麥特週報 (2025/02/13)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 財報更新 - MNDY / CFLT

04 財報預覽 - ANET

05 持股比例

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1. 祝我生日快樂啦~~ 小孩都還在很可愛的年紀。知道爸爸生日後，他們分別在學校做了作品給我，上面畫滿了愛心，還寫了一些簡單的字，很難想像，再過幾年就要迎來叛逆期阿阿阿阿。

五個字母對四個，應該還可以吧

2. 今年生日充滿了快樂，但是唯一可惜的是我之前臉書有創立粉專，每個禮拜都會放麥特週報上去，結果被官方認定成詐騙粉專，直接把我的帳號跟粉專都關閉了，而且從過年前申訴到現在都沒有下落。所以我就用英文名再創了一個帳號，只是先加了一些好友，結果睡覺起床我的帳號又被BAN了，現在創臉書帳號比銀行開戶還要困難，所以我決定以後就不用臉書啦。

3. 這個禮拜的週報將會寫MNDY跟CFLT的財報，這兩份財報公布後，股價都有明顯的上行。因此我會分享本季重點以及下季展望，還有最重要的市場共識。這禮拜發了週報以後，打算開始進行CCJ跟ANET的preview，如果有更新再通知大家。

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【下週重要事件 (2/17至2/21)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

表1：2/17 – 2/21 重要事件

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【MNDY – FY2024Q4 Earning (20250210)】

【本季財報】

先看營收跟FCF margin的部分，除此之外，括號裡面的數字代表的是年成長率YoY。本季的結果不僅營收擊敗了預期，FCF的毛利率更是達到了27%，再次證明MNDY是一間營運健康的Rule 60+的公司 (指的是營收YoY + FCF Margin，看的是軟體股的健康程度，本季數字是 32% + 27% = 59%，是一個十分良好的結果)。除此之外，OPM也擊敗了市場預期，而綜合券商們的看法，他們均認為MNDY的OPM有長期達到20-25%的能力，而FCF毛利率可以維持在25-30%。

表2：MNDY本季的營收結果與共識預期

ARR (Annual Recurring Revenue)：這個指的是訂閱收入量，本季增加的客戶數仍然很多，本季雖然歐洲的表現平平 (營收占比27%)，但是美國部分 (營收占比54%) 的發展仍是健康，不論從哪個面向來看，本季的客戶數均優於上季。可惜的是，Koyfin就沒有針對客戶數跟NRR進行整理，所以不曉得目前市場的期待到哪裡。註：表格裡面的括號數字是YoY。

表3：MNDY本季的客戶增加追蹤

NRR (Net Revenue Retention)：本季數字是112%，這個指的是 > 100%，就算沒有新客戶，代表收入還是增長的。按照之前的筆記，管理層給予的長期目標是NRR 120 - 125%，本季對於NRR的討論比較少，券商也沒有針對此點討論。

表4：MNDY本季針對客戶的NRR

【下季跟明年展望】

不論是下季或是全年展望，MNDY均雙雙擊敗市場預期。而且進入財報之前，我就有載入其市場共識，其買賣雙方的共識均為高期待，因此財報公布之後股價才有這麼大的激勵反應。因為我們上面有提到Sell-side對於未來的OPM改善有期待，所以我這次的表格有增加OPM，並且後續會持續追蹤。不過，從Koyfin的數據來看，FY2027的OPM預期僅為15.6%，而下季的展望只有9.65%。因此，若MNDY可以延續其OPM改善，這將成為市場的預期差所在。

表5：MNDY的下季與全年展望與共識

【麥特結論】

1.    成長重點：

• • • 從CIO Survey報告中可以預期，目前美國IT支出有望進一步增長。因此我們可以期待美國部分的營收往上推升MNDY的營收。

• • • 多產品策略：因為MNDY的產品種類豐富，管理層希望要基於龐大的客戶基數，進一步推動客戶使用更多的產品，這種策略如同一把瑞士刀，開通更多的服務以創造更多收益。管理層也有提供相關數字，如原先的客戶進一步購買更多產品 (交叉銷售)，收益達到了60%。而新客戶在使用服務的時候，一次買了好幾樣產品 (多產品交易) 收益達到了80%。

• • • AI產品導入至旗下平台，今年三月就會推出新的AI agent服務，Monday Expert。我的理解是，客戶可以跟助理講他們的具體需求是什麼，助理就會根據需求去推薦最適合的MNDY方案是什麼。幫忙解決客戶的問題並且推銷MNDY的產品。

• • • AI Blocks：AI Blocks定價模式（按成功請求/區塊計費）。我的理解是，每當客戶使用一次AI功能，相應的點數就會被扣除一次。本季管理層給出很好的成績，其AI Blocks使用總AI操作次數達到約1000萬次（相比於第三季度的約300萬次和第二季度的約100萬次）有著明顯的成長。這個部分，管理層說還沒計入FY2025的營收，這將是以後明顯的營收動能。

2. 員工人數：

• • • FY2024：總數超過2500人，增加了35%

• • • FY2025：預計還要大幅招聘，要增加銷售、研發跟產品團隊的人員。

QA：根據這個部分，分析師也有詢問是否有看到什麼訊號。管理層則是指出根據需求看到很大的擴展潛力，來達到更多的業績，對此他們很有信心。另一個指標則是，跟業績極度相關的銷售人員，之前的員工是313人，現在則是達到了400人。管理層在上季的時候也有提到，他們會增加銷售人員，最主要的原因就是MNDY客戶其實很多，他們比較看重的是，要讓現有客戶使用更多他們的產品，也就是公司要開始逼業績了。

3. 各地區需求：

• • • QA：美國 (營收占比54%)，推動這個營收成長的力量，並非來自於中小企業，而是大型企業。管理層也有提到他們不斷在接觸越來越大的客戶，也有搶走一些競爭對手的份額。

• • • QA：歐洲 (營收占比27%)，如同我們之前聽到的，歐洲的表現不佳，所以分析師也有問怎麼了。管理層指出雖然從9月開始有點放緩，但是在11-12月表現開始回穩。這個部分JPM的分析師在其Preview的時候也有提到 (他們也有利用他們的channel去作check)，是一樣的說法。

4. 基於上述提到的三點，我認為MNDY確實讓投資人們看到清楚的賽道。除了想盡辦法讓原有的客戶使用更多的服務以外，也推出了AI相關功能，整合並且推送合適的方案給企業客戶，的確是很好的做法。除此之外，MNDY正在大量的新增人力，相信管理層勢必是看到了未來的營收賽道，對比於同業，MNDY的擴張率是非常高的。因此，我會持續持有4%的MNDY份額，如果公司按照這樣的故事進行發展，再加上OPM的改善驚喜情況下，相信股價仍有上行的動力。

【市場共識】

目前我看到的數字，FY2025 EV / Sales大約是12.3倍，而FY2026 EV / Sales則是接近10倍，我參考了券商的橫向比較，他們認為這樣的估值跟Rule 60+的健康程度，認可了MNDY的未來發展配得上FY2026的估值。

表6：MNDY 在FY2025 – FY2027 的市場共識預期

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【CFLT – FY2024Q4 Earning (20250212)】

【本季財報】

CFLT 的強項則是即時處理，比如說大賣場在賣東西，客戶付費並且刷了一卷衛生紙，其庫存就必須要馬上少一個。CFLT 的快速處理，特別適合用在大數據資料庫，簡單來說這就是他們的競爭強項了。因此，各大銀行、零售業跟保險公司都是他們的客戶。此外，CFLT 正在推出使用量計費，讓客戶可以基於自己的需求，用算多少算多少。(OpenAI也是CFLT的客戶)

表7：CFLT 本季的營收結果與共識預期

除此之外，CFLT遠期的目標則是希望可以將轉移至DSP (Data Streaming Platform)，如同我們在預覽的時候提到的如下。

*** 以下是比喻而已，他們不是賣洗衣機的 ***。

以前CFLT就是賣洗衣機的，客戶根據自己的需求看要買幾台 (也就是Plaform服務)。而推出訂閱式服務 (Cloud Revenue, Stream) 後，就像是 "投幣式洗衣機"，客戶不需要維護跟管理這些洗衣機，都交給CFLT來做。最後，管理層的最終目標則是想要推出更懶人的全自動服務 (Cloud Revenue, DSP)，就是洗衣、烘衣、摺衣跟運送他們都包辦，就是要讓客戶離不開他們。註：比喻是讓大家好理解，但終究是比喻，如果有不精準的地方請見諒。

圖1：CFLT的營收組成與展望

如圖1大家看到紫色的DSP，就是CFLT正在努力的方向，不過目前轉換成的營收部分還很少，根據管理層給予的資料 (如圖2)，大約是只有4%的DSP營收，有53%是Cloud 雲端服務，可以看到Platform的營收比例佔在慢慢縮減至43%。

圖2：CFLT的業務拆解

截至FY2024Q4，最新的客戶量如表8所示。現在CFLT一共有5800位企業客戶，其ARR (Annual Recurring Revenue, ARR的概念就是將 "每個月可以收到的訂閱費" *12)。可以看到穩健的成長率，也讓市場買單。除此之外，管理層也有提到，在產品的競爭力上，他們對比起於雲服務供應商及小型初創企業，其贏單 (Design Win) 的成功率超過了90%。

表8：FY2024Q4 各部門營收

【下季指引】

關於下季與全年指引如表9所示，其營收跟OPM (營業利潤率) 都接近市場的高期待。

表9：CFLT下季的營收結果與共識預期

【麥特結論】

1. 在檢視完了財報、電話會議逐字稿跟券商報告以後。我認為市場給予認同的原因，是肯定管理層在長期營收的跑道上正確的，管理層也給出了2025年雲端收入的符合預期指引，意味著同比增長約21%，全年增長逐步累積，並在年底時雲端收入佔總訂閱收入的比重達到59-60%，相較2024年底的55%有所提升。代表仍處於快速增長階段，並未見到需求放緩的跡象。

3. 在CFLT的產品極強競爭力拓展下，其客戶數增量也隨著時間而增加。如上述我們提到的，CFLT管理層的長期目標是希望可以做到服務全包的方式，要增加客戶對於他們產品的黏著度。因此，我會持續持有4%的CFLT份額，因為我認為其發展故事仍具吸引力。

【市場共識】

表10：CFLT 在FY2025 – FY2027的共識預期

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【ANET - FY2024Q4 Earning Preview】

因為是Preview，避免寫得又臭又長，精簡扼要，先寫上我自己的理解。

﹝產品 & 故事﹞

ANET 的主要產品是 Switches 100G / 200G / 400G / 800G 交換器

我認為是受惠於三個主題

1. ANET 目前有三大大客戶 (META / MSFT / ORCL) 以及兩間二線的雲端客戶，雖然導入的速度不一，但估計 META / MSFT大案子會進行試產 (Pilot Run)，目標是連接數千個GPU。

2. 受惠於AI訓練，除了後端複雜的GPU網路要升級之外，前端網路傳輸也需要升級。管理層預計可以在今年 FY2025 拿到 $750M 的營收。

3. 除此之外，企業都逐漸從100G 升級至 200G / 400G (類似基礎設備升級)，管理層也預計可以在今年拿到 $750M的營收。

﹝重點確認﹞

1. 五大大型客戶合作案進度 (大概 50,000 - 100,000 GPU)。根據Morgan Stanely指出，本季可能會有來自於META的顯著貢獻，因此可能超出指引。對此但應該已經是市場共識了。

2. 前端網路升級加速 (100G -> 200G / 400G) 更換潮，看營收指引是否有上升。

3. 一樣，我們還是要看後端網路營收加速進度，預計管理層可能提升在 FY2025 營收，從原先的 $750M 貢獻至 $1B。

﹝想法﹞

1. 本次 MS 跟 GS 給出的 FY2025 指引，均超過於市場共識。但由於之前DeepSeek事件，股價就已經先殺一波了。 因此進入財報之前，算是de-risk。

2. 本季四大科技巨頭對於FY2025的資本支出來到了$300B，ANET 將會受惠於此。

3. 從一份專業報告 (G650)的結果指出，ANET在前端跟後端網路競爭中，都十分具有競爭優勢。ANET 在前端網路佔有40%份額，在後面則有14%份額 (與META / MSFT / ORCL) 合作

4. 因此我自己是蠻期待財報的，會用10%的份額繼續持有。

﹝FY2024Q4 指引跟營收共識﹞

﹝FY2025 & FY2025Q1 營收共識﹞

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【持股比例更新】