5.125%(意味著今年降息一碼)。
2. 對於 2025 年，我們仍預計最多降息四碼(3-4碼），2025年終基準利率預測為 4.125%。

3. 在債券殖利率方面，維持 2024 年底 4.25% 和 2025 年底 4% 的預測，仍比 2024年4.2% 和 2025年3.9% 的普遍預期偏高。

鮑威爾主席每次會議均表示，最終希望看到更可多和一致的證據表明通膨正在降溫， 然後才會降息，因此降息應該會在今年秋天（九月）出現。

與此同時，從聯準會「充分就業」使命(即不希望過度緊縮)的角度來看，我們對核心消費者物價指數 (CPI) 下降速度放緩的速度，今年無法達到2%的水準。換句話說，我們認為短期利率尚未受到足夠的限制，但隨著時間的推移將會受到限制，也符合聯準會長期以來的觀點，即2%的實際利率應定義本週期的峰值。 

長期來看，我們看到聯邦基金運作利率穩定在 3.125% 的「中性」水平附近（模型預估美國目前中性利率為3%水準左右)。

利率預期對美股的影響：

1. 美股市場將會圍繞聯準會降息預期持續震盪

2. 近期美聯儲官員的談話已逐漸有轉趨鴿派的氛圍：

美聯儲官員近期談話的言論彙整：

3. 市場對降息多少的預期將影響美股的估值波動

市場目前傾向以當前的經濟狀況今年至少有兩次降息，最早從7月開始（有可能是9月）, 一旦七月降息預期落空, 市場將對美股估值有短暫調整, 但預期幅度不會太大。

4. 美聯儲啟動降息週期, 資金將從貨幣市場逐漸轉移到美股

我們認為市場許多投資者實際上仍然保有大量的貨幣性資產，在全球多數主要央行啟動降息之初, 目前仍保有過多現金沒有投入風險性資產中。 

小結：

然而，雖然我們的長期趨勢向上論點基本上保持不變，但我們認為在未來12個月中投資組合中增加更多元化投資是有必要的。

主要原因是考慮到美股市場在通膨仍然過於黏性下，部分產業成長放緩得更快，造成估值相對性低於公允價值，並在另一部分由於產業創新力的提升造成估值過高的擴張。因此，作為我們產業變革投資下的一部分，我們注意到以下:

2024 下半年哪些因子可能未來在市場或被放大? 

1. 非相關資產的重要性日益增加:

在預期回報的有效邊界(efficient frontier for expected returns )更加平坦的投資世界中，多元化的重要性日益增加。因此，投資組合需要更多的多元化，這樣投資組合比較不會遭受損失，尤其是在短期績效波動很大的情況下。

2. 股票和債券的關係改變，投資組合波動性風險正在增加

鑑於目前利率的維持高位、投資人在投資組合中增持政府債券以及更多地集中在高股息ETF(例如，40%的高收益市場)，未來將會增加在錯誤時間做出投資組合配置變化的風險。

當今投資組合波動性的加劇實際上更多地是由股票/債券相關性驅動的，而不是由單一資產波動性的激增驅動的，它也會增加60/40投資組合報酬率偏低的風險。

3. 能源在未來供需不平衡隱憂將逐漸出現（綠色能源將比碳化能源更加值得關注）

能源需求與能源供應之間的不平衡似乎比我們之前的偏樂觀看法較嚴重。電動車和熱泵的電氣化趨勢以及資料中心、半工廠、電動車電池廠和鋼廠等能源密集型用戶的爆炸性成長，需求再次上升。

在美國整體電力需求預計每年增長 2.4%，而前幾年基本為零。我們認為這一成 長的1/3可能來自資料中心，未來幾年資料中心可能佔總電力需求的 7‐10%，而 2023 年底這一比例為 2% 至 3%。儘管需求不斷增加，但研究表明，大多數已開發市場經濟體沒有適當的基礎設施來滿足這一需求， 而且很多電力需求並不在目前電源所在的地方。我們認為目前的設置對投資者來說是一個重大機會，特別是在基礎設施方面。

4.獲利成長範圍擴大，跨行業和地域，不再侷限於主要大型龍頭企業

我們將 2024 年和 2025 年 S&P 500 指數每股盈餘預測分別上調至 250 美元和 270 美元。我們的主要依據的變化是，企業獲利成長將擴大到超大型企業之外的中小價值型企業，我們認為下半年的週期還有更大的成長機會。  

5. 美國消費者支出前景會疲軟但不至於崩潰

美國消費者支出在經歷了新冠疫情後一段時期的高速成長後下半年可能會逐漸放緩。

與歷史相比，目前的美國的儲蓄率目前較低，這也限制了消費者的增加開支的空間，同時通貨膨脹侵蝕了儲蓄並增加了必需品的成本。

不過我們觀察到，即使在這段高通膨和利率上升的時期，擁有房屋並擁有良好信用評分的美國消費者的財務狀況仍具有彈性，然而卻為年輕消費者、租屋者和信用評分較低的人帶來了嚴峻的挑戰。在此背景下，低收入家庭的可自由支配支出仍將是未來十二個月整體消費的主要阻力。 

事實上，本週期美國消費者支出將保持在正值區間，即使未來幾季的支出將 出現「疲軟」，但關鍵的中高收入族群其家庭的家庭預算和資產負債表保持穩健;  移民的激增應該會增加對基本低成本必需品的需求。 因此，我們仍然認為美國消費者總體而言不會像全球金融危機期間崩潰。 

本週期消費者支出將保持在正值區間，即使未來幾季的消費支出出現「疲軟」

美國S&P 500 2024年每股盈餘修正預估:

我們的基本情境(60%的機率)是假設前提在於本輪的經濟擴張週期會更加長久（主因是生產力革新），並且利潤率擴張將為下一階段的復甦提供動力，鑑於美國目前的總體經濟環境為擴張性財政政策背景、持續的勞動力、以及經濟週期性的復甦與擴張變化，未來美國經濟基本上呈現軟著陸。 S&P 500 整體產業在下半年將擴大貢獻，非科技股正在迎頭趕上，我們認為生產力提升可以推動更高的非通膨下的經濟成長。

對於 2024 年和 2025 年每股收益，我們的目標分別為 250 美元和 270 美元，而自上而下 的共識分別為 240 美元和 253 美元。

分析：

1. S&P 500每股盈餘在 2023年Q2落底後，我們預期S&P 500 每股盈餘將在2024年和 2025年持續成長（基期效應＋實質成長貢獻）。
2. 預估2024年每股收益成長12%，意味著每股盈餘將預期250 美元(市場預期240-245 美元)，每股收益成長在未來幾季擴大，從23年Q4的科技/人工智慧領先地位轉向到2024 年Q4每個產業都對每股盈餘成長做出積極貢獻的平衡的局面。
3. 2024年Q1每股收益超出預期約 7%，Q2和 2024年全年的獲利修正趨勢都在上升，證實了改善動能，到 2025年，預計每股盈餘將再成長8% 。
4. 只要勞動生產力保持成長性，今年和明年的利潤率將穩定增長 20‐30 個基點。我們預期標準普爾 500 指數每股盈餘將成長至 在 2023 年Ｑ2觸底後，2024年Q4加速走高。

美國S&P 500 點位預估:

在實際GDP 升級、生產率增長加快和積極的營運槓桿的推動 下，今明兩年企業盈利將加速走高。在這種情況下，標普500 指數到2024 年底將達到5,700 點(相對於市場目前的共識估計為5,172 點)，對於 2025 年，我們的目標為 6,130 點，較目前 5,414 點左右的水平有約 13% 的上漲空間，未來美股上漲動能是來自於更多地受到企業盈利驅動而非估值倍數的擴張。

如何看待下半年的預期回報和投資組合建構

按資產類別劃分的主要觀察:

1.從絕對值來看，今年上半年高收益投資模式和槓桿投資從本輪週期的此時點來看都提供了可靠的總回報。然而，與之前對槓桿更加積極的投資立場相比，未來有必要採取更為平衡的方法。

2.日本和歐洲可能是明年更為值得注意的地區，這兩 個地區的投資回報過去低於美國，但以美元為基礎的投資者只需對沖外匯風險即可賺取非常可觀的收入，這使得這些地區更具吸引力(尤其是日本)。此外，我 們繼續看好歐洲股票的低期收入，以及日本對股東價值的日益關注。

3.中小型價值績優股可能會有不錯的投資報酬表現：在今年上半年的市場環境中，從絕對回報角度來看的相對價值變得不那麼明顯。

傳統上，中小型企業 (SMID) 比大型企業更容易感受到利率上升的影響。隨著 2022 年利率大幅上漲，許多小公 司陷入困境。如今，美國小型企業將超過 30% 的 EBITDA(息稅及攤銷前利潤)用於償還債務，而央行開始升息之前這一比例為 20%。相較之下，標準普爾 500 指數大型公司用於償債的支出不到 EBITDA 的 10%。因此，過去兩年小型股的表現(累計)落後於大盤股超過 15%。

儘管中小型企業股價已經面臨大幅度回檔折扣，因此目前應該是建立有吸引力的投資組合的相當好的切入點。 所以我們開始建議小幅增持中小型股(SMID)成長股，以補足大盤股的投資組合，這些行業在美聯儲首次降息前將有適度的表現。

小型股接近創紀錄的折扣可能會提供一個機會 

自由現金流利潤率、遠期本益比(相對於大盤股同類股票)排名前五分之一

美國大選對財政政策和國債市場的影響?

美國的選舉引起財政支出的計畫規模可能擴大，因為民主黨與共和黨政府都對政府支出採取了更加積極，無論是川普政府還是拜登政府，下一屆政府領導下的政策不確定性似乎可能會增加。

如果在川普政府領導下，綠色能源補貼也可能面臨風險，另外電動車已成為一個政治攻防的熱點，但EV採用率已經放緩(特別是在加州、紐約和新澤西州等人口稠密的沿海州之外)， 另外無論政府如何管理，我們認為國內能源生產、關鍵礦產和醫療成本控制可能仍將美國大選的民生攻防焦點。 

結論：

下半年我們將投資組合定位於由潛在成長、全球製造業週期好轉和預期降息等推動的因子轉向投資組合平衡與關注中小價值股等更廣泛的股市持續反彈。

我們建議投資於S&P 500 指數的等權重進行一定程度的投資，即每隻股票占指數的 0.2%，並關注其估值倍數較低的個股， 不集中投資在M7大科技股中。

我們也建議小幅增持中小型股(SMID)成長股，以補足大盤股的投資。 我們看到工業和醫療保健等行業的潛在機會，這些行業在美聯儲首次降息前將有適度的表現

除了AI相關個股或半導體股外，我們也看到其他的機會:

1. 基礎設施相關資產在受益於政策和結構性順風的同時，展現了對宏觀經濟和利率壓力的彈性。根據Cam‐bridge的初步數據，2023年基礎設施投資平均回報率為9.13%，許多此類資產的高進入障礙、壟斷地位和高度成本轉嫁使得它們對商業週期不太敏感。
2. 然而，並非所有基礎設施資產都是一樣的。我們預期基本面在未來會變得更加重要。在當前環境下，我們建議投資於受益於強勁、可預測且與通膨掛鉤的現金流的核心資產，這些資產較少受到週期性壓力且具有適當的槓桿水平。
3. 從主題角度來看，再生能源和資料中心為重點關注領域。 

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第二部分：美國大選對美股的影響與關注重點

前言：

隨著美國大選週期進入最後五個月，政治週期現在將成為當前投資場景分析的一部分。由於兩位候選人之間存在明顯的經濟政策差異，這將成為影響市場的問題。

歷史顯示，在大選前的五個月裡，S&P 500的平均表現為 +2.2%，19 次中有 15 次上漲（79%）。 歷史上看，當現任政黨候選人後來獲勝時，股市在選舉年的早期表現較好。

選舉前的市場週期

下圖顯示了標準普爾 500 指數在總統選舉年的綜合表現，其中選舉日之前的五個月以深藍色顯示

在進入大選最後的這五個月的衝刺階段時，S&P 500 指數通常處於當年內相對高點，但在整個夏季幾個月裡，股市並沒有取得太大進展。自1948年以來的19個總統選舉年中，S&P 500 指數指數的平均表現為+2.2%，19次中有15次上漲（79%）。不僅如此，即使包括2008年，這五個月的最大上漲空間（+6.4%）也大於最大下跌空間（-6.0%）。

美國大選疊加降息對美股的走勢預測：

過去幾年的統計, 遇到美國總統大選年幾乎在九月見高點, 如果今年美聯儲在九月降息一碼, 也非常符合我們之前談到（請參閱 6/12:Fed Meeting 後, 機構對未來美股的看法和大盤規劃這篇文章)的九月Buy Side會趁將息之後就開始賣出股票, 獲利了結。

但之前大約在七月下旬與八月初, 美股會有一波修正, 反應Q2財報的利多出盡, 但本次修正並尚未達到波段滿足點, 只要預期美聯儲有降息與Q4的財報仍有往上的空間, 我們預計到選舉前會有最後一波的拉抬。

美國大選前後對美股影響：

1. 平均自 1990 年以來，防禦性定位在總統選舉前的六個月中表現更好，而周期性定位在總統選舉後的六個月中表現更好。
2. 大選前防禦類股的表現會優於週期性股 2.81%，但在大選後的幾個月裡，週期性股票的表現比防禦性股票高出 3.98%。
3. 大選前美國股市的表現優於全球股市，但大選後全球股市的表現較好。

政策差異與行業差異分析

若川普再度當選總統，可能意味著稅收降低、關稅提高、更注重美國優先的議程以及較少的監管，如果其他條件保持不變，這會增加國家債務，從而對利率和美元兌其他貨幣造成上行壓力。

相較之下，拜登總統提出了對美國企業和富裕美國人增稅。它呼籲透過一系列提案將企業所得稅稅率從21%提高到 28%，並對長期資本利得和股息徵稅，最高稅率為44.6% 。

以下是整理民主黨跟共和黨政策上對美股主要板塊的影響差異性分析

美國大選後總統與國會差異性分析

比較「Trifecta」（即總統和國會兩院都由同一政黨控制）和「Divided」（即總統和國會兩院由不同政黨控制）對S&P 500指數的影響

觀察結果：

1. 從上圖中可以看出，無論是「Trifecta」還是「Divided」政府，S&P 500指數整體上呈現上升趨勢。
2. 雖然「Divided」政府的平均回報率（9.83%）略高於「Trifecta」政府（8.88%），但兩者之間的差距並不大。
3. 分裂政府時期的平均回報率(9.83%)略高於三權合一時期(8.88%)。

雖然政治格局可能對市場有短期影響，但長期來看，美國股市整體上行趨勢並未受到顯著干擾。

美國總統選舉結果對S&P 500指數的影響(民主黨與共和黨總統任期下的市場表現)

在不同的政治控制下，民主黨總統任期內的市場表現優於共和黨總統任期，而分裂政府的市場表現略優於統一政府。但如果比較與分析宏觀環境，事實上跟不同政黨執政對美股的影響性就呈現不顯著關係，與總體經濟具有顯著關係。簡單的說，影響美股漲跌的因子主要是總體環境非不同政黨執政。

共和黨與民主黨領導下各行業的表現如何

標準普爾 500 指數和總統行政部門的產業表現離散度

歷年共和黨與民主黨執政時對各產業最大、最小和平均回報

資料來源：White House、FactSet、J.P. Morgan

川普或拜登當選受惠的個股(Sell Side推薦個股彙整）：

高盛的選股觀點：

 川普獲勝，共和黨政策的股票贏家

瑞銀的選股觀點：

受益於拜登連任的個股

受益於川普當選的個股

觀察兩組候選人的勝選變化工具：

1. 觀察政治屬性的ETF漲跌來推測(不同政黨屬性的ETF）

2. 觀察兩位候選人的勝負賠率：

https://www.oddsshark.com/politics/usa-presidential-odds-futures

第一場總統辯論後，美國總統選舉候選人目前的賠率：

 川普的賠率現在為-185（辯論前為-155），而現任總統拜登的賠率則從+160大幅下降至+400。

注意:

在美國境內對總統大選進行賭博是非法的。美國商品期貨交易委員會(CFTC)考慮立法禁止此類政治預測平台。

3. 可靠的民調分析和選舉報導網站:

KnowledgePanel進行的新的IPsos民意調查:

https://www.ipsos.com/en-us/538-ipsos-june-2024-presidential-debate-poll

川普是這場辯論的明顯贏家， 60% 的人認為川普表現最好，而只有 21% 的人認為拜登表現最好，19% 表示不知道。 

在辯論中呈現最佳表現只有轉化為選票才重要

1. 第一場辯論結束後，46.7%的可能選民表示正在考慮投票給拜登，這一比例比僅較辯論前僅小幅下降了1.6個百分點。（沒有媒體報導的具有大幅差距）
2. 與此同時，川普的支持率幾乎沒有變化，這或許反映出這樣一個事實：雖然拜登在周四晚上表現不佳，但選民對川普的表現也沒有留下特別深刻的印象。辯論結束後表示考慮投票給川普的潛在選民比例僅從 43.5% 攀升至 43.9%。
3. 儘管沒有參加辯論，第三方候選人實際上獲得了比川普更多的支持：獨立人士羅伯特·肯尼迪(Robert F. Kennedy Jr.) 的潛在支持率獲得了1.1 個百分點，綠黨候選人吉爾·史丹(Jill Stein) 從3.1% 升至4.2%，自由主義者蔡斯·奧利弗(Chase Oliver) 從3.1% 升至4.2%。

川普概念股彙整

結論：

1. 目前離美國總統大選仍有五個月的時間, 我們認為未來拜登與川普的民調會逼近, 也就是美國各政黨會營造出兩者逼近的差距(從選民結構來觀察）, 拜登有可能營造出開低走高的格局, 或許也是美國大選的策略之一。因此我們建議如果要藉由提前猜測誰當選而進行美股佈局卡位須小心。
2. 民調不利拜登的情況下, 目前有利美股, 市場對於美國政府的釋放利多有所期待, 並且會積極營造出美股多頭氛圍. 市場也會預期降息步伐不遠。
3. 回歸到美股基本面, 呼應第一部分的分析, 我們認為下半年延續到九月的美股是基本面復甦＋政治做多的多頭行情。
4. 九月之後由於政治盤的因素干擾,加上降息預期因子的消失, 九月到十一月美股將進入波段修正期, 期待美國大選完後, 進入下一階段的走勢。