【台股/航運】陽明2609

今天介紹另一檔航運股，陽明海運，是全台第二大貨櫃航運商，與長榮不同的是，除了他略有官股的色彩之外，就是他有幾乎全資的子公司光明海運從事散裝航運的業務，但散裝航運佔其合併營收比重約14.42%(2020年合併財報)，影響不算大。

陽明海運成立於1972年，剛於2021年7月完成現金增資291.2億元(共160,000仟股@182元/股)後，交通部等泛公務體系之持股降至約32%左右。根據Alphaliner資料，陽明海運為全球第9大貨櫃航運業者，共營運87艘貨櫃船，其中自有49艘、租入38艘，總運力62.5萬TEU(20呎貨櫃)，全球市佔率約2.5%。營收來源以遠洋航線為主，雖未揭露各航線之營收佔比，但以年報公告之各航線之貨櫃輪配置情形可知，其主力航線為亞洲-北美(包含西北、西南、東岸)，共配置28艘貨櫃輪。

如同在【長榮2603】該篇文章所提的產業背景，全球因疫情導致的缺工塞港問題，使得全球航班準班率從今(2021)年年初起表現就不佳，截至最近也僅約40%左右(2021/06資料)，遠低於過往(約70%)的水準，衡量全球貨櫃航運運價指數的SCFI更在2021/8/27創下4385.62的歷史新高。

因為貨櫃航運為重資本的產業特性，加上有個產業表現更低迷的散裝航運子公司(光明海運)，陽明海運的負債比例都長期偏高，直到2020年因轉虧為盈，以及公司債轉換為普通股的狀況下，使淨值規模幾乎翻倍，由2019年底的170億元成長至2020年底的363億元，負債淨值比也從1018%降至437%，雖然還是偏高，但已有明顯的改善；而金融槓桿比率也從521%降至205%。
由於2021/H1獲利大幅挹注下，淨值一舉突破1000億元，負債淨值比進一步降至140%、金融槓桿比率也降至43%，財務結構不佳的狀況在近一年半內有明顯的改善。

陽明海運自2009年以來因高成本的租約以及散裝船運的拖累，使得帳面虧損連連，至2020年因燃油成本下跌而轉虧為盈。2020年合併營收1512億元僅約與2019年的1491億元持平，但毛利率因燃油價格的下跌大幅改善，由4%提升至17%，本業轉虧為盈194億元(2019年本業虧損達10億元除毛利偏低因素外，還認列了售後租回(註)合約到期不行使買回權所賠償之損失)，稅前淨利161.5億元，基本EPS 4.51元。
2021/H1因運價高漲，陽明海運營收達1,355億元，較去年同期營收成長104%，毛利率也大漲至56%(去年同期僅6%)，使營業利益達714億元、稅前淨利達708億元。

(註)：售後租回係指企業將資產出售後再租回該資產，故賣方為承租人，而買方即為出租人。此為企業融資方式的一種，常見於航運業及航空業者，因為飛機、船舶等資產造價龐大，故會找租賃公司售出資產後再租回使用，以減輕資金調度的壓力。(通常由航運業者等向造船廠簽訂購船合約後，再向租賃公司簽訂售後租回合約，由租賃公司直接付款予造船廠，等交船後再由航運業者支付租金予租賃公司)。由於日本境內對於飛機資產持有者之股東可享有折舊抵稅的優惠，而衍生出一種特別的融資架構稱為JOLCO(Japanese Operating Lease with Call Option)，盛行於航空業者，若後續有機會再於其他文章與各位聊聊。

陽明海運2019年雖稅前虧損達35.88億元，但因折舊金額高達168億元，故營業活動之淨現金仍呈現淨流入111億元，該年度除購船之外，主要現金去向係租賃本金之償還；2020年因稅前獲利大增，營業活動之淨現金流入達350億元，當年用於購船之現金上升至80億元以上，同樣也償還了大額公司債、銀行借款及租賃本金。2021/H1營業活動之淨現金流入隨獲利增加至727億元，主要用於償還短期票券(短期資金融通的一種工具)、長期銀行借款。
從陽明海運的現金流量表可以看出，近年償債是現金運用的主要流向，也由於營業賺得的現金主要用於償債，因此其財務結構才有大幅的改善。

陽明身為全台第二大的航運業者，規模與長榮相近，時常被拿來與長榮作比較，由於陽明又具有公股投資的色彩，但過去10幾年卻常常虧多賺少，甚至有一陣子都靠政府紓困貸款度過，也因此常被詬病經營效率不彰。財報表現是公司營運的成績單，能影響成績的除了產業景氣之外，還有許多公司管理階層的經營策略及方向，但畢竟財報已是歷史紀錄，陽明在這波運費高漲期間，其財務體質已有大幅改善，可預見的是未來的財務成本應可有效降低，希望陽明擺脫沉重的負債包袱後，能讓他的經營決策更靈活，更能因應未來產業波動的風險。