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【個股分析】全球第三大汽車窗簾廠 - 皇田(9951)，在電動車持續成長的必然趨勢下，全景式天窗正是皇田的機會

Kelvin

2023/05/12閱讀時間約 15 分鐘

投資理財內容聲明

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我覺得大家可以去看看皇田的官網，非常不像是一間40年傳統產業公司的官網，多少可以看出公司對於自身的要求，這樣子的公司產品品質自然不會太差，再從它替超過200個車廠開發產品來看，無疑是這領域的佼佼者。

公司簡介

皇田成立於1983年，為全球第3大汽車窗簾 OEM / ODM 製造大廠，皇田全球市占約10％，僅次於有百年歷史、專營歐系車廠的德國BOS集團（逾7成）及 Toyota 體系的 Ashimori（約1成）。

從原型設計、製造、注塑模具到材料驗證，至最終裝配，靠著累積逾40年的自主開發能力與量產經驗，切入封閉且關係穩固的汽車供應鏈。

客戶涵蓋全球車用Tier 1大廠與國際車廠 : 福斯集團（Volkswagen Group）、通用（GM）、現代集團（Hyundai）、本田（Honda）等兩百多個品牌。 (VW、Honda、GM為前三大客戶)

並成功打進電動車市場供應鏈，隨著今年對包括美國Rivian、賓士EQ系列等電動車新專案將放量出貨，隨新能源車成各品牌積極介入發展領域，皇田也接獲多款電動車新訂單。

2009年，車燈大廠大億集團旗下大億科(8107)斥資1.5億認購公司私募案，取得公司股權，持股約12.6％左右，目前是大股東之一。

汽車為什麼要裝窗簾?

現今汽車窗簾主要往高遮蔽率、電力驅動方向發展，可安裝於汽車側窗、三角窗、後擋風玻璃、天窗等處。

近幾年來，全景式天窗應用相當普及，甚至如特斯拉（Tesla）Model 3、Lucid Air等電動車。隨著電動車的普及，全景式天窗的需求也隨之增加，因為電動車更注重舒適性和豪華感，而全景式天窗可以為車輛提供更多自然光線和空氣流通。除了引領了全玻璃車頂的設計風潮，更造就別具未來感的流線外觀，並隨著科技的不斷發展，一些高端全景式天窗產品還具備自動開關、智能遮陽等功能，進一步提高了使用體驗，可以預見，全景式天窗將會成為未來汽車設計中的主流趨勢之一。

相對的，乘客或車內配件受到陽光照射的範圍更大，遮陽簾需求將趁勢看漲。

營業比重

皇田年報

皇田幾乎百分百是汽車窗簾，剩下不到1%的則是庭園工具的割草機(我知道這個非常跳TONE)，因此我會針對汽車窗簾來解析公司。(公司都是稱為捲簾，但我改用窗簾來寫，比較符合大眾的認知)

我們只知道產品是汽車窗簾對我們投資不是很有幫助，因為汽車窗簾可以分成好幾個部分，因此，我把汽車窗簾應用於何處分了出來，更能夠針對個別位置去思考，尤其是天窗部分。

由下圖可見，公司以生產天窗系統產品佔比最大，那我們前面提到了什麼?
沒錯，就是全景式天窗。

自行整理

營業據點

因為客戶遍及全球，皇田在歐洲、美國、韓國都設有營運中心，以及為配合德系車廠要求，皇田於2015年前往墨西哥萊昂（Leon）設廠、2017年量產，2019年皇田墨西哥廠在產量提升下轉虧為盈，皇田現今全球製造據點有3處，除了台灣、墨西哥，還包括中國昆山廠。

皇田法說

動態價值

汽車窗簾類別可依在汽車內部位置之不同大致分為後擋遮陽簾(分手動及電動)、側窗遮陽簾(分手動及電動)、三角窗遮陽簾、天窗遮陽簾(分手動及電動)、擋風條、遮物簾及安全網等產品。　　

皇田法說

近幾年來汽車窗簾被列入汽車內裝的選擇配備的比率越來越高，顯示汽車窗簾的滲透率越來越高，其中以天窗遮陽簾、後擋遮陽簾、側窗遮陽簾、遮物簾及擋風條為主。

近年來汽車天窗的設計朝全景式天窗發展，傳統以硬板的方式已經無法適用目前及未來全景式天窗之遮陽需求，而皇田設計的布簾式遮陽簾正符合全景式天窗的遮陽需求，使天窗遮陽簾的市場需求逐年增加。而EV車及SUV車的盛行，也使得天窗遮陽簾、遮物簾、置物網及安全網的需求亦日益增加。

北美市場方面，本公司服務當地的各大國際車廠，使得北美市場除了美國本土三大車廠Ford、GM及Chrysler外，也加入VW集團、BMW及Honda的供應鏈，因此北美地區為本公司主力市場之一。

中國大陸市場方面，其所生產的汽車亦逐漸將汽車窗簾列入選配零件，加上全景式天窗應用的增加，目前為本公司的第一大市場，其未來成長性被各方所看好，汽車窗簾在中國大陸地區未來的需求成長可期。而開發具競爭力之汽車窗簾以供應中國大陸當地車廠需求，將是公司重要任務之一。

汽車窗簾之發展趨勢已經邁向具有高遮蔽率、電力驅動及全景式天窗的方向發展，且在後擋遮陽簾、側窗遮陽簾、三角窗遮陽簾、天窗遮陽簾、遮物簾皆需協同車廠進行新車型之設計開發，自新車開發過程即需投入人力與車廠或一階客戶共同設計開發，所以汽車窗簾的發展趨勢為朝向ODM方向發展，在此情況下，公司的設計開發能力與量產能力、品質保證、工程能力、售後技術支援及成本控管之能力皆成為汽車窗簾製造商的營運的必備條件，因此，未來汽車窗簾製造商將是大者恆大的局面。

汽車窗簾的成本中，布類佔3成、鋁材、五金類佔2成、塑膠佔2成、其他1成。

皇田年報

獲利面

EPS

優分析

我們單看這張圖一定會覺得皇田是一間獲利持續衰退的公司。

我們再來看時間，公司的衰退是從疫情爆發的2020年開始衰退，然後後面的故事大家應該都知道了，就是缺車用晶片導致整個供應鏈長短料問題，這時候專做汽車窗簾的皇田一定不好。
這時候我們要想的是，這些影響公司獲利的外在因素(疫情、供應鏈)逐漸都消失後，現在還有可能更差了嗎?

三率

優分析

再從三率來看，其實公司營運上非常穩定，這也跟產業特性有關，因為汽車窗簾屬於非常利基型市場，不但產業技術冷門且門檻高，需協同車廠進行新車型設計與開發，長期ODM的合作關係，在汽車供應鏈中，是非常不易更換的領域，毛利率自然非常穩定。

2022年主要受到中國封城影響，3月底上海港就封港了，再加上產品組合所致，比較成熟且毛利率較低的遮物廉需求比較多，種種原因導致2022年的Q1、Q2、Q3毛利率低於25%。
但是1Q23已經恢復到正常的毛利率水準的26.4%，因此可以期待今年毛利率會有一定程度的提高。

ROE杜邦分析

優分析

再從ROE杜邦分析來看，公司2018、2019年的ROE會那麼高是因為高權益乘數，2015年前往墨西哥設廠關係，2016、2017年提高借款所致。

而2020年才是我覺得理想的狀態，低權益乘數、高淨利率造成的高ROE，而我認為今年則是有機會逼近ROE15%

財務面

資產與負債

皇田財報

「現金」、「應收帳款、票據」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」、「使用權資產」、「預付款項」共計92%，這部分主要用來判斷公司資產是否運用在本業居多，92%算是非常專注於本業中，用心於本業的公司才值得投資。

皇田財報

負債的部分，直接看短期借款跟流動負債即可，短期借款不多的話就不用特別擔心，流動負債則是遠低於流動資產，這部分也不用擔心公司短期可能資金週轉不靈的問題。

經營能力

優分析

可以透過週轉天數來清楚知道公司經營的穩定性，看的出來各項週轉天數都非常穩定。
也可以直接看現金轉換循環(也就是現金週轉天數)，代表公司從買原物料、銷售、收款，最後到付款的整個循環天數，公司很穩定在60-80天內。

償債能力

優分析

速動比只有2018年低於100%，其餘都有超過，有越來越高且穩定的趨勢，再加上負債比持續減少，償債能力是不用擔心的。

自由現金流

自行整理

汽車窗簾算是冷門且成熟的產業，除了擴廠之外，基本上資本支出不會太高，2018年的資本支出就是用於墨西哥廠。
自由現金流非常穩定，公司已經連續14年正流入了 !

未來發展

現在汽車製造的趨勢，增加車窗的面積或增加天窗，即每輛車子玻璃的使用量大幅增加，在此情況下，車上乘員或車內配件受到陽光照射的範圍更大。
因此，全車有玻璃的地方裝上遮陽簾將是最佳防曬及乘車舒適的方法，此將使具有整車各類窗簾製造能力的廠商受惠，皇田即是具備設計及製造整車所有遮陽簾廠商之一，符合未來汽車設計及製造趨勢之所需。