需要配置REITs嗎？
到底要不要在資產配置中加入REITs，像是VNQ。首先我們必須知道一件事，就是當我們買下全市場時，像是投資VT、VTI、VXUS當中就已經有REITs了，比例大約在3%左右，所以當我們額外配置REITs時，就等於讓REITs在投資組合的比例 超出市值加權的比重。
REITs最大的優點就是和股票、債券有低相關性，像是從1978年到2016年美國REITs和S&P 500指數的每月相關性是0.58，和中期公債的相關性是0.07，這種低相關性也是讓REITs被當作獨立的資產類別來做配置的最大原因。
把低相關性的REITs加入到資產配置中和股票、債券一起搭配，可以優化投資組合的風險報酬特性，許多著名的經典投資組合都有對REITs進行配置，比例大約是在5-20%之間。
另外根據2017年的一篇著名研究，不管是從1870年以來還是二戰以後，全球不動產的報酬的確贏過股市報酬，而且波動性低非常多，再加上和股債有低相關性，不把它加到投資組合當中，好像有點說不過去阿？
可是如果從REITs作為獨立資產的風險因子曝險程度來看，近年來學界和業界有了不同的意見，雖然REITs和股債相關性都不高，但是如果我們將美股的12大產業部門的報酬，分別對S&P 500指數和美國公債進行測試，相關性其實也和REITs的結果差不多喔，所以重點不是相關性，而是REITs的報酬究竟從何而來？是來自身還是其他資產呢？
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實證研究(一)
在2018年的一篇著名研究，作者Mladina使用改良版的Fama/French五因子模型，包含了用來解釋股票報酬的三因子：市場風險因子、規模因子、價值因子，另外還加入了用來解釋債券報酬的期限因子和違約因子，前面的三因子我在這部影片解釋得很詳細了，有興趣的朋友可以點此連結進行觀看，那用來解釋債券報酬的呢？
期限因子是美國長期公債報酬減去美國一個月國庫券的報酬。
違約因子是高收益債券報酬減去存續期間一致的美國長期公債報酬。
Mladina利用五因子模型測試了1986-2015年美國房地產的四大指數，包含權益型REITs、房地產指數、房地產公募與私募基金指數。
實證結果證實，在99%的信心水準下，五因子模型有效解釋了REITs的全部報酬來源，REITs本身並不存在超額報酬，不帶有獨立的風險因子（alpha= -2.15%, t-stat = -0.95），其中市場風險因子解釋了REITs的5成報酬、期限因子是3.5成、價值因子2成、違約因子1成，你可能會想說為什麼會超過100%？很簡單～因為超額報酬alpha是負的，請參見圖一中的Return Contribution(黑色)。
這個實證結果告訴我們一件很重要的事情，從報酬來源來看REITs根本就是股票和債券的混合體啊，各位觀眾！百萬秘訣來囉～到底要怎麼把股票和債券摻在一起做成REITs呢？
Mladina根據REITs對於五因子的曝險程度，結果發現只要用60%的小型價值股加上40%的高收益債就通通搞定了，這個股債搭配，除了有REITs的低相關性以外，而且報酬竟然更高、風險更低，太神奇了吧！到底為什麼會這樣？
因為REITs自身的風險有1/3是不動產部門獨有的非系統性風險，剩下的2/3是五因子模型中可以用來解釋股票和債券的系統性市場風險，請參見圖一中的Risk Contribution(灰色)。
補充說明：非系統性風險vs系統性風險
可是麻煩的地方來囉！系統性風險是有正預期報酬的補償風險，可是非系統性風險是沒有正預期報酬的未補償風險，清流君！拜託講人話好嗎～等等！這邊先賣個關子文章後續會有含金量破千萬的實際操作，相信到那邊大家就會懂了！
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實證研究(二)
根據2017年Buckingham的研究，作者Jared Kizer and Sean Grover使用六因子模型，比剛剛Mladina的研究多了動能因子，調查了1978-2016年的美國REITs。
從表四可以看出，實證結果基本上和前面Mladina的一模一樣，六因子中除了動能因子以外，對美國REITs具有足夠的報酬解釋能力，REITs本身並不存在超額報酬。這說明：從報酬來源看的話，REITs和12大部門一樣，是一種產業，而不是一種資產。
各位讀者！百萬秘訣又來了～作者也建了一個神奇的投資組合，來複製REITs的報酬表現：67%小型價值股加上33%的長期公司債，結果發現這個股債搭配，在相同風險因子的曝險程度下，竟然比REITs有更高的年化報酬、更低的波動性，也就是說有更高的風險調整後報酬(Risk-adjusted return)。
這邊補充：有些對金融市場比較敏銳的朋友可能會說，美國利率在這段期間跌這麼多，這樣似乎有點不太公平，可是作者建的這個投資組合，對期限因子的曝險程度反而是低於REITs的，所以這個結果和利率風險無關。
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重新釐清思緒
在進入實戰操作之前，這邊我先幫各位統整一下這兩篇的研究結果，重新釐清一下思緒，根據學術上嚴謹的定義，如果REITs真的可以被當作一個獨立的資產類別，那些可以用來解釋股票和債券報酬的風險因子，就不能用來解釋REITs的報酬，就像是期限和違約因子不能用來解釋股票報酬一樣。
REITs可以提供給投資組合的分散投資效益，其實光用股債搭配就能複製了。
REITs並不能帶來超越股票和債券兩大資產所提供的效果。也就是說，相比投資股票和債券，用REITs來對五大因子進行曝險，並無法額外提高投資組合的預期報酬，反而還會多承擔一份來自REITs本身獨有的產業部門未補償非系統性風險(1/3)，這就像另外承擔個股風險一樣，是沒有任何正預期報酬的，反而還會大幅增加投資組合的波動性。
其實不難理解，像是為了對美國市場風險因子進行曝險，我們不會去買去科技股ETF，而是會去買完全消除個股和產業風險的VTI，像是我們要對價值因子進行曝險呢？也是一樣～我們不會買金融產業的ETF，而是直接投資價值股ETF。
所以通過投資廣泛分散的小型價值股和高收益債或長期公司債，就可以達到和REITs相同預期報酬，風險波動性更低的配置效果，同時也只需要承擔那些有補償的系統性市場風險，去除了那些不必要去承擔的產業部門的非系統性風險，最終投資報酬結果的離散程度也就愈低，愈具有可靠和穩定性。
那如果直接投資REITs呢？或許也可以得到不錯的結果，但也可能不會，就像是投資個股一樣，REITs因為額外承擔了一些不動產部門獨有的產業風險，而且這些非系統性風險並沒有正的預期報酬可以補償給投資人。
除了風險比較高以外，直接投資REITs還有一個很嚴重的缺點，就是REITs收入來源的九成，需要當成股息發放給投資人，所以配息率會比較高，即使可以部份退稅，但和投資股票與債券比起來，還是不太划算。
那如果是來自美國或加拿大的朋友呢？雖然把REITs放在退休帳戶可以延遲課稅，但是來自國外REITs的現金流還是會被預扣，所以直接買入一般的股票指數基金會更好，稅務處理上也比較簡單。
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實戰操作
這邊我使用研究中的五因子模型，把樣本期間擴充到現在。時間從2010年開始至今， 從上表中我們可以看出，除了規模因子以外，五因子模型完美解釋了美國權益型REITs的報酬，REITs本身不存在超額報酬，不帶有獨立的風險因子。
之後我也測了兩個投資組合，第一個是60%的小型價值股指數加上40%的長期公司債指數，第二個是60%的小型價值股指數加上40%的高收益債指數。
發現這兩個投資組合從1994年至今的報酬，都比獨自配置REITs時還高，而且風險低非常非常多，無論是波動性，還是最大跌幅都比較低，然後債券部位採用長期公司債的效果會比用高收益債來得好。
最後我也用了我們能直接投資的ETF再跑了一次回測，REITs使用的是先鋒集團的VNQ，小型價值股使用iShares的IJS，高收益債使用iShares的HYG，長期公司債使用先鋒集團的VCLT，因為VCLT成立於2009年底，所以測試期間從2010年1月開始到現在。
股債搭配和剛剛一樣都是60/40，結果發現單獨配置REITs時的波動性最大，兩個投資組合的風險調整後報酬都贏過REITs，不過和剛剛不同的是，這次用高收益債當作債券部位，結果比較不理想，整體來看，債券部位採用長期公司債會比高收益債好。
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REITs是否為獨立的資產類別？
那麼REITs究竟能不能當作一種資產來做配置呢？我想爭議真的還滿大的，因為上述兩篇的研究結果也間接證實REITs違反了CFA教材中作為獨立資產類別的兩大標準，Mladina用他所建構的因子模型和REITs指數作比較，根據效率前緣，也就是在相同風險下報酬愈高的各種投資組合，發現四大不動產指數當中沒有任何一個，可以落在最佳風險報酬比效率前緣的位置上，Jared Kizer and Sean Grover的研究也得出相同的結論。
另外儘管REITs的底層核心都是不動產，但是報酬來源都是出自股票和債券的風險因子，所以REITS到底能不能當作一種獨立的資產類別呢？真的還有待商榷！
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結論與建議
最後這兩篇研究的作者也給我們了一些不錯的建議：
雖然REITs的確可以提供我們一個管道來對這些風險因子進行曝險，來獲得正的預期報酬，但是更有效率的方法是直接經過股票和債券來對他們進行曝險，因為可以避免不動產部門獨有的產業非系統性風險。
所以作者建議REITs在我們投資組合的比重，維持和市值加權相同就可以了，並不需要額外再配置REITs。
最後再引用一位我很喜歡的指數投資大師：Buckingham首席投資官Larry Swedroe的建議：
如果已經依照因子對投資組合進行配置的朋友，像是有額外拉高小型價值股的比重，就不需要在投資REITs了，像是DFA在建構指數產品時，就是將REITs完全剔除的，連市值加權的那一點比例都不留，那如果是依照傳統資產配置來建構投資組合的朋友呢？維持和市值加權相同的比例就行了。
如果真的很想在投資組合當中配置超過市值加權的REITs，想要取得REITs在資產配置中的分散投資效益，更有效率的方式會是投資在廣泛分散風險的小型價值股和長期公司債的投資組合當中。
Investors using factor exposures to determine their portfolio allocation do not need to consider adding real estate as a separate asset class.
For investors using asset classes to determine their allocation, the findings suggest that REITs should receive no more than a market-cap weighting.
好~那麼REITs系列影片三部曲，就到這邊結束了！相信各位看完一定會對這個結果感到非常驚訝，請在文章下方告訴我你對於REITs的看法，並且分享給身邊有投資REITS的朋友們，我們下次見。
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