編輯嚴選[美股分析] 從Intel的Q4財報看Intel的合理估值及展望
編輯嚴選
Intel（NASDAQ: INTC）在前幾週公佈了2021Q4的財報，距離Intel的新CEO Pat Gelsinger提出IDM2.0計畫也已經屆滿一年，我認為這是一個聊聊Intel 2021年的營運狀況並且猜測未來發展的好時機。這篇文章會聊：
- Intel的業務內容
- 2021的營運狀況及Q4財報中的亮點
- Intel的合理估值與未來發展
業務內容
Intel是目前世界上僅存不多的IDM（Integrated Design & Manufacture，整合設計製造）廠，也是世界上最大的IDM廠。在IC（Integrated Circuit，積體電路）產業中，一個晶片的設計與生產會經過幾個流程：
- 設計：設計積體電路，IC設計公司通常會負責IC的電路設計以及販售。若此IC設計公司不做IC的製造及生產稱為fabless（無廠）的半導體公司，比較知名的公司有：AMD、NVIDIA、Qaulcomm、聯發科等等。
- 製造：根據IC的設計製造出晶片，比較知名的公司：台積電、台積電、台積電（對，說了三次。台積電目前為IC製造產業先進製程的領先者，但其實技術跟台積電比較接近的還有三星跟Intel）。
- 封裝測試：封裝測試是將製造出來的晶片包裝起來，拉線後固定在載板或是電路板上，比較知名的公司有：日月光、Amkor。
IDM廠則是包辦了上述的三個步驟，從設計、製造到封裝測試都有能力可以自己完成。IDM的優點是在製造封裝時可以對自己家的產品進行優化，讓產品的效能有機會領先對手。過去Intel就靠著IDM廠的優勢以及自身製造封裝的技術，在電腦及伺服器CPU市場遙遙領先AMD。
但是在過去幾年，Intel在IC製造技術的開發上碰到了問題，導致在製程方面落後於台積電跟三星。其他fabless的競爭對手選擇投單給台積電跟三星（其實過去Intel的IDM體系是封閉的，也無法代工生產其他IC設計公司的晶片），而Intel的設計、製造跟封裝都必須使用自家的流程，導致了Intel的產品競爭力下降。
從Q4財報看Intel的營運狀況
- CCG（Client Computing Group）：桌上型電腦跟筆記型電腦的事業群，主要盈利來自於販賣自家的CPU。
- DCG（Data Center Group）：資料中心的事業群，主要盈利來自於供應伺服器的CPU。
Client Computing Group
2020年由於Covid-19導致筆電需求增加，筆電市場成長使得基期提高。因此Intel CCG部分的營收跟獲利大致上與2020年持平，如圖（二）。2021年Intel在個人電腦市場除了遭遇到AMD的競爭之外，蘋果推出的M1系列CPU及高通開始推動ARM架構的CPU也逐漸開始對Intel造成威脅，且這個威脅在2022年會加劇。
根據PassMark的資料，目前Intel跟AMD在x86平台個人電腦市場（綜合筆電跟桌電）的市佔率約為62% : 38%， 詳見圖（三）。根據這個市佔率，Intel在2021年看似有扳回一點顏面，市佔率沒有繼續被AMD搶佔，但原因不一定代表Intel的產品跟AMD有相同的競爭力及議價能力，有可能只是AMD受限於台積電的產能沒辦法生產更多的晶片。
Data Center Group
相較於成長可能放緩的個人電腦市場，伺服器的市場正隨著雲端服務的需求提高逐年成長，無論是Intel還是AMD都預估伺服器的領域在未來幾年還有很大的成長動能。不幸的是Intel在2021年DCG部分的營收不增反減，營收從261億美金下降到258億美金，如圖（四），原因是Intel在伺服器市場的市佔在2021年被AMD搶佔了不少。
在2020年以前，Intel在伺服器領域一直都是市場的領頭羊，大約佔了95%左右的市佔。但是到了2021年，AMD急起直追，Intel的市佔一度跌至90%左右，而AMD的市佔則一度逼近10%，如圖（五）。
其他看點 - IDM2.0
在Q4的財報中，Intel再次強調了IDM2.0的計畫，此計畫對Intel未來的影響會非常大，其中我認為影響最大的有以下幾點：
- 強化利用代工產能：根據IDM2.0計畫，Intel預計會在未來加強他們的晶圓製造廠的代工能力，讓晶圓製造不僅限於製造自家的產品，多餘的廠能可以接單代工。
- 提升製程：投入更多資源研發先進製程。
- 外包高階產品代工：在台積電投產先進製程，提升Intel高階產品的競爭力。
- 擴廠：宣布投資200億美元在亞利桑那州建造兩座晶圓廠，並計畫在墨西哥、馬來西亞等地投資封裝廠。
綜合來說，IDM2.0會讓近幾年的支出大幅提高，但由於Intel的自由現金流非常充足，我認為不必擔心IDM2.0會影響Intel的財務狀況，只是此舉會讓近幾年的淨利下降，可能會因此降低短線投資人的投資意願。
長期來看，IDM2.0對於Intel的整體發展我認為是正向的。我們可以把Intel分拆成兩個事業體：IC設計及製造封裝來分析。
對於IC設計部份來說，外包高階產品給台積電代工對於Intel來說也未嘗不是壞事。幾乎全部競爭對手的高階產品都是交給台積電代工且依舊維持高毛利，依Intel的出貨量肯定也能談到一個不錯的價錢，唯一的隱憂是台積電的產能不足。
對於製造封裝而言， 擴大產能後即使製程技術仍追不上台積電，Intel的製程在世界上仍是前三名的水準，在未來IoT市場及車用市場仍大有可為，不可能產能過剩。未來幾年製造封裝可能會帶給Intel額外的營收。
其他看點 - GPU
除了IDM2.0之外，Intel也宣布在2022年會推出Arc GPU，可能會先在筆電發行，之後才會推出桌機的版本。目前並沒有釋出太多產品規格、售價等資訊，因此沒辦法評斷Intel推出的GPU會對市場造成多大的影響以及會帶來多少的營收，讓我們拭目以待。
說了這麼多，Intel的合理估值是多少？
在預測估值時，我通常會分成兩個版本：樂觀的估值及悲觀的估值，並期待未來的發展會在這兩個情況之間。接下來會猜測CCG跟DCG這兩大事業群未來的發展來預估Intel未來的營利狀況及合理股價。這個估值模型的幾個變因：
- 成本：因為IDM2.0的影響，Intel的支出在可預見的未來內會提高，目前已知的投資金額至少為300億美金。在樂觀版及悲觀版的模型中，我都假設這筆投資美國政府完全不補助並拆分成十年支出，每年會支出30億美金。
- 營收：我會根據樂觀的營收表現跟悲觀的營收表現預估Intel未來幾年的營收，這邊只會預估對Intel影響比較大的CCG及DCG。
根據算出的營收及成本，可以看出Intel未來幾年內合理的估值跟成長性。
樂觀版
樂觀版本我們假設：
- 假設CCG部分的市佔在2022跟2023不變，且在2024及2025因為投產台積電製程後市佔各提高1%，圖（六）的第二列為此前提下預估出的營收。
- 假設CCG部分的成本逐年上升2%，圖（六）的第三列為此前提下預估出的成本。
- DCG部分的市佔不變，因伺服器市場預估每年成長15%，故營收每年成長15%，圖（六）的第五列為此前提下預估出的營收。
- DCG部分的成本也隨之每年提高15%，圖（六）的第六列為此前提下預估出的成本。
- 每年投資30億美金在IDM2.0，且2025年前沒有帶來任何盈利。
結果如圖（六）的最後一列所示：
- CCG營業利潤＋DCG營業利潤－IDM2.0額外投資為預估出的利潤
到2025年時，相較2021年約增加10億美金，假設其他小事業體的利潤不變，淨利相較目前約成長5%。
悲觀版
悲觀版本我們假設：
- 假設CCG部分的市佔每年掉1%，圖（七）的第二列為此前提下預估出的營收。
- 假設CCG部分的成本逐年上升2%，圖（七）的第三列為此前提下預估出的成本。
- 假設DCG部分的市佔每年掉1%，但因伺服器市場預估每年成長15%，故營收每年成長13%左右，圖（七）的第五列為此前提下預估出的營收。
- DCG部分的成本也隨之每年提高15%，圖（七）的第六列為此前提下預估出的成本。
- 每年投資30億美金在IDM2.0，且2025年前沒有帶來任何盈利。
結果如圖（七）的最後一列所示：
- CCG營業利潤＋DCG營業利潤－IDM2.0額外投資為預估出的利潤
到2025年時，相較2021年約增加10億美金，假設其他小事業體的利潤不變，淨利相較目前約減少15%。
合理估值
依照上述樂觀版及悲觀版的估計，在2025年時Intel的淨利可能會是2021年的-15%~5%這個區間，也難怪目前Intel的股價表現不是很理想。我認為目前市場給予其10倍左右的本益比（2021 EPS約為5、股價約50左右）算是偏低的本益比，考量到Intel IDM2.0從2025年開始可能帶來的額外利潤，我認為12~15倍的本益比比較合理。由於目前IDM2.0及GPU產品成功與否猶未可知，因此我會再觀察兩到四季後的發展及股價再決定是否大量加碼Intel。
結論
Intel目前面臨到嚴峻的挑戰，新任CEO Pat Gelsinger也相當迅速地開始一連串的計畫。我個人對於Intel的長期戰略抱持著正面樂觀的看法，在未來的一到兩年，我會持續關注Intel的未來走向，期待聳立CPU市場30年的巨人能再次蛻變。
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